Khủng hoảng bạc, khi hệ thống giấy bắt đầu mất hiệu lực

Viết bài: Tiểu Bánh | Sâu Thảo TechFlow

Trong thị trường kim loại quý tháng 12, nhân vật chính không phải là vàng, mà là bạc mới là ánh sáng chói lọi nhất.

Từ 40 đô la, tăng vọt lên 50, 55, 60 đô la, nó vượt qua từng mức giá lịch sử với tốc độ gần như mất kiểm soát, hầu như không cho thị trường cơ hội thở dốc.

Ngày 12 tháng 12, bạc giao ngay đã từng chạm mức cao lịch sử 64.28 đô la/ounce, sau đó lao dốc mạnh. Tính từ đầu năm đến nay, bạc đã tăng gần 110%, vượt xa mức tăng 60% của vàng.

Đây là một đợt tăng tưởng như “rất hợp lý”, nhưng cũng vì vậy mà trở nên đặc biệt nguy hiểm.

Rủi ro phía sau đợt tăng giá

Tại sao bạc lại tăng?

Vì nó trông có vẻ đáng giá để tăng.

Theo lời giải thích của các tổ chức chính thống, tất cả đều hợp lý.

Kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed đã làm sống dậy thị trường kim loại quý, gần đây dữ liệu việc làm và lạm phát yếu ớt, thị trường đặt cược sẽ tiếp tục cắt giảm lãi suất vào đầu năm 2026. Với tính chất đàn hồi cao, bạc phản ứng dữ dội hơn vàng.

Nhu cầu công nghiệp cũng đang đẩy mạnh đà tăng. Sự bùng nổ của năng lượng mặt trời, xe điện, trung tâm dữ liệu và hạ tầng AI đã thể hiện rõ tính chất kép của bạc (kim loại quý + kim loại công nghiệp).

Kho dự trữ toàn cầu liên tục giảm càng làm tình hình thêm phần nghiêm trọng. Các mỏ ở Mexico và Peru trong quý 4 sản lượng không đạt kỳ vọng, các kho lưu trữ của các sàn giao dịch lớn nhất cũng giảm bạc hơn qua từng năm.

……

Chỉ dựa vào những lý do này, giá bạc tăng được xem là “đồng thuận”, thậm chí là sự định giá lại giá trị muộn màng.

Nhưng điểm nguy hiểm của câu chuyện nằm ở chỗ:

Việc tăng giá bạc trông có vẻ hợp lý, nhưng lại không chắc chắn.

Nguyên nhân rất đơn giản, bạc không phải là vàng, nó không có sự đồng thuận như vàng, thiếu “đội ngũ quốc gia”.

Vàng đủ vững chắc là nhờ các ngân hàng trung ương toàn cầu đều mua vào. Trong 3 năm qua, các ngân hàng trung ương trên thế giới đã mua hơn 2300 tấn vàng, chúng nằm trên bảng cân đối tài sản của các quốc gia, là phần mở rộng của tín dụng chủ quyền.

Khác với bạc. Dự trữ vàng của các ngân hàng trung ương vượt 3.6 vạn tấn, trong khi dự trữ bạc chính thức hầu như là bằng không. Không có sự hỗ trợ từ ngân hàng trung ương, khi thị trường có biến động cực đoan, bạc thiếu bất kỳ bộ ổn định hệ thống nào, là một loại “tài sản đảo đơn độc”.

Độ sâu thị trường còn kém xa. Khối lượng giao dịch hàng ngày của vàng khoảng 150 tỷ USD, bạc chỉ khoảng 50 tỷ USD. So sánh vàng như Thái Bình Dương, bạc chỉ như Hồ Poyang.

Nó nhỏ bé, số lượng nhà tạo lập thị trường ít, thanh khoản hạn chế, dự trữ vật chất hạn chế. Điều quan trọng nhất, hình thức giao dịch chính của bạc không phải là vật chất, mà là “bạc giấy”, gồm hợp đồng tương lai, phái sinh, ETF chi phối thị trường.

Đây là một cấu trúc nguy hiểm.

Nước cạn dễ lật thuyền, dòng vốn lớn đổ vào sẽ làm xáo trộn toàn bộ mặt nước.

Và đúng là năm nay chính xác đã xảy ra tình huống đó: một dòng vốn đột ngột chảy vào, thị trường vốn đã không sâu lại bị đẩy lên nhanh, giá bị kéo xa khỏi mặt đất.

