Tác giả: Andrej Antonijevic, nguồn: Bitcoin Treasury, biên dịch: Shaw Jinse Caijing
Tóm tắt
Bài viết này thảo luận về lý do tại sao câu khẩu hiệu "Không bao giờ bán Bitcoin của bạn" - một nguyên tắc tự kỷ luật rất hiệu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân - lại có thể phản tác dụng trong môi trường doanh nghiệp. Đối với một công ty có dự trữ Bitcoin, sự cứng nhắc không phải là một đức tính mà là một điểm yếu. Rủi ro cốt lõi là nếu phải phát hành cổ phiếu với mức giá giảm mạnh, điều này có thể gây ra tổn thất giá trị vĩnh viễn cho các cổ đông.
Để định lượng rủi ro này, bài viết phân tích ngưỡng hòa vốn của bốn công cụ tài chính: cổ phiếu, nợ định kỳ, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Mỗi công cụ đều có một điểm giới hạn, vượt qua điểm giới hạn này, sự cứng nhắc sẽ xói mòn giá trị cổ đông. Chiến lược thuần túy cổ phần là dễ bị tổn thương nhất, không thể chịu đựng được mức chiết khấu riêng lẻ, trong khi cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có độ bền bỉ cao nhất. Trái phiếu chuyển đổi và nợ định kỳ thì nằm giữa hai trường hợp trên.
Điểm chính của chiến lược là chính sách tài chính phải được hướng dẫn bởi tính linh hoạt. Một bộ công cụ cân bằng, cùng với việc sẵn sàng bán Bitcoin khi vượt qua ngưỡng, là cách duy nhất để bảo vệ lợi ích của cổ đông và tránh việc tình trạng thị trường tạm thời biến thành sự hủy diệt giá trị lâu dài.
Giới thiệu
Trong số các nhà đầu tư Bitcoin, câu khẩu hiệu "Đừng bao giờ bán Bitcoin của bạn" gần như đã trở thành một tín điều. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, logic rất đơn giản: mua Bitcoin, nắm giữ vô thời hạn, tránh bỏ lỡ cơ hội lãi kép dài hạn vì giao dịch. Do không cần phải trả lãi, không cần kế hoạch tái tài trợ, cũng như không cần phải đối mặt với sự biến động của thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư cá nhân hoàn toàn có thể tuân theo quy tắc này.
Công ty thì khác. Một công ty dự trữ quỹ Bitcoin nhằm tạo ra giá trị và thực hiện các nghĩa vụ tài chính cụ thể. Tùy thuộc vào danh mục tài chính, những nghĩa vụ này có thể bao gồm thanh toán lãi suất, thời gian tái tài trợ, đệm thanh khoản, kỷ luật phát hành hoặc phân phối cổ tức. Tài chính của công ty không phải là bất biến: các công cụ tài chính sẽ hết hạn, lãi suất phải được thanh toán, và tình hình thị trường cũng sẽ thay đổi.
Đối với một công ty, lập trường "không bao giờ bán" có thể dẫn đến sự cứng nhắc, và sự cứng nhắc có thể sinh ra sự yếu kém. Việc từ chối hoàn toàn việc bán Bitcoin có vẻ là một điều tốt, nhưng thực tế lại có thể tạo ra điểm lỗi đơn. Rủi ro trong trường hợp này là công ty có thể thấy mình phải phát hành cổ phiếu với mức giá giảm lớn, từ đó gây ra tổn thất giá trị vĩnh viễn cho các cổ đông.
Phương pháp đúng để đánh giá rủi ro này là phân tích các công cụ được sử dụng trên bảng cân đối kế toán. Chi phí, tính linh hoạt và điểm áp lực của mỗi công cụ là khác nhau. Bài viết này khám phá bốn công cụ tài chính cốt lõi: cổ phần, trái phiếu chuyển đổi, nợ có kỳ hạn và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, nhằm tiết lộ điểm chuyển tiếp từ cứng nhắc sang phá hủy.
Tại sao sự cứng nhắc lại là rủi ro
"Không bao giờ bán Bitcoin" là một hạn chế nghiêm ngặt. Những hạn chế nghiêm ngặt sẽ biến những biến động thị trường thông thường như chênh lệch giá cổ phiếu, nghĩa vụ lãi suất, cửa sổ tái tài trợ, chi phí vốn thay đổi liên tục thành sự mong manh của doanh nghiệp.
Một ví dụ đơn giản đến từ chính sách phát hành cổ phiếu. Strategy (tiền thân là MicroStrategy) gần đây đã tuyên bố rằng họ sẽ không phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin với giá thấp hơn 2,5 lần giá trị sổ sách (tức là mức phí bảo hiểm 150%). Sau đó, công ty đã rút lại tuyên bố này và làm rõ rằng nếu cần phát hành cổ phiếu, họ sẽ giữ lại sự linh hoạt để phát hành cổ phiếu dưới ngưỡng này. Điều này không phải là mâu thuẫn, mà là sự điều chỉnh thực tiễn của chiến lược phân bổ vốn. Mức phí bảo hiểm và thanh khoản có thể biến mất, chi phí vốn có thể được định giá lại trong một ngày. Cam kết trước việc tuân theo các quy tắc cố định, dù là ngưỡng phát hành hay “không bao giờ bán Bitcoin”, sẽ khiến thị trường có được thứ mà nó không bao giờ nên có: một bên đối tác giao dịch có thể dự đoán và không thay đổi.
