Từ việc giảm lãi suất nhìn vào khung chính sách tiền tệ mới của Cục Dự trữ Liên bang (FED)

Vào ngày 22 tháng 8 năm nay, Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (FED) Jerome Powell đã có bài phát biểu khai mạc tại Hội nghị Ngân hàng Trung ương Jackson Hole. Phần đầu của bài phát biểu của ông phân tích tình hình kinh tế hiện tại, ám chỉ việc cắt giảm lãi suất vào tháng 9, điều này là trọng tâm mà thị trường quan tâm. Phần sau của bài phát biểu giới thiệu khung chính sách tiền tệ mới vừa được hoàn thiện, tuy nhiên phần này không thu hút quá nhiều sự chú ý từ thị trường.

Cục Dự trữ Liên bang (FED) công khai các mục tiêu và khung chính sách tiền tệ của mình bắt đầu từ năm 2012, năm mà Cục Dự trữ Liên bang áp dụng chế độ mục tiêu lạm phát. Theo quy định, khung này được sửa đổi cứ năm năm một lần, khung hiện đang được áp dụng phải “công bố” mỗi năm, đó chính là “Tuyên bố về mục tiêu dài hạn và chính sách tiền tệ” hàng năm của FOMC (Ủy ban Thị trường Mở Liên bang).

Trong cùng một chu kỳ sửa đổi hàng năm, có hai lý do cho việc tuyên bố “lặp lại”, một là nâng cao uy tín của Cục Dự trữ Liên bang (FED) như một tổ chức, thể hiện “không quên mục tiêu ban đầu”. Lý do thứ hai là tuyên bố này trong nội bộ Cục Dự trữ Liên bang được gọi là “tuyên bố đồng thuận”, tuyên bố là sự tham gia thảo luận từ 19 thành viên FOMC (trong mỗi cuộc họp có 12 thành viên tham gia bỏ phiếu) và mọi người cuối cùng đều đồng ý.

Sự đồng thuận về mục tiêu chính sách và phương pháp luận này có lợi cho việc thúc đẩy quyết định tập thể, đồng thời tăng cường sự tự kiềm chế của các ủy viên (dù sao thì mục tiêu chính sách và phương pháp luận là điều mà mọi người đều đồng ý), những tuyên bố lặp đi lặp lại có thể đóng vai trò như một "nhắc nhở" cho các ủy viên.

Sự biến đổi và không đổi trong "thỏa thuận" mớiĐoạn đầu tiên của tuyên bố thỏa thuận năm 2025 đề cập đến sứ mệnh của Cục Dự trữ Liên bang (FED) và tầm quan trọng của việc nâng cao tính minh bạch, điều này tiếp tục được giữ nguyên trong ngôn ngữ của năm 2024. Đoạn thứ hai đề cập đến cơ chế kinh tế mà lạm phát và việc làm lệch khỏi mục tiêu sứ mệnh và các công cụ chính sách cơ bản để thúc đẩy việc đạt được các mục tiêu.

Đoạn thứ hai trong tuyên bố năm 2025 có một bổ sung quan trọng, "Công cụ chính sách tiền tệ của ủy ban cần phải hoàn thành nhiệm vụ việc làm và lạm phát trong một môi trường kinh tế rộng lớn." Đoạn này có thể được coi là một sự phản ánh về khung chính sách năm 2020. Trong giai đoạn 2012-2019, nền kinh tế Mỹ đã trải qua lạm phát thấp kéo dài (tỷ lệ lạm phát PCE cơ bản trung bình là 1,4%), tỷ lệ thất nghiệp trước năm 2016 vẫn ở mức cao, do đó, Cục Dự trữ Liên bang (FED) lo ngại nhất là việc lạm phát thấp kéo dài và môi trường lãi suất thấp sẽ trở thành cố định, điều này sẽ gây ra vấn đề ELB (giới hạn lãi suất hiệu quả), tức là tỷ lệ lãi suất chính sách trong trạng thái bình thường quá thấp, khi đối mặt với cú sốc suy thoái kinh tế sẽ thiếu không gian để giảm lãi suất.