Bóp nghẹt hợp đồng tương lai

Không phải những lý do cơ bản hợp lý trên đã đẩy giá bạc khỏi quỹ đạo, mà chính cuộc chiến giá thực sự diễn ra trên thị trường hợp đồng tương lai.

Trong điều kiện bình thường, giá bạc giao ngay nên cao hơn giá hợp đồng tương lai một chút, điều này dễ hiểu vì việc nắm giữ bạc vật chất cần chi phí lưu kho, bảo hiểm, còn hợp đồng tương lai chỉ là một thỏa thuận, đương nhiên rẻ hơn. Khoảng chênh lệch này gọi là “chênh lệch giao ngay”.

Nhưng từ quý 3 năm nay, logic này đã đảo ngược.

Giá hợp đồng tương lai bắt đầu hệ thống hóa cao hơn giá giao ngay, và chênh lệch ngày càng lớn. Điều này có nghĩa gì?

Có ai đó đang đẩy giá hợp đồng tương lai lên cao điên cuồng, hiện tượng “chênh lệch hợp đồng tương lai” này thường chỉ xuất hiện trong hai trường hợp: hoặc là thị trường cực kỳ lạc quan về tương lai, hoặc là có ai đó đang thao túng.

Xét đến thực tế cải thiện của các yếu tố cơ bản của bạc là từng bước một, nhu cầu năng lượng mặt trời và năng lượng mới không thể tăng vọt trong vài tháng, các mỏ khai thác cũng không thể đột ngột cạn kiệt, hành động quyết liệt của thị trường hợp đồng tương lai có vẻ phù hợp hơn với phương án thứ hai: có dòng tiền đang đẩy giá hợp đồng tương lai lên cao.

Dấu hiệu nguy hiểm hơn đến từ các bất thường trong thị trường giao hàng vật chất.

Dữ liệu lịch sử của sàn giao dịch kim loại quý lớn nhất thế giới COMEX (Sở Giao dịch Hàng hóa New York) cho thấy tỷ lệ giao hàng vật chất trong hợp đồng tương lai kim loại quý chưa đến 2%, phần còn lại 98% được thanh toán bằng tiền mặt hoặc gia hạn hợp đồng.

Tuy nhiên, trong vài tháng qua, lượng giao hàng vật chất bạc của COMEX đã tăng đột biến, vượt xa mức trung bình lịch sử. Nhiều nhà đầu tư không còn tin tưởng “bạc giấy”, họ yêu cầu rút bạc thật.

Các quỹ ETF bạc cũng xuất hiện hiện tượng tương tự. Trong khi dòng tiền đổ vào ồ ạt, một số nhà đầu tư bắt đầu rút vốn, yêu cầu nhận bạc thật thay vì phần vốn của quỹ. Các đợt rút này gây áp lực lên dự trữ bạc của ETF.

Năm nay, ba thị trường lớn về bạc, gồm COMEX ở New York, LBMA ở London, và Sở Giao dịch Kim loại ở Thượng Hải, đều xuất hiện làn sóng rút vốn.

Dữ liệu Wind cho thấy, tuần lễ từ 24 tháng 11, tồn kho bạc của Thượng Hải đã giảm 58.83 tấn, xuống còn 715.875 tấn, mức thấp nhất kể từ ngày 3 tháng 7 năm 2016. Tồn kho bạc của CMOEX giảm từ đầu tháng 10 từ 16.5 nghìn tấn xuống còn 14.1 nghìn tấn, giảm 14%.

Nguyên nhân cũng không khó hiểu, trong chu kỳ giảm lãi suất của USD, mọi người không muốn thanh toán bằng USD, một nỗi lo ngấm ngầm khác là các sàn có thể không đủ bạc để giao hàng.

Thị trường kim loại quý hiện đại là một hệ thống tài chính cực kỳ tài chính hóa, phần lớn “bạc” chỉ là con số trên sổ sách, bạc thật thì bị thế chấp, cho thuê, phái sinh lặp đi lặp lại trên toàn cầu. Một ounce bạc vật chất có thể tương ứng với hàng chục chứng quyền khác nhau.

Chuyên gia giao dịch dày dạn Andy Schectman lấy ví dụ ở London, LBMA chỉ có 1.4 tỷ ounce cung ứng tự do, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày lên tới 6 tỷ ounce, trong đó tồn tại hơn 2 tỷ ounce các khoản nợ giấy tờ.

Hệ thống “tỷ lệ dự trữ phần trăm” này hoạt động tốt trong bình thường, nhưng một khi mọi người đều muốn lấy bạc thật, toàn bộ hệ thống sẽ rơi vào khủng hoảng thanh khoản.