Thiết kế ban đầu của Bitcoin là để tránh lỗi điểm đơn. Chính sách "không bao giờ bán Bitcoin" cứng nhắc lại chính là nguyên nhân gây ra tình huống này. Cách làm đúng là giữ sự linh hoạt ở điểm này và xác định các điều kiện cần thiết để bán Bitcoin dựa trên tình trạng của từng công cụ, vì mỗi công cụ đều có điểm hòa vốn riêng, vượt quá điểm này, giá trị của cổ đông sẽ phải đối mặt với rủi ro.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn là một công cụ tương tự như cổ phiếu, với lãi suất cố định và không có ngày đáo hạn, mang tính chất vĩnh viễn (vốn tài chính vĩnh viễn). Chúng có rủi ro thấp hơn so với nợ có kỳ hạn, vì không có rủi ro tái tài trợ và không có các sự kiện hoàn trả có thể dẫn đến sự kiện thanh khoản.
Tuy nhiên, trái phiếu này cần phải trả lãi. Nếu doanh thu hoạt động không đủ để trả lãi (điều này rất phổ biến đối với các công ty dự trữ Bitcoin chỉ tập trung vào việc tăng lượng nắm giữ Bitcoin), thì việc trả lãi sẽ cần phải phát hành cổ phiếu. Khi cổ phiếu giao dịch với mức giá chiết khấu, chi phí của phương pháp này sẽ tăng lên.
Trong trường hợp này, chi phí vốn hiệu quả (K) để tài trợ cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn thông qua việc phát hành cổ phiếu có thể được biểu thị như sau:
K = C /（1-D ）
Trong đó C là lãi suất danh nghĩa, D là mức chiết khấu giá trị tài sản ròng. Chỉ cần lợi suất kỳ vọng của Bitcoin (R) cao hơn chi phí vốn thực tế được ngụ ý bởi lãi suất danh nghĩa và mức chiết khấu giá trị tài sản ròng, thì lãi suất danh nghĩa của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn được thanh toán bằng cổ phiếu phát hành vẫn có thể khả thi về mặt kinh tế:
R> C /（1-D）
Khung trên cung cấp một phương pháp rõ ràng để xác định mức chiết khấu có thể chấp nhận được trước khi công cụ này bắt đầu gây tổn hại cho giá trị của cổ đông.
Ví dụ, giả sử lãi suất danh nghĩa là 8%, và tỷ lệ tăng trưởng hàng năm hợp nhất dự kiến của Bitcoin là 20%, thì chiết khấu hòa vốn (D*) là:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu của công ty có thể cao hơn giá trị tài sản ròng tới 60% trước khi lãi suất của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn vượt qua mức lợi nhuận dự kiến của Bitcoin. Nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm dự kiến của Bitcoin thấp, mức chiết khấu có thể chấp nhận sẽ giảm; nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm dự kiến cao, mức chiết khấu có thể chấp nhận sẽ tăng lên.
Khung này là chung: Khi lợi suất kỳ vọng của Bitcoin cao hơn, mức chiết khấu có thể chấp nhận được càng lớn, trong khi khi lãi suất cao hơn, mức chiết khấu có thể chấp nhận được trước khi giá trị cổ đông bắt đầu bị tổn hại càng ít.
Với vốn vĩnh viễn, ban quản lý thường có thể chịu đựng mức giảm giá lớn. Nhưng một khi vượt qua điểm hòa vốn, việc từ chối bán Bitcoin sẽ khiến công ty rơi vào vòng luẩn quẩn làm tổn hại giá trị của cổ đông. Từ lúc đó, cách hợp lý là bán Bitcoin, hoặc mua lại cổ phiếu và khôi phục giá trị bằng tài sản ròng, hoặc mua lại một phần cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành, hoặc trả lãi khi mức giảm giá được coi là tạm thời.
Nợ định kỳ
Nợ định kỳ là một loại khoản vay truyền thống: trong thời gian vay phải trả lãi, và vốn gốc phải được hoàn trả khi đáo hạn. Đối với các công ty dự trữ Bitcoin, cấu trúc điển hình có thể là nợ 5 năm với lãi suất danh nghĩa là 7%.
Câu hỏi then chốt là, trước khi phát hành cổ phiếu để trả nợ (bao gồm cả thanh toán lãi suất và hoàn vốn), mức giá chiết khấu có thể chấp nhận được đối với giá trị tài sản ròng (NAV) là bao nhiêu. Tỷ lệ chiết khấu hòa vốn là:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Trong đó C là lãi suất, t là thời hạn, R là tỷ lệ tăng trưởng hàng năm thực tế tích lũy của Bitcoin trong cùng kỳ.
Lấy một trái phiếu kỳ hạn năm với lãi suất 7% làm ví dụ, lợi tức của trái phiếu này được sử dụng để mua Bitcoin trị giá 100.000 đô la. Trong suốt thời gian vay, tổng số lãi suất là 35.000 đô la, và phải trả lại 100.000 đô la vốn gốc, tổng nợ là 135.000 đô la. Nếu tỷ lệ lãi suất kép hàng năm của Bitcoin là 20%, thì sau năm năm giá trị của Bitcoin sẽ đạt 248.832 đô la. Thay các con số này vào công thức sẽ cho ra kết quả:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Điều này có nghĩa là, giá giao dịch của những cổ phiếu này có thể thấp hơn giá trị tài sản ròng tới 46%, nhưng vẫn có thể giữ được điểm hòa vốn. Vượt quá mức này, chi phí thực tế để trả nợ sẽ vượt quá lợi nhuận từ Bitcoin, và giá trị của cổ đông sẽ bị tổn hại.
Khung này là chung: Tỷ lệ hoàn vốn của Bitcoin càng cao, mức chiết khấu có thể chấp nhận càng lớn; lãi suất càng cao, mức chiết khấu có thể chấp nhận càng nhỏ; thời gian dài hơn sẽ tăng khả năng chịu đựng chiết khấu, vì hiệu ứng lãi kép của Bitcoin tăng nhanh hơn tốc độ tích lũy tuyến tính của lãi suất.
