Các công ty kho bạc Bitcoin đang định hình lại thị trường tín dụng toàn cầu: Một phân tích sâu về đổi mới vốn kỹ thuật số

Thị trường hiểu lầm: Tại sao sự củng cố của Bitcoin là sức mạnh, chứ không phải điểm yếu

Chuyển động ngang hiện tại của giá Bitcoin không phải là tín hiệu giảm giá—đó là giai đoạn trưởng thành tự nhiên của thị trường. Mẫu hình củng cố này xuất phát từ một động lực đặc biệt: khoảng $2.3 nghìn tỷ giá trị Bitcoin vẫn còn trong trạng thái “bất định ngân hàng”. Những người dùng Bitcoin sớm và các nhà nắm giữ dài hạn thấy mình giàu trên giấy tờ nhưng không thể tận dụng khoản holdings của họ để vay vốn hoặc đáp ứng nhu cầu thanh khoản. Do đó, họ buộc phải đối mặt với một vị trí khó khăn: hoặc giữ và chịu mất cơ hội, hoặc dần đa dạng hóa bằng cách bán một phần vị trí của mình.

Điều này tạo ra một sự tương phản rõ rệt: giống như nhân viên tại các startup tăng trưởng cao giàu về cổ phiếu nhưng nghèo về tiền mặt, những người nắm giữ Bitcoin này cần vốn thực để phục vụ các sự kiện đời sống—chi phí giáo dục, mua nhà, nghĩa vụ gia đình. Áp lực bán chủ yếu bắt nguồn từ các nhà tham gia dày dạn này cắt giảm khoảng 5% vị trí của họ, tạo ra các mức hỗ trợ hiện tại mà chúng ta đang thấy.

Giai đoạn này là dự đoán được và lành mạnh. Khi độ biến động ổn định, vốn đầu tư tổ chức—hiện đang chờ ngoài lề—sẽ bắt đầu triển khai nguồn vốn lớn. Sự “buồn chán” rõ ràng trên thị trường phản ánh điều gì xảy ra khi sự hưng phấn ban đầu nhường chỗ cho sự chấp nhận của các tổ chức lớn. Trong năm qua, Bitcoin đã tăng gần 100%, nhưng tâm lý thị trường đã chuyển từ phấn khích sang thất vọng. Sự ngắt quãng này cho thấy cách tâm lý con người liên tục đánh giá thấp sự tăng trưởng ổn định để đổi lấy các bước di chuyển đột biến.

Phản đối “Không dòng tiền”: Tại sao tài chính truyền thống hiểu sai về Bitcoin

Một trong những lập luận kiên trì nhất chống lại việc các tổ chức tài chính chính thống chấp nhận Bitcoin tập trung vào một điểm duy nhất: nó không tạo ra dòng tiền. Các nhà thực hành tài chính truyền thống đã xây dựng toàn bộ khung lý thuyết dựa trên các tài sản tạo ra thu nhập. Lý luận có vẻ hợp lý: trái phiếu trả lãi, cổ phiếu trả cổ tức, bất động sản tạo thu nhập cho thuê. Theo tiêu chuẩn này, Bitcoin có vẻ thiếu sót.

Tuy nhiên, lập luận này sụp đổ dưới sự kiểm tra kỹ lưỡng. Hãy xem các tài sản được đánh giá cao nhất của nhân loại: kim cương, vàng, tác phẩm nghệ thuật, đất đai—không cái nào tạo ra dòng tiền. Giải Nobel không tạo ra thu nhập. Hôn nhân và cấu trúc gia đình không mang lại lợi nhuận hàng quý. Máy bay riêng và du thuyền chỉ phát sinh chi phí. Khái niệm rằng giá trị cần phải tạo ra dòng tiền là một phát minh khá gần đây.

Yêu cầu về dòng tiền trở thành giáo điều trong tài chính phương Tây sau Chiến tranh Thế giới thứ hai, đặc biệt sau năm 1971. Triết lý đầu tư được củng cố dựa trên cấu trúc danh mục 60/40: trái phiếu để tạo thu nhập, cổ phiếu để tăng trưởng. Mô hình này đạt được sự thống trị gần như toàn bộ thị trường thông qua các quỹ chỉ số và chiến lược đầu tư thụ động. Khi khoảng 85% vốn đầu tư theo chỉ số chảy vào một chuẩn mực duy nhất, việc đặt câu hỏi về khung lý thuyết đó trở nên rủi ro chuyên nghiệp. Hệ thống trở nên tự củng cố qua sự phụ thuộc vào các tổ chức.

