Token chức năng RWA, đừng tự lừa dối chính mình

rỗng

Tác giả gốc: Luật sư Shao Jiaio

Giới thiệu

Nhiều dự án RWA, khi tham khảo ý kiến luật sư lần đầu tiên, sẽ nói gần như chính xác điều tương tự:

“Chúng tôi không phải là chứng khoán, chúng tôi là một mã thông báo RWA chức năng.”

“Chúng tôi chỉ đặt tài sản thực vào chuỗi và không có thuộc tính tài chính.”

“Chúng tôi là token tiện ích, không phải token chứng khoán.”

Thành thật mà nói, tôi đã nghe những điều như thế này một cách tê liệt.

Nhưng vấn đề là sự giám sát không bao giờ được đặc trưng bởi “những gì bạn gọi mình”, mà là “bạn đang làm gì”.

Và rất quan trọng:

Vùng đệm màu xám của “token RWA chức năng” đã bị “đông đúc” bởi các tiền lệ có thật ở các khu vực pháp lý quản lý lớn trên thế giới.

Trong bài viết hôm nay, tôi sẽ chỉ làm một điều:

Không có luật trừu tượng, không có lý thuyết trống rỗng, chỉ có tiền lệ quy định thực tế để cho bạn biết cách “token RWA chức năng” được tạo thành “token chứng khoán” từng bước.

Bạn có nghĩ rằng bạn đang làm “chức năng RWA”, bạn đang làm gì trong mắt các cơ quan quản lý?

Trước tiên, hãy làm cho nó thẳng thắn. Cấu trúc thực sự của hầu hết cái gọi là “token RWA chức năng” trong thực tế như sau:

Bên dự án:

“Tôi đặt các tài sản thực như máy khai thác, sức mạnh tính toán, nhà máy điện, cọc sạc, bất động sản và các khoản phải thu trên chuỗi.”

Người dùng:

“Tôi sẽ mua mã thông báo của anh.”

Quan hệ kinh tế thực tế:

tiền vào nhóm tài sản do bên dự án kiểm soát;

bên dự án mua và vận hành tài sản RWA;

Số tiền thu được phân phối theo tỷ lệ cho chủ sở hữu token;

Đồng thời, bạn cho anh ta thêm một chút “quyền quản trị”, “quyền sử dụng” và “quyền sinh thái”.

Những gì bạn đang gói là:

chức năng, quản trị, sinh thái, chứng chỉ on-chain.

Nhưng quy định xem bốn yếu tố chứng khoán tiêu chuẩn:

Đầu tư tiền (trả tiền để mua coin)

Nhập nhóm tài sản chung (bạn vận hành RWA như một nhóm thống nhất)

Kỳ vọng thu nhập (cổ tức, lãi suất, phân phối sản lượng)

Thu nhập đến từ nỗ lực của người khác (bạn đang vận hành tài sản)

Nếu bốn điểm này được thiết lập, tất cả các khu vực pháp lý trưởng thành như Hoa Kỳ, Liên minh Châu Âu, Thụy Sĩ và Hồng Kông sẽ được gọi trực tiếp là một từ: Hợp đồng đầu tư = chứng khoán

Cho dù bạn gọi nó là RWA, token hay NFT đều không ảnh hưởng đến kết luận rằng nó là “chứng khoán hợp pháp”.

Tiền lệ có thật 1:

“RWA + token quản trị”, bị SEC trực tiếp trừng phạt là “phát hành chứng khoán”

Đây là một cái tên bạn phải nhớ:

Thị trường DeFiMoney ()

Dự án nói gì với thế giới bên ngoài?

Đây là “DeFi + Giao thức lợi nhuận tài sản thực”

Các tài sản cơ bản là: các yêu cầu bồi thường trong thế giới thực như các khoản vay mua ô tô (RWA tiêu chuẩn)

Người dùng được cấp hai mã thông báo:

Một là “mã thông báo thu nhập cố định” (6,25% APY hứa hẹn)

Một là “token quản trị DMG”, tuyên bố là “quản trị + chức năng sinh thái”

Dự án cho biết:

Một là công cụ lợi nhuận và một là token quản trị chức năng.