Rủi ro chính là không thể tái tài trợ khi đến hạn, dẫn đến việc buộc phải hoàn trả. Nếu phải phát hành cổ phiếu với giá chiết khấu để hoàn tất, chỉ khi giá chiết khấu vượt quá điểm hòa vốn mới gây ra tổn thất kinh tế. Trong trường hợp này, cách làm đúng là giữ quyền chọn bán Bitcoin, bất kể là để trả lãi hay hoàn trả gốc, vì từ chối làm như vậy có thể biến tình trạng thị trường tạm thời thành tổn thất lâu dài cho cổ đông.
Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi nằm giữa nợ cố định và cổ phiếu. Chúng được phát hành dưới dạng trái phiếu, với lãi suất danh nghĩa và thời gian cố định (thường là năm năm), nhưng nhà đầu tư có thể chọn chuyển đổi thành cổ phiếu với mức giá đã thỏa thuận trước (thường là khoảng 40% giá phát hành). Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu chuyển đổi thường rất thấp (ví dụ hàng năm 0,4%), điều này phản ánh tiềm năng tăng giá cổ phiếu của chúng. Lợi ích kinh tế của nó phụ thuộc vào tình hình trong suốt thời gian tồn tại của công cụ này.
Nếu mức tăng giá cổ phiếu thấp hơn mức chênh lệch chuyển đổi, tùy chọn chuyển đổi sẽ không được thực hiện, và hành vi của công cụ này tương tự như nợ định kỳ. Cần phải trả lãi suất, và vào thời điểm đáo hạn, cần phải hoàn trả vốn gốc. Do đó, khuôn khổ nợ định kỳ cũng áp dụng cho điều này. Giả sử tỷ lệ lãi suất hàng năm của Bitcoin là 20%, thời gian là 5 năm, và lãi suất là 0,4%, thì mức chiết khấu hòa vốn khoảng 59%. Nói cách khác, do lãi suất rất thấp, cấu trúc này có thể chịu đựng mức chiết khấu cao hơn nợ định kỳ trước khi giá trị của cổ đông bị tổn hại.
Nếu giá cổ phiếu tăng vượt quá mức chênh lệch chuyển đổi, các chủ nợ sẽ chuyển đổi theo mức chênh lệch đã thỏa thuận để lấy cổ phiếu. Trong trường hợp này, công ty thực tế phát hành cổ phiếu mới với mức chênh lệch cao hơn 40% so với giá cổ phiếu ban đầu. Ngay cả khi giá giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm chuyển đổi thấp hơn giá trị tài sản ròng, mức giá chuẩn vẫn là giá phát hành ban đầu cộng với mức chênh lệch. Thực tế, điều này khiến kết quả tương tự như cổ phiếu phát hành với mức chênh lệch, từ đó có hiệu ứng gia tăng giá trị.
Đối với trái phiếu chuyển đổi, tỷ suất sinh lợi của Bitcoin là rất quan trọng, vì nó quyết định xem có thực hiện việc chuyển đổi hay không. Nếu sự tăng giá của Bitcoin bù đắp cho mức giá chuyển đổi thì giá phát hành thực tế sẽ được thiết lập lại gần với giá trị danh nghĩa. Nếu không, công cụ này sẽ hoạt động giống như một khoản nợ định kỳ và kế thừa độ nhạy cảm tương tự.
Khi giá giao dịch cổ phiếu giảm mạnh, trái phiếu chuyển đổi cũng có thể cung cấp tính linh hoạt chiến lược. Ví dụ, nếu giá giao dịch cổ phiếu giảm 40% so với giá trị tài sản ròng (NAV), thì việc phát hành cổ phiếu thông thường sẽ gây hại. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức giá chuyển đổi cao hơn 40% thực tế có thể thiết lập giá chuyển đổi bằng với giá trị tài sản ròng. Nếu giá Bitcoin tăng và kích hoạt chuyển đổi, công ty sẽ phát hành cổ phiếu với giá trị bằng nhau thay vì giá thấp hơn nhiều. Như vậy, khi cần huy động vốn, trái phiếu chuyển đổi có thể "biến nguy thành an". Tuy nhiên, mức giảm cũng có giới hạn. Nếu giá giao dịch cổ phiếu giảm nhiều hơn mức giá chuyển đổi, chẳng hạn như trong trường hợp này là trên 40%, thì sẽ không có chuyển đổi, trái phiếu sẽ trở lại trạng thái trái phiếu định kỳ và chịu những rủi ro nêu trên.
Do đó, nhìn chung, trái phiếu chuyển đổi 5 năm với các điều khoản này có thể được coi là có thể chịu đựng mức chiết khấu khoảng 50% giá trị tài sản ròng trước khi giá trị cổ đông bị tổn hại.
Khung này là tổng quát: Lãi suất danh nghĩa càng thấp, khả năng chịu đựng chiết khấu càng cao, mức chênh lệch chuyển đổi càng cao, sự linh hoạt của công ty trong việc phát hành cổ phiếu mà không làm giảm giá trị càng lớn. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu không bao giờ vượt qua mức chênh lệch, công cụ này cuối cùng sẽ suy giảm thành trái phiếu thông thường, dẫn đến tất cả các hạn chế liên quan.
Cổ phần
Cổ phần đại diện cho tỷ lệ sở hữu công ty. Lợi ích kinh tế của nó phụ thuộc vào việc giá cổ phiếu giao dịch so với giá trị tài sản ròng là cao hơn hay thấp hơn.
Trong trường hợp có giá cao hơn giá trị thực, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin có thể tăng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Trong trường hợp có giá thấp hơn giá trị thực, việc phát hành cổ phiếu có thể làm tổn hại giá trị của cổ đông và có thể gây ra tổn thất vốn vĩnh viễn. Trong trường hợp giá trị thực, việc phát hành cổ phiếu là trung lập. Trong trường hợp có giá thấp hơn giá trị thực, biện pháp ổn định giá cổ phiếu là mua lại cổ phiếu, nguồn vốn đến từ việc bán Bitcoin, từ đó thu hẹp khoảng cách.