Tuy nhiên, “giải pháp đặc biệt” này chỉ hoạt động trong các điều kiện giới hạn nhất định. Khi các điều kiện đó thay đổi—khi tiền tệ sụp đổ, khi hệ thống tiền tệ gặp căng thẳng, khi định giá tài sản truyền thống giảm trong đơn vị tiền tệ địa phương—toàn bộ khung lý thuyết này thất bại. Lebanon, Argentina, Venezuela, Nigeria và nhiều nền kinh tế khác chứng minh thực tế này hàng ngày. Những tài sản an toàn, tạo dòng tiền này trở nên vô giá trị khi được định giá bằng các đồng tiền sụp đổ.

Bitcoin hoạt động như một thứ hoàn toàn khác: vốn kỹ thuật số. Nó hoạt động như tiền tệ nên có—với tính thanh khoản cao và khả năng thị trường mạnh—thay vì là một công cụ tạo dòng tiền. Sự phân biệt này là nền tảng.

Tín dụng kỹ thuật số: Giải pháp mà Tài chính truyền thống không thể xây dựng

Thị trường tín dụng truyền thống gặp phải ba vấn đề giao thoa:

Thứ nhất, thiếu lợi suất. Nợ chính phủ bảo đảm có lợi suất thấp (Thụy Sĩ: -50 điểm cơ bản; Nhật Bản: +50 bps; Châu Âu: +200 bps; Mỹ: +400 bps gần đây cắt xuống +375 bps). Chứng khoán thế chấp chỉ sinh lợi 2-4% với đòn bẩy 1.5x. Chênh lệch tín dụng doanh nghiệp dao động từ 50 đến 500 điểm cơ bản tùy theo chất lượng. Trong khi đó, tỷ lệ lạm phát tiền tệ thực tế vượt xa các lợi suất danh nghĩa này ở tất cả các nền kinh tế lớn. Kết quả: đàn áp tài chính trên các thị trường phát triển. Một người gửi tiền ngân hàng ở Thụy Sĩ có thể nhận lợi suất bằng 0 trong khi bị trừ 50 điểm cơ bản.

Thứ hai, vấn đề thanh khoản. Các công cụ này giao dịch không thường xuyên, mang theo rủi ro thế chấp thấp hơn, và giống như các cấu trúc cổ phiếu ưu đãi cũ kỹ. Việc khám phá giá thực sự vẫn còn xa vời.

Thứ ba, sự không phù hợp cấu trúc. Thị trường khao khát lợi suất dài hạn 8-10%. Tuy nhiên, không tổ chức nào có thể sinh lợi bền vững như vậy: các tập đoàn tập trung vào mua lại cổ phiếu hơn là quản lý nợ; chính phủ từ chối cung cấp các mức lãi suất đó; các chính phủ yếu buộc phải cung cấp lợi suất cao hơn đối mặt với rủi ro sụp đổ tiền tệ.

Bitcoin tạo nền tảng để giải quyết đồng thời cả ba vấn đề này. Đây là lý do:

Tốc độ tăng trưởng dài hạn của Bitcoin—ước tính thận trọng khoảng 29% mỗi năm trong 21 năm tới—vượt xa lợi nhuận của chỉ số S&P 500. Tốc độ tăng trưởng này trở thành nền tảng để phát hành tín dụng. Khi bạn sử dụng tài sản tăng giá làm tài sản thế chấp để phát hành nợ, bạn tạo ra tín dụng kỹ thuật số.

Cấu trúc hoạt động như sau: Những người nắm giữ Bitcoin có thể đăng ký holdings của họ làm tài sản thế chấp với tỷ lệ cực kỳ cao (5:1, 10:1 vượt quá tiêu chuẩn doanh nghiệp truyền thống là 2:1 đến 3:1). Với tài sản thế chấp này, các công ty có thể phát hành nợ denominated bằng các đồng tiền fiat yếu hơn. Phương pháp này đồng thời cung cấp:

• Thời hạn dài hơn (có thể vĩnh viễn)
• Lợi suất cao hơn (phản ánh đúng rủi ro)
• Rủi ro thực tế thấp hơn nhờ vào việc thế chấp vượt mức cực độ
• Thanh khoản vượt trội qua các danh sách công khai

Một công ty nắm giữ Bitcoin như tài sản chính có thể thiết kế các công cụ tín dụng giải quyết đồng thời ba yêu cầu chính của nhà đầu tư tổ chức: lợi suất, an toàn và thanh khoản.