Thiết kế chính sách phiên bản 2020 là nhằm vào môi trường thống trị nêu trên. Sau nửa cuối năm 2021, Cục Dự trữ Liên bang (FED) nhận thấy rằng chiến lược quá nhắm mục tiêu này có nhiều hạn chế lớn, phản ứng chậm chạp khi lạm phát bất ngờ tăng cao, và sự suy ngẫm này đã dẫn đến tuyên bố đồng thuận về những thay đổi nêu trên. Đoạn thứ hai của tuyên bố phiên bản 2020 sử dụng một phần đáng kể để nói về sự giảm của lãi suất tự nhiên, những ràng buộc mà Cục Dự trữ Liên bang (FED) phải đối mặt với giới hạn hiệu quả của lãi suất, cũng như những đánh giá cơ bản của Cục Dự trữ Liên bang (FED) vào thời điểm đó về những rủi ro giảm đối với việc làm và lạm phát.

Đến năm 2025, những luận điểm này được đơn giản hóa thành "Nếu lãi suất chính sách phải đối mặt với giới hạn hiệu quả, Cục Dự trữ Liên bang (FED) sẽ sử dụng mọi công cụ khả thi (để khắc phục)". Có thể thấy phiên bản mới đã giảm đáng kể mức độ nghiêm trọng của ELB. Không khó hiểu rằng, sự chuyển mình này đến từ kinh nghiệm lạm phát cao kể từ năm 2021. Đoạn thứ ba nói về sứ mệnh việc làm.

Cả hai phiên bản đều cho rằng "mức độ việc làm đầy đủ đang thay đổi liên tục do nhiều yếu tố, vì vậy ủy ban không đưa ra một mục tiêu cố định." Tuy nhiên, phiên bản năm 2025 đã bổ sung rằng "ủy ban cho rằng việc làm tối đa là mức việc làm cao nhất có thể đạt được trong điều kiện ổn định giá cả." So với đó, phiên bản năm 2020 không đưa ra định nghĩa về việc làm đầy đủ một cách rõ ràng như vậy, mà chỉ mơ hồ cho biết sử dụng nhiều chỉ số để đánh giá việc làm đầy đủ.

Tương ứng, mục tiêu việc làm trong tuyên bố chính sách năm 2025 trực tiếp nhắm đến việc làm đầy đủ và là đối xứng, tức là nếu việc làm thực tế cao hơn hoặc thấp hơn mức việc làm đầy đủ, chính sách tiền tệ cần phải thay đổi. So với phiên bản năm 2020 chỉ phản ứng với tình trạng thiếu việc làm (Shortfall), nếu mức việc làm cao hơn mức việc làm đầy đủ thì chính sách tiền tệ không điều chỉnh. Đây là một thay đổi lớn, lý do cũng nằm ở việc lạm phát cao trong vài năm qua vượt quá dự đoán của Cục Dự trữ Liên bang (FED).

Phiên bản 2020 có nghĩa là vào thời điểm đó, Cục Dự trữ Liên bang (FED) cho rằng đường cong Phillips là phẳng, tỷ lệ thất nghiệp thấp hơn sẽ không mang lại lạm phát cao, do đó có xu hướng để thị trường lao động "nóng". Vào năm 2021, Cục Dự trữ Liên bang đã thực hiện chiến lược này. Mặc dù lạm phát dự kiến vào năm 2022 đã khiến Cục Dự trữ Liên bang rơi vào thế bị động, nhưng cách làm theo quy tắc đã được thiết lập này thể hiện độ tin cậy của tuyên bố của Cục Dự trữ Liên bang.

Mất đi ở phía đông, thu được ở phía tây, độ tin cậy này phần lớn là lý do chính cho việc kinh tế Mỹ đạt được sự hạ cánh mềm trong khoảng thời gian 2022-2024. Về nhiệm vụ ổn định giá cả, cả hai phiên bản tuyên bố đều khẳng định rằng lạm phát dài hạn phụ thuộc vào chính sách tiền tệ, do đó Cục Dự trữ Liên bang (FED) cần phải chịu trách nhiệm về sự ổn định giá cả. Cả hai phiên bản tuyên bố đều xác nhận 2% là mục tiêu lạm phát, và đều nhấn mạnh tầm quan trọng của việc duy trì kỳ vọng lạm phát dài hạn ở mức 2%.

Sự khác biệt là, tuyên bố phiên bản 2020 cho biết "Mục tiêu của Ủy ban là đạt được mục tiêu lạm phát trung bình 2%; nếu trong một khoảng thời gian thực tế lạm phát trung bình liên tục thấp hơn 2%, thì trong các giai đoạn tiếp theo sẽ tìm kiếm mục tiêu lạm phát cao hơn 2% (như một sự bù đắp cho sự lạm phát thấp trước đó).