Khi bóng ma khủng hoảng xuất hiện, thị trường tài chính dường như luôn có một hiện tượng kỳ quặc, gọi là “cắt dây mạng”.

Ngày 28 tháng 11, CME do “vấn đề làm mát trung tâm dữ liệu” đã ngừng hoạt động gần 11 giờ liên tiếp, lập kỷ lục dài nhất từ trước đến nay, khiến hợp đồng vàng bạc kỳ hạn của COMEX không thể cập nhật bình thường.

Điều đáng chú ý là, sự cố xảy ra đúng vào thời điểm bạc vượt đỉnh lịch sử, giá bạc giao ngay đã phá qua 56 đô la, hợp đồng kỳ hạn còn vượt qua 57 đô la.

Có tin đồn thị trường cho rằng, sự cố này nhằm bảo vệ các nhà tạo lập thị trường hàng hóa có thể chịu tổn thất lớn trong rủi ro cực đoan.

Sau đó, nhà cung cấp vận hành trung tâm dữ liệu CyrusOne cho biết, sự cố lớn này do lỗi thao tác của con người, càng khiến các “thuyết âm mưu” thêm phần sôi động.

Nói tóm lại, đợt sóng theo hợp đồng tương lai này, đã định sẵn tính biến động dữ dội của thị trường bạc, bạc đã thực sự chuyển từ tài sản trú ẩn truyền thống thành một khoản đầu tư có rủi ro cao.

Ai đang thao túng?

Trong vở kịch ép giá này, không thể không nhắc đến cái tên: JPMorgan Chase.

Lý do đơn giản, họ là “ông trùm” bạc được công nhận quốc tế.

Trong ít nhất 2008 đến 2016, trong tám năm, JPMorgan Chase đã thao túng giá vàng bạc qua các nhà giao dịch của mình.

Cách thức rất đơn giản, thô bạo: đặt hàng lớn mua hoặc bán hợp đồng bạc kỳ hạn trên thị trường hợp đồng tương lai, tạo ra ảo tưởng cung cầu, lôi kéo các nhà giao dịch khác theo đuổi, rồi cuối cùng hủy bỏ lệnh trong giây phút cuối, kiếm lợi từ biến động giá.

Phương pháp thao túng gọi là “spoofing”, cuối cùng khiến JPMorgan Chase bị phạt 920 triệu USD vào năm 2020, lập kỷ lục phạt lớn nhất của CFTC từng có.

Nhưng những cuộc thao túng thị trường mang tính giáo khoa thực sự còn nhiều hơn thế.

Một mặt, JPMorgan Chase đã dùng bán khống ồ ạt và thao túng hợp đồng tương lai để đẩy giá bạc xuống thấp, mặt khác, họ đã mua vào lượng lớn kim loại vật chất ở các mức giá thấp do chính mình tạo ra.

Từ khi bạc gần chạm mức 50 đô la vào năm 2011, JPMorgan Chase bắt đầu tích trữ bạc trong kho của COMEX, khi các tổ chức lớn khác giảm bán, họ vẫn tiếp tục mua, mức độ chiếm giữ lên tới 50% tổng tồn kho bạc của COMEX.

Chiến lược này dựa trên điểm yếu về cấu trúc thị trường của bạc, giá bạc giấy chi phối giá bạc vật chất, và JPMorgan Chase vừa có thể tác động đến giá bạc giấy, vừa là một trong những nhà nắm giữ bạc vật chất lớn nhất.

Vậy trong đợt ép giá bạc này, JPMorgan Chase đóng vai trò gì?

Về bề nổi, có vẻ như JPMorgan Chase đã “sửa đổi” hành vi của mình. Sau thỏa thuận hòa giải năm 2020, họ đã tiến hành một cuộc cải tổ tuân thủ quy củ toàn diện, bao gồm tuyển dụng hàng trăm nhân viên tuân thủ mới.

Hiện tại cũng chưa có bằng chứng rõ ràng nào cho thấy JPMorgan Chase đã tham gia vào đợt tăng giá theo kiểu “ép hàng”, nhưng trong thị trường bạc, JPMorgan Chase vẫn giữ vị trí ảnh hưởng rất lớn.

Dựa trên dữ liệu mới nhất của CME ngày 11 tháng 12, JPMorgan Chase nắm giữ khoảng 1.96 tỷ ounce bạc trong hệ thống COMEX (tự doanh + môi giới), chiếm gần 43% tổng tồn kho của sàn.

