Những năm qua trong giới tiền mã hóa, từ đợt bùng nổ khai thác mỏ ban đầu đến làn sóng DeFi, tôi gần như chưa bỏ lỡ bất kỳ xu hướng nào: khai thác vay mượn của Compound, tổng hợp lợi nhuận của Yearn, khai thác thanh khoản của một số DEX hàng đầu… Nhưng mỗi lần đều theo cùng một mô hình — APY cao thu hút vốn, khi hết trợ cấp, lợi nhuận cũng sụp đổ theo, cuối cùng là những người nắm giữ lớn gánh chịu.

Gần đây tôi bắt đầu nghiên cứu một giao thức hạ tầng thế chấp chung, mới nhận ra rằng logic lợi nhuận của DeFi thực sự có thể đổi mới cách nghĩ.

Thiết kế cơ bản của loại giao thức này không quá phức tạp. Người dùng gửi vào các tài sản thanh khoản của mình — stablecoin, coin chính, thậm chí là token RWA — rồi tạo ra chứng chỉ tài sản thế chấp vượt mức. Nghe có vẻ quen thuộc, nhưng điểm mấu chốt nằm ở cách thiết kế tầng lợi nhuận phía sau.

Bạn có thể tiếp tục thế chấp chứng chỉ này, biến nó thành dạng mang lại lợi nhuận, tương ứng với một rổ chiến lược giao dịch cấp tổ chức. Chiến lược gì? Giao dịch chênh lệch giá, bắt chênh lệch lãi suất, giao dịch phòng hộ các đồng coin chính, thậm chí đầu tư vào tài sản RWA. Điều này hoàn toàn khác với các farm chỉ dựa vào phát hành token quản trị, mở rộng quy mô khai thác liên tục — lợi nhuận ở đây thực sự đến từ cơ hội thị trường, chứ không phải dựa vào trợ cấp của giao thức để duy trì.

Cơ chế phân tầng khá tinh tế. Nếu sẵn lòng khóa thanh khoản trong một thời gian, còn có thể tăng lợi nhuận thêm qua việc thế chấp lại. Giống như một số giao thức phái sinh chia nhỏ PT/YT, nhưng ở đây tích hợp hơn, không quá rườm rà trong các tương tác.

Ban đầu tôi cũng nghi ngờ. Tại sao mô hình này có thể duy trì lợi nhuận thực sự?

Các aggregator lợi nhuận như Yearn, nói thẳng ra vẫn dựa nhiều vào các cơ hội bên ngoài. Một khi thanh khoản thị trường cạn kiệt, cơ hội arbitrage biến mất, lợi nhuận sẽ giảm theo. Nhưng giao thức này tích hợp trực tiếp chiến lược RWA, như thể nắm giữ nguồn gốc tạo ra lợi nhuận trong tay, chứ không phải đi săn lùng cơ hội trên thị trường một cách bị động.

Phần stablecoin có cơ chế ổn định riêng, chênh lệch giá chính của các đồng coin chính luôn có cơ hội trong chu kỳ thị trường, biến động lãi suất vốn vay cũng luôn xảy ra — tất cả đều không phải là lợi nhuận giả dựa vào trợ cấp. Phần RWA dù còn đang phát triển, nhưng về mặt logic là khả thi: tài sản thực tạo ra dòng tiền thực.

Từ góc nhìn này, nó hoàn toàn trái ngược với hướng đi của Yearn. Yearn là trung gian siêu trung gian, tập hợp các cơ hội kiếm tiền trên thị trường. Giao thức này giống như tự xây dựng chiến lược, tự vận hành, tự chịu rủi ro, người dùng chỉ cần tin vào khả năng thực thi chiến lược.

Dĩ nhiên, chiến lược tập trung cũng có nhược điểm. Nếu thiết kế chiến lược có vấn đề, thị trường biến động ngoài dự kiến, lợi nhuận sẽ giảm rất nhanh. Nhưng so với cảnh "trợ cấp dừng lại không còn đồng nào", thì ít nhất vẫn còn nền tảng cơ bản.

Ngược lại, hiện tại DeFi đang mắc kẹt trong vòng luẩn quẩn này: lợi nhuận cao đều là bong bóng, nguồn lợi nhuận thực sự rất khó để mở rộng quy mô. Ý tưởng của giao thức này là đóng gói các chiến lược giao dịch cấp tổ chức cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ, biến việc tạo lợi nhuận thành thứ có thể xác minh và duy trì được. Liệu có thể chạy ổn không còn phụ thuộc vào hiệu suất dài hạn, nhưng về mặt logic, so với khai thác mỏ thuần túy, rõ ràng đáng tin cậy hơn.