Một công ty đã cam kết không bao giờ bán Bitcoin đã mất đi sự ổn định này, làm tăng mức độ cứng nhắc và rủi ro. Nếu không có biện pháp nào được thực hiện, mức giá tạm thời thấp có thể sẽ tiếp tục tồn tại: công ty không thể phát hành cổ phiếu ở những mức này, và "cỗ máy" cũng ngừng tích lũy Bitcoin. Do đó, việc bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu đang bị chiết khấu không phải là đi ngược lại với sứ mệnh của công ty, mà là một cách để bảo vệ giá trị của cổ đông, duy trì dự trữ Bitcoin, và quan trọng hơn là tăng giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin.
Xem riêng lẻ, nếu cổ phiếu là công cụ duy nhất có sẵn, kết luận rất đơn giản: dưới giá trị danh nghĩa, nên bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu. Khung của tình huống đặc biệt này là phổ quát: mức chiết khấu hòa vốn của việc phát hành cổ phiếu bằng 0%.
Tuy nhiên, trong thực tế, công ty có thể xem xét phát hành các công cụ tài chính khác, chẳng hạn như cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, trái phiếu chuyển đổi hoặc nợ có kỳ hạn, thay vì bán Bitcoin, để huy động vốn cho việc thanh toán lãi suất hoặc gốc. Những công cụ này vẫn có thể giữ giá trị không bị phá hủy khi mức chiết khấu lớn hơn. Nhưng việc huy động vốn không phải lúc nào cũng được đảm bảo. Thị trường tín dụng nhìn thấy những tín hiệu giống như thị trường chứng khoán. Khi cổ phiếu giao dịch với mức chiết khấu, các bên cho vay có thể yêu cầu lãi suất cao hơn, các điều khoản hợp đồng nghiêm ngặt hơn, hoặc thậm chí từ chối cung cấp vốn. Thị trường biết rằng việc không muốn bán Bitcoin sẽ làm tăng mức độ cứng nhắc trong việc sử dụng vốn, do đó có thể do dự trong việc cung cấp tài chính cho bảng cân đối kế toán đang phải đối mặt với rủi ro mất mát vốn vĩnh viễn.
Vì vậy, nguyên tắc vẫn không thay đổi: phát hành cổ phiếu dưới giá trị tài sản ròng sẽ làm tổn hại đến giá trị của cổ đông, trong khi cơ chế ổn định giá cổ phiếu là thông qua việc bán Bitcoin để tiến hành mua lại. Nếu thực hiện đúng cách, các đợt mua lại như vậy không chỉ mang tính phòng thủ mà còn có thể nâng cao giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin.
Điểm chiến lược
Hình dưới đây cho thấy mức chiết khấu tối đa của cổ phần so với giá trị tài sản ròng mà các công cụ tài chính khác nhau có thể chịu đựng trước khi giá trị của cổ đông bắt đầu bị tổn hại.
Chiến lược chỉ dựa vào cổ phiếu là yếu nhất: một khi cổ phiếu giao dịch với mức chiết khấu, cơ chế tích lũy Bitcoin sẽ dừng lại, và cổ phiếu phát hành dưới giá trị tài sản ròng sẽ làm tổn hại đến giá trị của cổ đông. Mặt khác, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có độ bền cao nhất, trong khi trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu kỳ hạn có độ bền nằm giữa hai loại này.
Khung này không xem xét các yếu tố thuế. Trên thực tế, việc bán Bitcoin có thể tạo ra lợi nhuận chịu thuế, từ đó giảm lợi nhuận ròng có sẵn để mua lại. Điều này có nghĩa là, trong các khu vực pháp lý có thuế thu nhập vốn cao, công ty có thể phải chịu mức chiết khấu lớn hơn trước khi bán đạt trạng thái tối ưu. Do đó, ngưỡng được đề xuất ở đây nên được coi là điểm tham chiếu trước thuế.
Mở ra các kênh tương tự như công cụ nợ có thể tăng cường sự linh hoạt, vì điều này cho phép các công ty dự trữ Bitcoin có thể chống đỡ sự biến động của thị trường trong phạm vi ngưỡng của mình, đồng thời giữ nguyên giá trị cho cổ đông.
Chìa khóa là việc kết hợp giữa vốn cổ phần và tài chính nợ giúp xây dựng cấu trúc vững chắc nhất. Khung tổng quát được mô tả ở trên cung cấp hướng dẫn: Tỷ lệ lãi suất danh nghĩa của bất kỳ khoản nợ nào càng thấp càng tốt; thời gian càng dài càng tốt, trong đó công cụ vĩnh viễn có khả năng chống rủi ro mạnh nhất.
Rõ ràng là chính sách tài trợ phải được hướng dẫn bởi sự linh hoạt chứ không phải tính cứng nhắc. "Không bao giờ bán Bitcoin" là một sự hạn chế không cần thiết, một khi vượt qua ngưỡng, nó sẽ gây hại. Giữ sự linh hoạt trong tài trợ và sẵn sàng bán Bitcoin khi cần thiết là rất quan trọng để bảo vệ giá trị của cổ đông.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
"Tại sao quan niệm "không bao giờ bán" lại khiến các công ty dự trữ Bitcoin phản tác dụng"
Tác giả: Andrej Antonijevic, nguồn: Bitcoin Treasury, biên dịch: Shaw Jinse Caijing
Tóm tắt
Bài viết này thảo luận về lý do tại sao câu khẩu hiệu "Không bao giờ bán Bitcoin của bạn" - một nguyên tắc tự kỷ luật rất hiệu quả đối với các nhà đầu tư cá nhân - lại có thể phản tác dụng trong môi trường doanh nghiệp. Đối với một công ty có dự trữ Bitcoin, sự cứng nhắc không phải là một đức tính mà là một điểm yếu. Rủi ro cốt lõi là nếu phải phát hành cổ phiếu với mức giá giảm mạnh, điều này có thể gây ra tổn thất giá trị vĩnh viễn cho các cổ đông.