Khung đổi mới bốn công cụ

MicroStrategy đã tạo ra bốn công cụ tín dụng riêng biệt, mỗi công cụ giải quyết các khoảng trống thị trường cụ thể:

Strike (STRK): Công cụ chuyển đổi lai. Strike kết hợp cổ tức 8% hàng năm dựa trên $100 mệnh giá$35 với quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 1:10. Điều này tích hợp khoảng (giá trị vốn chủ sở hữu )giả định giá cổ phiếu quanh $350(. Nhà đầu tư nhận lợi suất liên tục trong khi vẫn giữ được khả năng tăng giá nhờ quyền chuyển đổi. Thiết kế này hướng tới các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất với rủi ro giới hạn.

Strife )STRF(: Nợ ưu đãi vĩnh viễn cao cấp. Với lợi suất 10% hàng năm, Strife đại diện cho công cụ tín dụng dài hạn, ưu tiên cao nhất của công ty. Hợp đồng rõ ràng cấm phát hành cổ phiếu ưu đãi có thứ tự cao hơn, xác lập STRF là đỉnh vĩnh viễn của cấu trúc vốn. Kể từ khi phát hành, STRF đã giao dịch trên mệnh giá, phản ánh niềm tin của thị trường rằng sự tăng giá của Bitcoin và sự chấp nhận của tổ chức sẽ tiếp tục. Giá của nó cung cấp xác thực dựa trên thị trường về chi phí của một khoản nợ dài hạn )gần như 30 năm( cho doanh nghiệp dựa trên vốn kỹ thuật số. Lợi suất hiện tại khoảng 9% là câu trả lời mà các nhà đầu tư tổ chức đang tìm kiếm.

Stride )STRD(: Công cụ lợi suất phụ. Bỏ qua các điều khoản phạt và quyền cổ tức tích lũy của Strife, Stride giao dịch với lợi suất hiệu quả khoảng 12.7% so với 9% của Strife—chênh lệch 370 điểm cơ bản giữa các công cụ “an toàn nhất” và “rủi ro nhất”. Ngược lại, quy mô phát hành của Stride vượt quá Strife theo tỷ lệ 2:1. Lý do thể hiện tâm lý thị trường: các nhà đầu tư tin vào chiến lược Bitcoin nền tảng và câu chuyện của công ty thích lợi suất cao hơn an toàn. Họ đang hỏi: bạn muốn nhận 9% hay 12.7%? Khi có niềm tin nền tảng, câu trả lời rõ ràng. Những người mua này phản chiếu chính các nhà nắm giữ Bitcoin—tin tưởng đủ vào tài sản để chấp nhận sự phụ thuộc.

Stretch )STRC$6 : Công cụ đổi mới gần như thị trường tiền tệ. Công cụ mới nhất loại bỏ hoàn toàn rủi ro thời hạn. Cổ phiếu ưu đãi truyền thống có thời hạn 120 tháng, nghĩa là thay đổi lãi suất 1% gây biến động 20% giá trị gốc. Stretch loại bỏ điều này qua các điều chỉnh lãi suất floating hàng tháng. Đây là lần đầu tiên các thị trường vốn hiện đại chứng kiến một công ty phát hành cổ phiếu ưu đãi lãi suất floating hàng tháng—một cấu trúc do AI thiết kế giúp hình thành. Kết quả hoạt động như giấy tờ thị trường tiền tệ gần như Bitcoin hậu thuẫn: nhà đầu tư gửi tiền cho các kỳ hạn hàng năm hoặc dài hơn, nhận lợi nhuận khoảng 10% với biến động tối thiểu, và có thể thanh lý qua thị trường thứ cấp nếu cần.