"Tuyên bố vào năm 2025 đã có sự thay đổi lớn, mục tiêu là 2%, không còn là trung bình 2%. Ý nghĩa của sự thay đổi này là nếu lạm phát trước đây dưới 2%, chính sách tương lai sẽ không theo đuổi lạm phát cao để "bù đắp". Cả hai phiên bản tuyên bố đồng thuận cũ và mới đều không thay đổi cách luận giải về cân bằng rủi ro. Phương pháp luận về cân bằng rủi ro là cơ sở chính trong việc giao tiếp giữa Powell và thị trường trong việc cắt giảm lãi suất vào tháng Chín.

Chuyển đổi giữa các khung cũ và mới: Thảo luận thêm Vào tháng 5 năm 2025, trong một buổi hội thảo nội bộ của Cục Dự trữ Liên bang (FED), Powell đã xem xét bối cảnh ra đời của khung chính sách vào năm 2020. Ngoài những lý do đã thảo luận ở trên, ông còn đề cập đến vai trò thúc đẩy của toàn cầu hóa ngày càng sâu sắc vào thời điểm đó đối với lạm phát thấp ở Mỹ. Kinh nghiệm lạm phát thấp kéo dài đã có ảnh hưởng sâu sắc đến tâm lý của các nhà ra quyết định của Cục Dự trữ Liên bang.

Trong cùng một hội thảo, Giáo sư Carl Walsh của Đại học California cũng đã có một bài phát biểu quan trọng, ông chỉ ra rằng một lý do khác thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang (FED) vào năm 2020 "khung thúc đẩy lạm phát" có thể là "sai lầm" khi tăng lãi suất quá sớm vào năm 2015.

Quá trình tăng lãi suất được khởi động vào cuối năm đã chậm hơn mong đợi, chẳng hạn như năm 2015 và 2016 chỉ có một lần, đến cuối năm 2018 thì phải đối mặt với áp lực suy giảm kinh tế lớn, năm 2019 Cục Dự trữ Liên bang (FED) bắt đầu giảm lãi suất. Lợi ích của chế độ mục tiêu lạm phát trung bình là có thể nâng cao kỳ vọng lạm phát của thị trường, đồng thời chính sách tiền tệ trở nên khá dính líu, vì nhìn vào lạm phát trung bình trong quá khứ. Chính sách tiền tệ tập trung vào mục tiêu chênh lệch việc làm có thể làm cho nền kinh tế phát triển quá nóng, từ đó có lợi trong môi trường lạm phát thấp.

Một điểm yếu của phiên bản 2020 là cam kết của Cục Dự trữ Liên bang (FED) về lạm phát lâu dài 2% có thể không còn đáng tin cậy, vì công chúng có thể khó hiểu được ý nghĩa chính xác của lạm phát trung bình. Giả sử tỷ lệ lạm phát hiện tại là 4%, nhưng Cục Dự trữ Liên bang (FED) không thắt chặt chính sách tiền tệ, lý do là để bù đắp cho lạm phát thấp trong quá khứ.

Vào thời điểm này, công chúng có thể sẽ ngoại suy tuyến tính để hình thành kỳ vọng lạm phát, do đó kỳ vọng lạm phát có thể là 4% hoặc cao hơn, chứ không phải 2% như chính sách mong muốn. Hơn nữa, mục tiêu lạm phát trung bình cũng không đủ rõ ràng, khoảng thời gian tính trung bình là 3 năm, 5 năm hay 8 năm, Cục Dự trữ Liên bang (FED) không có định nghĩa rõ ràng.

Sau khi phiên bản mới 2'025 phục hồi chế độ mục tiêu lạm phát linh hoạt, những khó khăn trên sẽ không còn tồn tại. Đồng thuận của Cục Dự trữ Liên bang (FED) phiên bản 2020 không định nghĩa rõ ràng cái gì là việc làm đầy đủ, khiến cho sứ mệnh này không đủ rõ ràng. Phiên bản mới 2025 đã làm rõ điều này. Dù là khung chính sách mới hay cũ, khung chính sách của Cục Dự trữ Liên bang trong mười năm qua đã cho thấy sự ứng dụng toàn diện của kinh tế học Keynes mới trong chính sách tiền tệ và ngày càng trở nên trưởng thành.