Ngoài ra, JPMorgan Chase còn có một vai trò đặc biệt, là đơn vị giữ quỹ ETF bạc (SLV), tính đến tháng 11 năm 2025, đã nắm giữ 517 triệu ounce bạc, trị giá 321 tỷ USD.

Quan trọng hơn, trong phần bạc đủ điều kiện giao hàng (Eligible), chưa đăng ký giao hàng, JPMorgan Chase kiểm soát hơn một nửa quy mô.

Trong bất kỳ đợt ép giá bạc nào, thị trường thực sự chơi trò chơi đều tập trung vào hai điểm: một, ai có thể cung cấp bạc thật; hai, những lượng bạc này có được phép tham gia vào hệ thống giao hàng hay không, và khi nào.

Khác với quá khứ là phe bán bạc khổng lồ, hiện nay JPMorgan Chase đã trở thành “cánh cổng bạc”.

Hiện tại, lượng bạc có thể giao hàng (Registered) chỉ chiếm khoảng 30% tổng tồn kho, trong khi phần Eligible tập trung cao vào một số ít tổ chức lớn, khiến cho tính ổn định của thị trường hợp đồng tương lai bạc thực chất phụ thuộc vào hành vi của một số ít điểm nút này.

Hệ thống giấy tờ dần mất tin cậy

Nếu chỉ dùng một câu để mô tả thị trường bạc hiện tại, đó chính là:

Thị trường vẫn tiếp tục, nhưng quy tắc đã thay đổi.

Thị trường đã trải qua một bước chuyển đổi không thể đảo ngược, niềm tin vào “hệ thống giấy” của bạc đang tan rã.

Bạc không phải là một trường hợp cá biệt, trên thị trường vàng cũng đã xảy ra những biến đổi tương tự.

Dự trữ vàng của Sở Giao dịch Hàng hóa New York liên tục giảm, đăng ký vàng (Registered) liên tục chạm đáy, buộc sàn phải điều chuyển vàng trong “vàng đủ tiêu chuẩn” (Eligible) vốn không dùng để giao hàng để thực hiện các giao dịch.

Trên toàn cầu, dòng vốn đang âm thầm dịch chuyển.

Trong hơn mười năm qua, xu hướng phân bổ tài sản chính là tăng cường tài chính hóa cao, ETF, phái sinh, sản phẩm cấu trúc, đòn bẩy, mọi thứ đều có thể “chứng khoán hóa”.

Hiện nay, ngày càng nhiều dòng vốn rút khỏi tài sản tài chính, chuyển sang tìm kiếm các tài sản vật chất không phụ thuộc vào trung gian tài chính, không dựa vào tín dụng, điển hình như vàng và bạc.

Ngân hàng trung ương liên tục mở rộng mua vàng, gần như không có ngoại lệ nào, Nga cấm xuất khẩu vàng, thậm chí các nước phương Tây như Đức, Hà Lan cũng yêu cầu đưa vàng dự trữ về nước để cất giữ.

Thanh khoản đang nhường chỗ cho sự chắc chắn.

Khi nguồn cung vàng không thể đáp ứng nhu cầu vật chất khổng lồ, dòng tiền bắt đầu tìm kiếm các phương án thay thế, và bạc tất nhiên trở thành lựa chọn hàng đầu.

Bản chất của phong trào vật chất này là đồng USD yếu, trong bối cảnh toàn cầu hóa, cuộc chiến tranh giành quyền định giá tiền tệ đang diễn ra quyết liệt.

Theo Bloomberg tháng 10, vàng toàn cầu đang dịch chuyển từ Tây sang Đông.

Dữ liệu từ CME và LBMA cho thấy, kể từ cuối tháng 4, hơn 527 tấn vàng đã rời khỏi các kho của Mỹ và Anh, trong khi các quốc gia tiêu thụ vàng lớn ở châu Á như Trung Quốc đã tăng mạnh nhập khẩu vàng, tháng 8 năm nay, lượng vàng nhập khẩu của Trung Quốc đạt mức cao nhất trong bốn năm.

Để thích nghi với sự biến đổi của thị trường, cuối tháng 11 năm 2025, JPMorgan Chase sẽ chuyển bộ phận giao dịch kim loại quý từ Mỹ sang Singapore.

Sau đà tăng của vàng và bạc là sự trở lại của khái niệm “bình vàng”. Có thể trong ngắn hạn điều này chưa thực tế, nhưng điều chắc chắn là: ai nắm giữ nhiều vật chất nhất, người đó có quyền định giá lớn hơn.

Khi âm nhạc dừng lại, chỉ những ai cầm giữ vàng thật bạc thật mới có thể yên tâm ngồi xuống.