Để định lượng rủi ro này, bài viết phân tích ngưỡng hòa vốn của bốn công cụ tài chính: cổ phiếu, nợ định kỳ, trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn. Mỗi công cụ đều có một điểm giới hạn, vượt qua điểm giới hạn này, sự cứng nhắc sẽ xói mòn giá trị cổ đông. Chiến lược thuần túy cổ phần là dễ bị tổn thương nhất, không thể chịu đựng được mức chiết khấu riêng lẻ, trong khi cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có độ bền bỉ cao nhất. Trái phiếu chuyển đổi và nợ định kỳ thì nằm giữa hai trường hợp trên.
Điểm chính của chiến lược là chính sách tài chính phải được hướng dẫn bởi tính linh hoạt. Một bộ công cụ cân bằng, cùng với việc sẵn sàng bán Bitcoin khi vượt qua ngưỡng, là cách duy nhất để bảo vệ lợi ích của cổ đông và tránh việc tình trạng thị trường tạm thời biến thành sự hủy diệt giá trị lâu dài.
Giới thiệu
Trong số các nhà đầu tư Bitcoin, câu khẩu hiệu "Đừng bao giờ bán Bitcoin của bạn" gần như đã trở thành một tín điều. Đối với các nhà đầu tư cá nhân, logic rất đơn giản: mua Bitcoin, nắm giữ vô thời hạn, tránh bỏ lỡ cơ hội lãi kép dài hạn vì giao dịch. Do không cần phải trả lãi, không cần kế hoạch tái tài trợ, cũng như không cần phải đối mặt với sự biến động của thị trường chứng khoán, các nhà đầu tư cá nhân hoàn toàn có thể tuân theo quy tắc này.
Công ty thì khác. Một công ty dự trữ quỹ Bitcoin nhằm tạo ra giá trị và thực hiện các nghĩa vụ tài chính cụ thể. Tùy thuộc vào danh mục tài chính, những nghĩa vụ này có thể bao gồm thanh toán lãi suất, thời gian tái tài trợ, đệm thanh khoản, kỷ luật phát hành hoặc phân phối cổ tức. Tài chính của công ty không phải là bất biến: các công cụ tài chính sẽ hết hạn, lãi suất phải được thanh toán, và tình hình thị trường cũng sẽ thay đổi.
Đối với một công ty, lập trường "không bao giờ bán" có thể dẫn đến sự cứng nhắc, và sự cứng nhắc có thể sinh ra sự yếu kém. Việc từ chối hoàn toàn việc bán Bitcoin có vẻ là một điều tốt, nhưng thực tế lại có thể tạo ra điểm lỗi đơn. Rủi ro trong trường hợp này là công ty có thể thấy mình phải phát hành cổ phiếu với mức giá giảm lớn, từ đó gây ra tổn thất giá trị vĩnh viễn cho các cổ đông.
Phương pháp đúng để đánh giá rủi ro này là phân tích các công cụ được sử dụng trên bảng cân đối kế toán. Chi phí, tính linh hoạt và điểm áp lực của mỗi công cụ là khác nhau. Bài viết này khám phá bốn công cụ tài chính cốt lõi: cổ phần, trái phiếu chuyển đổi, nợ có kỳ hạn và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, nhằm tiết lộ điểm chuyển tiếp từ cứng nhắc sang phá hủy.
Tại sao sự cứng nhắc lại là rủi ro
"Không bao giờ bán Bitcoin" là một hạn chế nghiêm ngặt. Những hạn chế nghiêm ngặt sẽ biến những biến động thị trường thông thường như chênh lệch giá cổ phiếu, nghĩa vụ lãi suất, cửa sổ tái tài trợ, chi phí vốn thay đổi liên tục thành sự mong manh của doanh nghiệp.
Một ví dụ đơn giản đến từ chính sách phát hành cổ phiếu. Strategy (tiền thân là MicroStrategy) gần đây đã tuyên bố rằng họ sẽ không phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin với giá thấp hơn 2,5 lần giá trị sổ sách (tức là mức phí bảo hiểm 150%). Sau đó, công ty đã rút lại tuyên bố này và làm rõ rằng nếu cần phát hành cổ phiếu, họ sẽ giữ lại sự linh hoạt để phát hành cổ phiếu dưới ngưỡng này. Điều này không phải là mâu thuẫn, mà là sự điều chỉnh thực tiễn của chiến lược phân bổ vốn. Mức phí bảo hiểm và thanh khoản có thể biến mất, chi phí vốn có thể được định giá lại trong một ngày. Cam kết trước việc tuân theo các quy tắc cố định, dù là ngưỡng phát hành hay “không bao giờ bán Bitcoin”, sẽ khiến thị trường có được thứ mà nó không bao giờ nên có: một bên đối tác giao dịch có thể dự đoán và không thay đổi.
Thiết kế ban đầu của Bitcoin là để tránh lỗi điểm đơn. Chính sách "không bao giờ bán Bitcoin" cứng nhắc lại chính là nguyên nhân gây ra tình huống này. Cách làm đúng là giữ sự linh hoạt ở điểm này và xác định các điều kiện cần thiết để bán Bitcoin dựa trên tình trạng của từng công cụ, vì mỗi công cụ đều có điểm hòa vốn riêng, vượt quá điểm này, giá trị của cổ đông sẽ phải đối mặt với rủi ro.
