Zcash và vấn đề ETF: cơ hội versus rủi ro trong năm 2025

Bản chất của cuộc tranh luận

Kể từ đề xuất vào tháng 11 năm 2025 về việc chuyển đổi Grayscale Zcash Trust thành một quỹ ETF (ETF), cộng đồng quyền riêng tư đã chia thành hai phe. Một bên nhìn nhận cổ phiếu ETF như một cánh cửa tiếp cận vốn tổ chức và cải thiện thanh khoản. Bên còn lại cảnh báo rằng bước đi này có thể làm tổn hại đến tính phi tập trung và các giá trị cốt lõi của Zcash (ZEC).

Những gì đang đặt cược: các con số đằng sau việc chuyển đổi

Việc hình thành cổ phiếu ETF sẽ liên quan đến một danh mục gồm hơn 394.000 ZEC với giá trị ước tính khoảng $197 triệu. Hiện tại, Grayscale Trust quản lý khoảng 205,7 triệu đô la Mỹ qua 4,83 triệu cổ phiếu đang lưu hành với tỷ lệ chi phí 2,5%.

Vào thời điểm nộp đơn, trust này ghi nhận giá trị ròng thấp hơn đáng kể so với giá trị tài sản ròng: trong khi NAV trên mỗi cổ phiếu khoảng $42,59, thị trường trả khoảng $35,05 mỗi cổ phiếu — giảm giá hơn 18%. Điều này cho thấy kỳ vọng về dòng chảy khi cấu trúc sản phẩm thay đổi.

Vị thế thị trường hiện tại của ZEC cho thấy một thực tế khác. Với giá hiện tại là $427,03 và vốn hóa thị trường lưu hành là $7,04 tỷ, Zcash đã trở thành một dự án đáng kể. Hiện tại, có 16,48 triệu token ZEC lưu hành, với khối lượng giao dịch 24 giờ là $13,86 triệu và mức tăng gần đây là 2,78%.

Tại sao sự tiếp xúc của tổ chức vừa mang lại lợi ích vừa tiềm ẩn rủi ro

Sức hút của cấu trúc ETF

Cổ phiếu quỹ ETF cung cấp cho nhà đầu tư một cách để xây dựng tiếp xúc với ZEC mà không cần lưu trữ token trực tiếp. Đối với các nhà chơi tổ chức, điều này giảm ngưỡng; quy định và quản lý custody được chuẩn hóa, và sự tiếp xúc phù hợp trong khung đầu tư hiện có.

Hơn nữa, cổ phiếu ETF có thể phá vỡ các giới hạn thanh khoản. Độ sâu thị trường tốt hơn và phát hiện giá nhanh hơn thúc đẩy dòng vốn chảy vào — những lợi ích đã được chứng minh trong các sản phẩm crypto khác.

Cạm bẫy tập trung

Với khoảng 2,4% tổng cung ZEC lưu hành nằm trong Grayscale Trust, mức độ tập trung tổ chức đã đáng kể. Chuyển đổi sang cổ phiếu ETF có thể làm tăng thêm mức độ này, đặc biệt nếu việc lưu ký được tập trung hóa. Số lượng lớn ZEC trong tay một số nhà lưu ký làm tăng rủi ro hệ thống và có thể làm méo mó động thái thị trường.

Các trở ngại về kỹ thuật và quyền riêng tư

Giao dịch được che phủ so với thực tế vận hành

Zcash nổi bật với khả năng thực hiện các giao dịch được che phủ dựa trên zk-SNARKs — một giao thức mật mã cung cấp đặc điểm quyền riêng tư. Trong thực tế, hầu hết các hoạt động vẫn diễn ra qua các địa chỉ minh bạch, đặc biệt khi các sàn giao dịch áp dụng chính sách KYC.

Cổ phiếu ETF yêu cầu các tài sản cơ sở phải được giữ trong tay các bên được quy định. Điều này có thể có nghĩa là các giao dịch diễn ra qua các ví không được che phủ, báo cáo tuân thủ bắt buộc với các cơ quan quản lý, và các đặc điểm quyền riêng tư bị hạn chế trong thực tế.