SEC nói gì?

Định tính trong một câu:

Cả hai mã thông báo đều là chứng khoán.

Lý do cũng rất đơn giản:

Các quỹ tham gia vào một nhóm tài sản RWA thống nhất;

Thu nhập đến từ việc vận hành tài sản thực của bên dự án;

Các nhà đầu tư chỉ thụ động và phân phối đồng đều;

Cái gọi là “quyền lực quản trị” không thể thay đổi “bản chất đầu tư” của nó.

Kết quả cuối cùng:

Phát hành chứng khoán chưa đăng ký;

Bên dự án đã bị phạt;

Nhà đầu tư bước vào quá trình hoàn tiền.

Phần tàn nhẫn nhất của loại trường hợp này là:

Ngay cả khi bạn thực sự tạo ra tài sản thực, bạn thực sự có lợi nhuận và thực sự nằm trên chuỗi.

Chỉ cần cấu trúc của bạn là “bạn quản lý tài sản, người dùng lấy thu nhập”, bạn không thể chạy trốn trước luật chứng khoán.

Tiền lệ thực tế 2:

“Token RWA được đảm bảo bằng tài sản”, được xác định trực tiếp là chứng khoán + lừa đảo

Hãy cùng xem xét một dự án “RWA được hỗ trợ bằng tài sản” gần với những gì bạn thấy trên thị trường hiện nay:

Vụ kiện Unicoin (vụ kiện của SEC năm 2025)

Định vị ban đầu của dự án này rất chuẩn:

Phát hành cái gọi là “chứng chỉ quyền” + mã thông báo RWA có thể chuyển đổi trong tương lai;

Bên ngoài, nó được tuyên bố:

Token được hỗ trợ bởi bất động sản + vốn chủ sở hữu trước IPO;

Nó là một “tài sản tiền điện tử an toàn, ổn định và được xác nhận bằng tài sản thực”.

Nghe có vẻ “tuân thủ”?

Không phải nó rất giống với các từ trong một số lượng lớn sách trắng RWA hiện nay sao?

Quyết định của SEC chỉ có một câu:

Đây là một đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký điển hình + tuyên truyền được hỗ trợ bằng tài sản gian lận.

Logic cốt lõi cũng rất tàn nhẫn:

Nhà đầu tư không mua “quyền sử dụng”;

mà là “kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai của nhóm tài sản”;

Bạn đóng gói kỳ vọng này thành một token và bản chất vẫn là một chứng khoán.

Tại sao vấn đề “chức năng” đặc biệt không thể đứng vững trong lĩnh vực RWA?

Bởi vì có một xung đột tự nhiên giữa RWA và “token tiện ích”:

Token tiện ích nhấn mạnh những điều sau:

Tiếp cận, tiêu thụ, truy cập, tham gia quản trị

RWA nhấn mạnh rằng:

Tài sản, thu nhập, dòng tiền, lợi nhuận

Khi token RWA của bạn có bất kỳ thông tin nào sau đây:

Cổ tức thường xuyên

Chia thu nhập theo tỷ lệ

Tương ứng với dòng tiền của tài sản thực

Tài sản cơ bản có thể được mua lại theo quy tắc

Trong mắt cơ quan quản lý, bạn không phải là một “token tiện ích”, nhưng:

Giấy chứng nhận quyền lợi thu nhập

Chứng chỉ được đảm bảo bằng tài sản

Hợp đồng đầu tư

Mã thông báo chứng khoán

Đây không phải là lý luận trừu tượng, đây là logic đã được thống nhất và thực hành bởi quy định toàn cầu.