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn
Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn là một công cụ tương tự như cổ phiếu, với lãi suất cố định và không có ngày đáo hạn, mang tính chất vĩnh viễn (vốn tài chính vĩnh viễn). Chúng có rủi ro thấp hơn so với nợ có kỳ hạn, vì không có rủi ro tái tài trợ và không có các sự kiện hoàn trả có thể dẫn đến sự kiện thanh khoản.
Tuy nhiên, trái phiếu này cần phải trả lãi. Nếu doanh thu hoạt động không đủ để trả lãi (điều này rất phổ biến đối với các công ty dự trữ Bitcoin chỉ tập trung vào việc tăng lượng nắm giữ Bitcoin), thì việc trả lãi sẽ cần phải phát hành cổ phiếu. Khi cổ phiếu giao dịch với mức giá chiết khấu, chi phí của phương pháp này sẽ tăng lên.
Trong trường hợp này, chi phí vốn hiệu quả (K) để tài trợ cho cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn thông qua việc phát hành cổ phiếu có thể được biểu thị như sau:
K = C /（1-D ）
Trong đó C là lãi suất danh nghĩa, D là mức chiết khấu giá trị tài sản ròng. Chỉ cần lợi suất kỳ vọng của Bitcoin (R) cao hơn chi phí vốn thực tế được ngụ ý bởi lãi suất danh nghĩa và mức chiết khấu giá trị tài sản ròng, thì lãi suất danh nghĩa của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn được thanh toán bằng cổ phiếu phát hành vẫn có thể khả thi về mặt kinh tế:
R> C /（1-D）
Khung trên cung cấp một phương pháp rõ ràng để xác định mức chiết khấu có thể chấp nhận được trước khi công cụ này bắt đầu gây tổn hại cho giá trị của cổ đông.
Ví dụ, giả sử lãi suất danh nghĩa là 8%, và tỷ lệ tăng trưởng hàng năm hợp nhất dự kiến của Bitcoin là 20%, thì chiết khấu hòa vốn (D*) là:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Điều này có nghĩa là giá cổ phiếu của công ty có thể cao hơn giá trị tài sản ròng tới 60% trước khi lãi suất của cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn vượt qua mức lợi nhuận dự kiến của Bitcoin. Nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm dự kiến của Bitcoin thấp, mức chiết khấu có thể chấp nhận sẽ giảm; nếu tỷ lệ tăng trưởng hàng năm dự kiến cao, mức chiết khấu có thể chấp nhận sẽ tăng lên.
Khung này là chung: Khi lợi suất kỳ vọng của Bitcoin cao hơn, mức chiết khấu có thể chấp nhận được càng lớn, trong khi khi lãi suất cao hơn, mức chiết khấu có thể chấp nhận được trước khi giá trị cổ đông bắt đầu bị tổn hại càng ít.
Với vốn vĩnh viễn, ban quản lý thường có thể chịu đựng mức giảm giá lớn. Nhưng một khi vượt qua điểm hòa vốn, việc từ chối bán Bitcoin sẽ khiến công ty rơi vào vòng luẩn quẩn làm tổn hại giá trị của cổ đông. Từ lúc đó, cách hợp lý là bán Bitcoin, hoặc mua lại cổ phiếu và khôi phục giá trị bằng tài sản ròng, hoặc mua lại một phần cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành, hoặc trả lãi khi mức giảm giá được coi là tạm thời.
Nợ định kỳ
Nợ định kỳ là một loại khoản vay truyền thống: trong thời gian vay phải trả lãi, và vốn gốc phải được hoàn trả khi đáo hạn. Đối với các công ty dự trữ Bitcoin, cấu trúc điển hình có thể là nợ 5 năm với lãi suất danh nghĩa là 7%.
Câu hỏi then chốt là, trước khi phát hành cổ phiếu để trả nợ (bao gồm cả thanh toán lãi suất và hoàn vốn), mức giá chiết khấu có thể chấp nhận được đối với giá trị tài sản ròng (NAV) là bao nhiêu. Tỷ lệ chiết khấu hòa vốn là:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Trong đó C là lãi suất, t là thời hạn, R là tỷ lệ tăng trưởng hàng năm thực tế tích lũy của Bitcoin trong cùng kỳ.
Lấy một trái phiếu kỳ hạn năm với lãi suất 7% làm ví dụ, lợi tức của trái phiếu này được sử dụng để mua Bitcoin trị giá 100.000 đô la. Trong suốt thời gian vay, tổng số lãi suất là 35.000 đô la, và phải trả lại 100.000 đô la vốn gốc, tổng nợ là 135.000 đô la. Nếu tỷ lệ lãi suất kép hàng năm của Bitcoin là 20%, thì sau năm năm giá trị của Bitcoin sẽ đạt 248.832 đô la. Thay các con số này vào công thức sẽ cho ra kết quả:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Điều này có nghĩa là, giá giao dịch của những cổ phiếu này có thể thấp hơn giá trị tài sản ròng tới 46%, nhưng vẫn có thể giữ được điểm hòa vốn. Vượt quá mức này, chi phí thực tế để trả nợ sẽ vượt quá lợi nhuận từ Bitcoin, và giá trị của cổ đông sẽ bị tổn hại.
Khung này là chung: Tỷ lệ hoàn vốn của Bitcoin càng cao, mức chiết khấu có thể chấp nhận càng lớn; lãi suất càng cao, mức chiết khấu có thể chấp nhận càng nhỏ; thời gian dài hơn sẽ tăng khả năng chịu đựng chiết khấu, vì hiệu ứng lãi kép của Bitcoin tăng nhanh hơn tốc độ tích lũy tuyến tính của lãi suất.