Tất cả bốn công cụ đều có đặc điểm chung: chúng niêm yết công khai với khả năng đăng ký dự trữ, cho phép phát hành liên tục tương tự như mở rộng cổ phiếu ETF. Điều này biến mỗi công cụ thành một dạng quỹ bán riêng—một công cụ tín dụng kỹ thuật số bản địa có liên kết trực tiếp với tài sản thế chấp Bitcoin, chứ không phải là một quỹ truyền thống thu thập tài sản và phân bổ nơi khác.

Máy phát tài trợ vĩnh viễn: Tại sao cổ tức không cần bán tài sản

Một câu hỏi then chốt nảy sinh: nếu Bitcoin không bị bán, cổ tức đến từ đâu?

Cơ chế này rất tinh tế: hiện tại công ty duy trì khoảng $600 tỷ đô la cổ phiếu ưu đãi chưa đáo hạn, yêu cầu khoảng $20 triệu đô la thanh toán cổ tức hàng năm. Đồng thời, công ty huy động khoảng $600 tỷ đô la mỗi năm qua việc bán cổ phiếu phổ thông. Yêu cầu cổ tức chỉ tiêu thụ phần đầu của vốn cổ phần này. Phần còn lại $19.4 tỷ hoàn toàn chảy vào mua Bitcoin.

Nếu thị trường vốn cổ phần hạn chế huy động thêm vốn, nhiều phương án thay thế sẽ kích hoạt:

• Chiến lược phái sinh: Giao dịch basis Bitcoin bằng cách đăng ký Bitcoin spot làm tài sản thế chấp cho các vị thế hợp đồng tương lai ngắn hạn, thu lợi từ basis mà không cần bán holdings
• Chiến lược quyền chọn: Bán quyền chọn mua out-of-the-money để tạo thu nhập phí bảo hiểm
• Thị trường tín dụng: Tiếp cận các thị trường cho vay truyền thống dùng Bitcoin làm tài sản thế chấp
• Thanh lý chọn lọc: Nếu cần, các phái sinh có thể cung cấp phương án thanh lý có bảo hiểm

Cấu trúc này tạo ra một mô hình tài trợ vĩnh viễn bền vững, không bao giờ bắt buộc bán Bitcoin đáng kể, đồng thời liên tục mở rộng cơ sở thế chấp nền tảng.

Con đường trở thành cấp độ đầu tư và được đưa vào chỉ số

MicroStrategy mới chỉ đáp ứng các yêu cầu lợi nhuận kỹ thuật để được đưa vào chỉ số S&P—quý này là cửa sổ đủ điều kiện đầu tiên. Tuy nhiên, thời điểm đưa vào theo quy trình khác với tiêu chuẩn kỹ thuật. Tesla cũng không được đưa vào ngay khi đủ điều kiện lần đầu. Các ủy ban chỉ số quản lý hàng nghìn tỷ dòng vốn tiến hành thận trọng với các loại tài sản mới thực sự.

Các công ty dự trữ Bitcoin đại diện cho một loài hoàn toàn mới—một loại chỉ mới xuất hiện cách đây 12 tháng. Ngành này đã tăng từ 60 lên 185 thành viên trong một năm, thể hiện sự tăng trưởng bùng nổ trong một cấu trúc doanh nghiệp hoàn toàn mới. Việc xây dựng hồ sơ thành tích hoạt động trong nhiều quý trước khi được đưa vào chỉ số là hành vi hợp lý của các tổ chức.

Chứng nhận xếp hạng đầu tư cấp độ đầu tư cũng theo các quỹ đạo tương tự. Mục tiêu là đạt được xếp hạng tín dụng chính thức cho tất cả các công cụ phát hành, xác lập tính hợp pháp và cấp độ đầu tư của tín dụng dựa trên vốn kỹ thuật số. Quá trình này là bước ngoặt thực sự: khi các tổ chức xếp hạng chính thống gắn xếp hạng đầu tư cho các chứng khoán dựa trên Bitcoin, quá trình chuyển đổi từ tài sản thay thế sang khoản nắm giữ cốt lõi của các tổ chức chính thức sẽ hoàn tất.