Một thực tế bạn phải đối mặt:

Trong tương lai, token RWA, quy định sẽ chỉ ngày càng trở nên “giống như chứng khoán”

Đây không phải là một đánh giá xu hướng, mà là một thực tế đã xảy ra:

Hoa Kỳ:

Tất cả các cơ cấu thu nhập của RWA+ sẽ được ưu tiên bước vào lộ trình rà soát phát hành chứng khoán chưa đăng ký.

Liên minh Châu Âu (MiCA + Đạo luật Chứng khoán):

Tất cả các “thuộc tính có thể chuyển nhượng + có lợi nhuận + định hướng công khai” sẽ tự nhiên được đưa vào giám sát chứng khoán.

Thụy Sĩ:

Token tiện ích được coi là chứng khoán miễn là chúng “có cả mục đích đầu tư”.

Hồng Kông:

Miễn là nó cấu thành một “kế hoạch đầu tư tập thể (CIS)”, cho dù bạn có phải là token hay không, bạn sẽ tham gia vào hệ thống quản lý chứng khoán.

Nói cách khác:

Giám sát không phải là không biết gì về RWA, giám sát hoàn toàn phù hợp với “nâng cấp chứng khoán” để nhìn vào RWA.

Một bản tóm tắt thực sự tàn nhẫn trong một câu

Bạn có thể không thích tuyên bố này, nhưng nó đúng với phần lớn các “dự án token RWA chức năng”:

Không phải là bạn không biết mình đang tài trợ, nhưng bạn không muốn thừa nhận rằng bạn đang thực hiện một “khoản tài chính mà chứng khoán không thể thực hiện được”.

Câu hỏi là:

Bạn có thể gian lận trên thị trường;

Bạn có thể nói về chức năng, sinh thái và tường thuật trong nhóm;

Nhưng bạn không thể đánh lừa đặc điểm pháp lý của sự giám sát thực sự.

Vậy RWA có phải là “chỉ chứng khoán”?

Cuối cùng, tôi muốn nói một điều rất trung thực và quan trọng:

Không phải tất cả các RWA đều phải là chứng khoán, nhưng chỉ cần bạn muốn “huy động vốn từ công chúng không xác định + mong đợi lợi nhuận”, bạn phải chấp nhận con đường đúng đắn của quy định chứng khoán.

Từ góc độ thực tiễn toàn cầu, hiện tại chỉ có ba mô hình thực sự khả thi cho RWA nếu họ muốn tránh “con đường luật chứng khoán truyền thống”:

Đầu tiên, hoàn toàn không kiếm tiền, chỉ giữ lại “chứng chỉ RWA chức năng thuần túy” với các thuộc tính sử dụng và tiêu thụ trên chuỗi;

thứ hai, RWA tư nhân được đóng cửa nghiêm ngặt trong phạm vi của các nhà đầu tư đủ điều kiện;

Thứ ba, con đường “tài sản ảo logic chứng khoán” được đại diện bởi Dubai VARA - nó không tránh chứng khoán, nhưng cho phép mã thông báo RWA có tài sản chứng khoán tiếp cận các nhà đầu tư bán lẻ tuân thủ hệ thống quy định đặc biệt đối với tài sản ảo.

Ngoài ra, bất kỳ cấu trúc RWA nào về “gây quỹ công cộng + phân phối thu nhập + lưu hành tự do” gần như chắc chắn sẽ bị kéo trở lại khuôn khổ pháp lý chứng khoán theo các khu vực pháp lý toàn cầu chính thống.

Ngoài ra:

Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ

Có thể giao dịch

Có lợi nhuận

Có cổ tức

Có một nhóm tài sản

Bất kể bạn đóng gói “chức năng” như thế nào, kết quả rất dễ đoán khi đối mặt với sự giám sát.

Câu cuối cùng dành cho tất cả các bên dự án đang “vật lộn với RWA chức năng”:

Bạn không chọn “chức năng” hay “bảo mật”, bạn đang chọn - “tuân thủ dài hạn” hoặc “may mắn ngắn hạn”. Đây không phải là một vấn đề đạo đức, nó là một vấn đề hiện sinh.