Ngân hàng trung ương trước đây của Greenspan là bí ẩn, nó đứng trên cao quan sát toàn bộ nền kinh tế vĩ mô, sau đó âm thầm can thiệp để điều chỉnh nền kinh tế. Sau Greenspan, Cục Dự trữ Liên bang (FED) dưới sự lãnh đạo của hai nhà kinh tế học vĩ mô hàng đầu đã chuyển sang dự đoán hợp lý, cân bằng động, công khai ý định chính sách, đã trở thành một phần sâu sắc trong khuôn khổ hệ thống của Cục Dự trữ Liên bang. Nhìn lại, đây là một sự thay đổi lớn.

Cục Dự trữ Liên bang (FED) của sự độc lập, tính minh bạch và nguồn quyền lực, cựu chủ tịch Bernanke cũng đã tham gia hội thảo vào tháng Năm và đã có một bài phát biểu chuyên đề, ông đã thảo luận về lý do và các công cụ cụ thể để tăng cường tính minh bạch chính sách của Cục Dự trữ Liên bang (FED).

Bernanke đề xuất rằng bộ phận nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang (FED) công khai phát hành phân tích và dự báo về các kịch bản kinh tế chính có thể xảy ra (rủi ro), đề xuất FOMC mô tả nhiều kịch bản kinh tế hơn trong các công cụ giao tiếp khác nhau, giải thích các phản ứng chính sách tiền tệ cho mỗi kịch bản, và truyền đạt nhiều "nhận thức" về rủi ro hơn đến công chúng thông qua thảo luận nhiều kịch bản.

Ngoài ra, Bernanke đề xuất thực hiện nhiều mô tả bằng văn bản hơn về SEP (Tóm tắt dự báo kinh tế). Thú vị là, các quan chức cấp cao của Cục Dự trữ Liên bang (FED) gần như nhất trí phản đối đề xuất này của "lãnh đạo cũ". Waller đã phản bác bằng cách lấy ví dụ về cuộc khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley vào năm 2023. Nhóm nghiên cứu và quan điểm của ủy ban thời điểm đó có sự khác biệt lớn, Waller chỉ ra rằng nếu dự đoán của các nhà nghiên cứu được công bố, cấu trúc quản trị của Cục Dự trữ Liên bang (FED) có thể bị ảnh hưởng (ý của ông là các nhà nghiên cứu một cách gián tiếp có được một phần quyền lực của FOMC).

Cảnh thú vị nhất đến từ cuộc tranh luận giữa Bernanke và các bình luận viên mời (Discussant). Bình luận viên đến từ Đại học Yale, gần như hoàn toàn phản đối toàn bộ kế hoạch của Bernanke, ông đã đưa ra ví dụ rằng nếu dự đoán của các nhà nghiên cứu và quan điểm của FOMC khác nhau quá nhiều, ông không biết phải giải thích cho thị trường như thế nào.

Bernanke nhanh chóng phản bác "Thật tiếc là điều này chưa bao giờ xảy ra." Một nhà bình luận đã phản bác rằng điều này đã xảy ra, vào giữa những năm 1990, nhóm nghiên cứu của Cục Dự trữ Liên bang (FED) lo ngại về lạm phát, nhưng Greenspan đã phản đối, cho rằng sự gia tăng năng suất sẽ bù đắp áp lực lạm phát. Bernanke lại phản bác rằng "Nhưng vào thời điểm đó, toàn bộ ủy ban FOMC đã đồng ý cao độ với quan điểm của nhóm nghiên cứu", sau đó ông lại thêm vào một câu "Nhưng họ đã sai."

Cuối cùng, câu này mà Bernanke nói là tác phẩm nổi bật của Greenspan khi ông ấy một mình dẫn dắt (vào thời điểm đó, ông đã quyết tâm không tăng lãi suất, và sau này chứng minh là ông đúng), đồng thời cũng có thể coi là một sự tự chế giễu của FOMC lúc bấy giờ, do đó đã gây ra tiếng cười cho những người tham dự (nhưng Bernanke thì luôn giữ nét mặt bình tĩnh).

Lời đề xuất của Bernanke về sự minh bạch cao hơn có ý nghĩa quan trọng, đặc biệt là trong bối cảnh sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang (FED) hiện đang bị đe dọa. Ở những nơi có thể tự do bày tỏ, quyền lực đến từ trọng lượng của lý lẽ. Nếu trình độ không đủ, thì quyền phát ngôn sẽ bị hạn chế, tức là quyền lực không lớn. Trong buổi hội thảo của Bernanke, trong phần hỏi đáp có một chủ tịch chi nhánh không được đào tạo về kinh tế vĩ mô, ông ta đã sử dụng một ví dụ khá thông dụng để phản bác lại lập luận của Bernanke, nhưng rõ ràng khái niệm có phần lạc đề, logic cũng không mạch lạc, Bernanke đã không phản hồi về điều này.