Rủi ro chính là không thể tái tài trợ khi đến hạn, dẫn đến việc buộc phải hoàn trả. Nếu phải phát hành cổ phiếu với giá chiết khấu để hoàn tất, chỉ khi giá chiết khấu vượt quá điểm hòa vốn mới gây ra tổn thất kinh tế. Trong trường hợp này, cách làm đúng là giữ quyền chọn bán Bitcoin, bất kể là để trả lãi hay hoàn trả gốc, vì từ chối làm như vậy có thể biến tình trạng thị trường tạm thời thành tổn thất lâu dài cho cổ đông.
Trái phiếu chuyển đổi
Trái phiếu chuyển đổi nằm giữa nợ cố định và cổ phiếu. Chúng được phát hành dưới dạng trái phiếu, với lãi suất danh nghĩa và thời gian cố định (thường là năm năm), nhưng nhà đầu tư có thể chọn chuyển đổi thành cổ phiếu với mức giá đã thỏa thuận trước (thường là khoảng 40% giá phát hành). Lãi suất danh nghĩa của trái phiếu chuyển đổi thường rất thấp (ví dụ hàng năm 0,4%), điều này phản ánh tiềm năng tăng giá cổ phiếu của chúng. Lợi ích kinh tế của nó phụ thuộc vào tình hình trong suốt thời gian tồn tại của công cụ này.
Nếu mức tăng giá cổ phiếu thấp hơn mức chênh lệch chuyển đổi, tùy chọn chuyển đổi sẽ không được thực hiện, và hành vi của công cụ này tương tự như nợ định kỳ. Cần phải trả lãi suất, và vào thời điểm đáo hạn, cần phải hoàn trả vốn gốc. Do đó, khuôn khổ nợ định kỳ cũng áp dụng cho điều này. Giả sử tỷ lệ lãi suất hàng năm của Bitcoin là 20%, thời gian là 5 năm, và lãi suất là 0,4%, thì mức chiết khấu hòa vốn khoảng 59%. Nói cách khác, do lãi suất rất thấp, cấu trúc này có thể chịu đựng mức chiết khấu cao hơn nợ định kỳ trước khi giá trị của cổ đông bị tổn hại.
Nếu giá cổ phiếu tăng vượt quá mức chênh lệch chuyển đổi, các chủ nợ sẽ chuyển đổi theo mức chênh lệch đã thỏa thuận để lấy cổ phiếu. Trong trường hợp này, công ty thực tế phát hành cổ phiếu mới với mức chênh lệch cao hơn 40% so với giá cổ phiếu ban đầu. Ngay cả khi giá giao dịch của cổ phiếu tại thời điểm chuyển đổi thấp hơn giá trị tài sản ròng, mức giá chuẩn vẫn là giá phát hành ban đầu cộng với mức chênh lệch. Thực tế, điều này khiến kết quả tương tự như cổ phiếu phát hành với mức chênh lệch, từ đó có hiệu ứng gia tăng giá trị.
Đối với trái phiếu chuyển đổi, tỷ suất sinh lợi của Bitcoin là rất quan trọng, vì nó quyết định xem có thực hiện việc chuyển đổi hay không. Nếu sự tăng giá của Bitcoin bù đắp cho mức giá chuyển đổi thì giá phát hành thực tế sẽ được thiết lập lại gần với giá trị danh nghĩa. Nếu không, công cụ này sẽ hoạt động giống như một khoản nợ định kỳ và kế thừa độ nhạy cảm tương tự.
Khi giá giao dịch cổ phiếu giảm mạnh, trái phiếu chuyển đổi cũng có thể cung cấp tính linh hoạt chiến lược. Ví dụ, nếu giá giao dịch cổ phiếu giảm 40% so với giá trị tài sản ròng (NAV), thì việc phát hành cổ phiếu thông thường sẽ gây hại. Tuy nhiên, việc phát hành trái phiếu chuyển đổi với mức giá chuyển đổi cao hơn 40% thực tế có thể thiết lập giá chuyển đổi bằng với giá trị tài sản ròng. Nếu giá Bitcoin tăng và kích hoạt chuyển đổi, công ty sẽ phát hành cổ phiếu với giá trị bằng nhau thay vì giá thấp hơn nhiều. Như vậy, khi cần huy động vốn, trái phiếu chuyển đổi có thể "biến nguy thành an". Tuy nhiên, mức giảm cũng có giới hạn. Nếu giá giao dịch cổ phiếu giảm nhiều hơn mức giá chuyển đổi, chẳng hạn như trong trường hợp này là trên 40%, thì sẽ không có chuyển đổi, trái phiếu sẽ trở lại trạng thái trái phiếu định kỳ và chịu những rủi ro nêu trên.
Do đó, nhìn chung, trái phiếu chuyển đổi 5 năm với các điều khoản này có thể được coi là có thể chịu đựng mức chiết khấu khoảng 50% giá trị tài sản ròng trước khi giá trị cổ đông bị tổn hại.
Khung này là tổng quát: Lãi suất danh nghĩa càng thấp, khả năng chịu đựng chiết khấu càng cao, mức chênh lệch chuyển đổi càng cao, sự linh hoạt của công ty trong việc phát hành cổ phiếu mà không làm giảm giá trị càng lớn. Tuy nhiên, nếu giá cổ phiếu không bao giờ vượt qua mức chênh lệch, công cụ này cuối cùng sẽ suy giảm thành trái phiếu thông thường, dẫn đến tất cả các hạn chế liên quan.
Cổ phần
Cổ phần đại diện cho tỷ lệ sở hữu công ty. Lợi ích kinh tế của nó phụ thuộc vào việc giá cổ phiếu giao dịch so với giá trị tài sản ròng là cao hơn hay thấp hơn.