Đường học của thị trường rộng hơn

Các nhà tham gia thị trường vẫn còn trong giai đoạn học tập sơ khai. Nhiều nhà đầu tư tổ chức có hiểu biết tối thiểu về luận đề cơ bản của Bitcoin, tình trạng pháp lý hoặc các cơ chế đằng sau các công ty dự trữ. Các cuộc trò chuyện với các nhà đầu tư tinh vi cho thấy còn nhiều khoảng trống kiến thức cơ bản: Bitcoin có bị cấm không? Điều này khác gì các cấu trúc công ty trước đây?

Sự so sánh với sự phát triển của ngành dầu mỏ năm 1870 rất hữu ích. Các nhà đầu tư ban đầu tranh luận về ứng dụng của parafin để chiếu sáng. Ít ai hình dung ra xăng cho động cơ, dầu diesel cho xe tải, nhiên liệu phản lực cho hàng không, hoặc nhiên liệu tên lửa cho du hành vũ trụ. Tương tự, các cuộc tranh luận hiện nay tập trung vào các câu hỏi hẹp về cấu trúc và định giá các công ty dự trữ Bitcoin. Ngành này chưa xác định mô hình kinh doanh tối ưu, các quy định vẫn đang phát triển, và các động thái cạnh tranh còn chưa rõ ràng.

Đây là một “cơn sốt vàng kỹ thuật số” theo đúng nghĩa của nó. Từ 2025 đến 2035, nhiều mô hình kinh doanh, phương pháp sản phẩm đa dạng, và các đối thủ cạnh tranh sẽ xuất hiện, tạo ra sự giàu có đáng kể cùng với những sai lầm không thể tránh khỏi và nhiễu thị trường. Cơ sở hạ tầng nền tảng đang tự hình thành trong thời gian thực.

Bitcoin như cơ chế điều phối xã hội

Ngoài đổi mới tài chính, Bitcoin còn đại diện cho một điều gì đó nền tảng hơn: một cơ chế để điều phối xã hội một cách hòa bình, độc lập khỏi các cấu trúc quyền lực truyền thống.

Chia rẽ xã hội thường gia tăng qua các cơ chế đặc thù ngày càng rõ ràng hơn. Các cuộc tranh luận trực tuyến thường phản ánh sự khuếch đại nhân tạo: các mạng bot trả tiền tạo ra nội dung độc hại để phục vụ lợi ích tài chính (những người bán khống thuê các công ty marketing để đăng nội dung tiêu cực), các chiến dịch chính trị tạo ấn tượng sai lệch về phản đối từ cơ sở, và các phương tiện truyền thông truyền thống khuếch đại các tin giật gân vì “chỉ có máu me mới thu hút tiêu đề.”

Phần lớn các xung đột xã hội rõ ràng này đều được sản xuất có hệ thống. Khi các cơ chế khuếch đại này kích hoạt, một số ít các tác nhân thực sự bị kích thích có thể gây ra bạo lực, biến sự phẫn nộ do sản xuất thành thực tế bi thảm. Tuy nhiên, dưới lớp nhiễu của các thuật toán, sự đồng thuận chân chính thường vượt xa những gì nội dung được curation thể hiện.

Giải pháp nằm ở hai thực hành: phát triển tư duy độc lập thay vì chấp nhận thông tin theo cảm tính, và nhận thức rằng các bất đồng chân chính quy mô lớn thường phản ánh các cuộc biểu tình trả tiền hơn là cảm xúc tự nhiên. Hệ miễn dịch của xã hội ngày càng nhận biết các cơ chế thao túng này, tạo ra sự mất tin tưởng có lý do đối với các tổ chức.

Vai trò của Bitcoin trong bối cảnh này là mang tính chuyển đổi: khi việc chấp nhận lan rộng, giá trị sẽ dịch chuyển khỏi các mô hình “kinh doanh chú ý” kiếm lợi từ chia rẽ và hướng tới các hệ thống mang lại lợi ích cho cộng đồng rộng lớn hơn. Hòa bình, công bằng và sự thật mở rộng—toxicity giảm đi—thông qua sự điều chỉnh các động lực cấu trúc chứ không phải qua các lời kêu gọi đạo đức.

Lưu ý: Nội dung này được trình bày nhằm mục đích giáo dục và tham khảo. Đầu tư vào tài sản kỹ thuật số mang theo rủi ro lớn. Thực hiện phân tích độc lập kỹ lưỡng và chịu trách nhiệm hoàn toàn về quyết định đầu tư.