Yellen thì là một trường hợp khác. Khi mới vào Cục Dự trữ Liên bang (FED) giữ chức vụ ủy viên, bà đã "điều tra" Greenspan trong một cuộc họp: Mục tiêu lạm phát mà ông mong muốn là bao nhiêu, có thể cho một con số không? Greenspan sau khi do dự rất lâu đã cho biết ông cảm thấy 2% là hợp lý. Cuộc đối thoại này được coi là tín hiệu đầu tiên thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang (FED) chuyển sang chế độ mục tiêu lạm phát.

Vào thời điểm đó, Yellen chưa nổi tiếng, là một tân binh ở Washington, nhưng đã thách thức Greenspan bằng kiến thức của mình. Gần đây, Trump liên tục "cài cắm người của mình" vào Cục Dự trữ Liên bang, khiến cho tính độc lập của Cục Dự trữ có vẻ như đang gặp nguy hiểm. Các thành viên FOMC đều phải tham gia vào "tuyên bố đồng thuận", hành động không mấy nổi bật này trong mắt tôi là một phần quan trọng để duy trì tính độc lập của Cục Dự trữ. Nếu một ủy viên vi phạm tuyên bố đồng thuận của chính mình trong cuộc họp chính sách, người khác sẽ phản bác lại, trong một nhóm rất coi trọng "sự xuất sắc trí tuệ", điều này sẽ khiến họ cảm thấy "bị sỉ nhục".

Một năm có tám cuộc họp FOMC về lãi suất, nếu mỗi lần đều bị "xúc phạm" như vậy, thì thực sự sẽ tạo ra áp lực không nhỏ. Các nhà kinh tế học thể chế vẫn chưa có nhiều thành tựu sâu sắc về vấn đề làm thế nào để thể chế có thể hiệu quả (tức là từ chữ viết đến các ràng buộc thực tế), chủ yếu là vì đã từ bỏ (hoặc nói cách khác là không hiểu) khái niệm quan trọng của Commons về "thể chế là sự cưỡng chế của tập thể đối với cá nhân", cho rằng khái niệm này quan trọng ngang bằng với cầu hiệu quả trong kinh tế học vĩ mô, và sở thích thanh khoản trong kinh tế học tiền tệ, chúng không thể thấy hay chạm vào nhưng thật sự vẫn tồn tại mãi mãi.

Cơ chế "gene" của hệ thống hoạt động, cho rằng không thể tìm thấy những cái nhìn ngoài Commons, vì đó chính là bản chất. Ví dụ, gene mật mã của hệ thống "Tuyên bố đồng thuận" của Cục Dự trữ Liên bang (FED) có hiệu lực như sau: một thành viên FOMC từ chối tuyên bố đồng thuận về chính sách tiền tệ, chỉ nghe theo Nhà Trắng, trong cuộc tranh luận sẽ bị các thành viên khác "xấu hổ", thành viên đó không thể tránh khỏi cảm giác tự ti và hụt hẫng (điều này tương phản rõ rệt với sự thách thức mạnh mẽ của Yellen đối với Greenspan ở trên), đây là sự ép buộc của tập thể đối với cá nhân.

Cục Dự trữ Liên bang (FED) độc lập với Nhà Trắng đã có hiệu lực. Cách thức hình thành sự ép buộc từ tập thể đối với cá nhân cũng là chìa khóa để phân tích gen quyền lực. Sự bí ẩn và bảo thủ thường gắn liền với nhau, trong khi sự khai sáng và tiến bộ lại gắn bó chặt chẽ. Tin tưởng rằng,康芒斯 chính là người giúp xóa bỏ sự huyền bí.

Thời trẻ, lần đầu tiên đọc được康芒斯, tôi đã vui mừng khôn xiết, những điều mà tôi luôn mơ hồ cảm nhận nhưng không thể diễn đạt lại được anh ấy thể hiện một cách dễ dàng, ngắn gọn và chính xác như vậy. Lúc đó, tôi đã cười lớn và nhớ mãi hình ảnh đó.

Cam kết công khai là ràng buộc, ngôn ngữ là quyền lực, bây giờ lại có sự ủng hộ từ cái nhìn của chế độ Cangmans, niềm tin vào sự độc lập của Cục Dự trữ Liên bang (FED) đã tăng lên, lý thuyết sụp đổ của đô la cũng có thể bị loại trừ.