Trong trường hợp có giá cao hơn giá trị thực, việc phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin có thể tăng giá trị Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Trong trường hợp có giá thấp hơn giá trị thực, việc phát hành cổ phiếu có thể làm tổn hại giá trị của cổ đông và có thể gây ra tổn thất vốn vĩnh viễn. Trong trường hợp giá trị thực, việc phát hành cổ phiếu là trung lập. Trong trường hợp có giá thấp hơn giá trị thực, biện pháp ổn định giá cổ phiếu là mua lại cổ phiếu, nguồn vốn đến từ việc bán Bitcoin, từ đó thu hẹp khoảng cách.
Một công ty đã cam kết không bao giờ bán Bitcoin đã mất đi sự ổn định này, làm tăng mức độ cứng nhắc và rủi ro. Nếu không có biện pháp nào được thực hiện, mức giá tạm thời thấp có thể sẽ tiếp tục tồn tại: công ty không thể phát hành cổ phiếu ở những mức này, và "cỗ máy" cũng ngừng tích lũy Bitcoin. Do đó, việc bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu đang bị chiết khấu không phải là đi ngược lại với sứ mệnh của công ty, mà là một cách để bảo vệ giá trị của cổ đông, duy trì dự trữ Bitcoin, và quan trọng hơn là tăng giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin.
Xem riêng lẻ, nếu cổ phiếu là công cụ duy nhất có sẵn, kết luận rất đơn giản: dưới giá trị danh nghĩa, nên bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu. Khung của tình huống đặc biệt này là phổ quát: mức chiết khấu hòa vốn của việc phát hành cổ phiếu bằng 0%.
Tuy nhiên, trong thực tế, công ty có thể xem xét phát hành các công cụ tài chính khác, chẳng hạn như cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, trái phiếu chuyển đổi hoặc nợ có kỳ hạn, thay vì bán Bitcoin, để huy động vốn cho việc thanh toán lãi suất hoặc gốc. Những công cụ này vẫn có thể giữ giá trị không bị phá hủy khi mức chiết khấu lớn hơn. Nhưng việc huy động vốn không phải lúc nào cũng được đảm bảo. Thị trường tín dụng nhìn thấy những tín hiệu giống như thị trường chứng khoán. Khi cổ phiếu giao dịch với mức chiết khấu, các bên cho vay có thể yêu cầu lãi suất cao hơn, các điều khoản hợp đồng nghiêm ngặt hơn, hoặc thậm chí từ chối cung cấp vốn. Thị trường biết rằng việc không muốn bán Bitcoin sẽ làm tăng mức độ cứng nhắc trong việc sử dụng vốn, do đó có thể do dự trong việc cung cấp tài chính cho bảng cân đối kế toán đang phải đối mặt với rủi ro mất mát vốn vĩnh viễn.
Vì vậy, nguyên tắc vẫn không thay đổi: phát hành cổ phiếu dưới giá trị tài sản ròng sẽ làm tổn hại đến giá trị của cổ đông, trong khi cơ chế ổn định giá cổ phiếu là thông qua việc bán Bitcoin để tiến hành mua lại. Nếu thực hiện đúng cách, các đợt mua lại như vậy không chỉ mang tính phòng thủ mà còn có thể nâng cao giá trị mỗi cổ phiếu Bitcoin.
Điểm chiến lược
Hình dưới đây cho thấy mức chiết khấu tối đa của cổ phần so với giá trị tài sản ròng mà các công cụ tài chính khác nhau có thể chịu đựng trước khi giá trị của cổ đông bắt đầu bị tổn hại.
Chiến lược chỉ dựa vào cổ phiếu là yếu nhất: một khi cổ phiếu giao dịch với mức chiết khấu, cơ chế tích lũy Bitcoin sẽ dừng lại, và cổ phiếu phát hành dưới giá trị tài sản ròng sẽ làm tổn hại đến giá trị của cổ đông. Mặt khác, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn có độ bền cao nhất, trong khi trái phiếu chuyển đổi và trái phiếu kỳ hạn có độ bền nằm giữa hai loại này.
Khung này không xem xét các yếu tố thuế. Trên thực tế, việc bán Bitcoin có thể tạo ra lợi nhuận chịu thuế, từ đó giảm lợi nhuận ròng có sẵn để mua lại. Điều này có nghĩa là, trong các khu vực pháp lý có thuế thu nhập vốn cao, công ty có thể phải chịu mức chiết khấu lớn hơn trước khi bán đạt trạng thái tối ưu. Do đó, ngưỡng được đề xuất ở đây nên được coi là điểm tham chiếu trước thuế.
Mở ra các kênh tương tự như công cụ nợ có thể tăng cường sự linh hoạt, vì điều này cho phép các công ty dự trữ Bitcoin có thể chống đỡ sự biến động của thị trường trong phạm vi ngưỡng của mình, đồng thời giữ nguyên giá trị cho cổ đông.
Chìa khóa là việc kết hợp giữa vốn cổ phần và tài chính nợ giúp xây dựng cấu trúc vững chắc nhất. Khung tổng quát được mô tả ở trên cung cấp hướng dẫn: Tỷ lệ lãi suất danh nghĩa của bất kỳ khoản nợ nào càng thấp càng tốt; thời gian càng dài càng tốt, trong đó công cụ vĩnh viễn có khả năng chống rủi ro mạnh nhất.
Rõ ràng là chính sách tài trợ phải được hướng dẫn bởi sự linh hoạt chứ không phải tính cứng nhắc. "Không bao giờ bán Bitcoin" là một sự hạn chế không cần thiết, một khi vượt qua ngưỡng, nó sẽ gây hại. Giữ sự linh hoạt trong tài trợ và sẵn sàng bán Bitcoin khi cần thiết là rất quan trọng để bảo vệ giá trị của cổ đông.