Thách thức giữa tuân thủ và giá trị cốt lõi

Các đồng tiền quyền riêng tư được thiết kế dựa trên nguyên tắc bảo mật. Việc hợp thức hóa qua cổ phiếu ETF đi kèm với các yêu cầu tuân thủ có thể mâu thuẫn trực tiếp với nguyên tắc này. Các cơ quan quản lý như SEC có thể yêu cầu kiểm tra kỹ hơn đối với các tài sản hướng đến quyền riêng tư do lo ngại về chống rửa tiền (AML) và các nghĩa vụ KYC (KYC).

Các cơ chế thị trường và áp lực bán hàng

Một rủi ro thường gặp trong quá trình chuyển đổi từ trust sang ETF là tác động của các đợt rút vốn và sự dịch chuyển trong hoạt động tạo lập thị trường. Khi dòng chảy tổ chức lớn tái cơ cấu, có thể xuất hiện các đợt bán hàng đột ngột gây áp lực giảm giá đối với ZEC.

Các ví dụ lịch sử cho thấy rằng các biến động về thanh khoản và các cú sốc về độ biến động là không thể loại trừ khi các nhà nắm giữ lớn điều chỉnh vị thế hoặc khi các cấu trúc trust được điều chỉnh.

Khung pháp lý năm 2025

Các cơ quan giám sát đã siết chặt sự chú ý vào các công cụ crypto. Năm 2025, các đồng tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) đóng vai trò trong cuộc tranh luận chính trị về quyền riêng tư và giám sát. Điều này tạo áp lực cho các nhà lập pháp trong việc đánh giá kỹ lưỡng các đồng tiền quyền riêng tư.

Việc chấp thuận một ETF Zcash tại Hoa Kỳ sẽ tạo ra ví dụ điển hình, nhưng cũng có thể dẫn đến các yêu cầu tuân thủ chặt chẽ hơn đối với các nhà lưu ký và nhà tạo lập thị trường.

Hình thành tổ chức trong bối cảnh rộng hơn

Sự gia tăng chú ý của các tổ chức đối với crypto — phần nào qua cổ phiếu ETF và quỹ spot — là xu hướng tiếp tục trong năm 2024-2025. Các giai đoạn có dòng vốn lớn tạo ra dòng chảy nhanh vào các sản phẩm được quy định. Đồng thời, xu hướng này tập trung ảnh hưởng vào một số ít các nhà chơi tài chính và các nhà lưu ký quyết định hoạt động giao dịch và lưu trữ.

Các điểm theo dõi cho nhà đầu tư và các bên liên quan

Đối với những ai theo dõi hồ sơ này, các chỉ số sau là quan trọng:

• Tập trung cung cấp: theo dõi tỷ lệ ví tổ chức trong tổng cung.
• Chênh lệch NAV: các khoản giảm giá lớn hoặc phí trần phản ánh kỳ vọng về áp lực bán.
• Chỉ số quyền riêng tư: tỷ lệ giao dịch được che phủ và sự tăng trưởng của pool shielded vẫn là yếu tố then chốt.
• Cập nhật quy định: các cam kết và điều kiện của các cơ quan giám sát.
• Mô hình lưu ký: các nhà lưu ký hoạt động và các nghĩa vụ báo cáo liên quan.

Tóm tắt về thách thức

Một ETF Zcash mang lại các cơ hội và rủi ro mâu thuẫn nhau. Cổ phiếu ETF có thể tăng cường thanh khoản và mở rộng đối tượng nhà đầu tư. Đồng thời, việc tổ chức hóa có thể làm tăng rủi ro tập trung, hạn chế hoạt động quyền riêng tư, và làm suy yếu ý tưởng phi tập trung.

Đến năm 2025, tất cả các bên liên quan — nhà đầu tư, nhà phát triển và cơ quan quản lý — đều đã có nhận thức tốt hơn so với vài năm trước. Điều này khiến cuộc tranh luận trở nên kỹ thuật hơn và nặng về quy định hơn.

Việc đánh giá có trách nhiệm đòi hỏi theo dõi liên tục dữ liệu on-chain, báo cáo trust, và quan điểm quy định. Chỉ có như vậy các bên liên quan mới có thể đánh giá đầy đủ tác động của các giao dịch tiềm năng này.