Cơ sở hạ tầng token hóa đang hình thành: JPMorgan và DTCC xác định lịch trình cho các giá trị và tiền mặt trên chuỗi

Tiền mặt còn lại ở những nơi không hoạt động: cách MONY định nghĩa lại ý nghĩa của “tiền on-chain”

Khi một thủ quỹ doanh nghiệp giữ số dư không đầu tư, họ mong đợi thu được lợi nhuận trong khi vẫn duy trì tính thanh khoản. Trong nhiều thập kỷ, mục tiêu đó chủ yếu dựa vào các quỹ thị trường tiền tệ truyền thống: gửi tiền vào các công cụ ngắn hạn được bảo đảm bởi Kho bạc Mỹ, truy cập qua hệ thống ngân hàng tổ chức. JPMorgan vừa mới cung cấp một lựa chọn thay thế vẫn hoàn toàn được quản lý chặt chẽ, nhưng hoạt động trên Ethereum.

MONY là một quỹ đầu tư tư nhân theo quy định 506©, dành cho các nhà đầu tư đủ điều kiện, trong đó các thành viên nhận token tại các địa chỉ blockchain. Quỹ chỉ đầu tư vào nợ Kho bạc Mỹ và các thỏa thuận mua lại được bảo đảm hoàn toàn bằng các chứng khoán chính phủ Mỹ, tái đầu tư cổ tức hàng ngày và cho phép đăng ký mua và rút tiền bằng stablecoin hoặc tiền mặt truyền thống qua nền tảng Morgan Money.

Điều làm cho MONY trở nên phù hợp không phải là công nghệ phức tạp, mà là câu hỏi mà nó trả lời: liệu một dạng tiền mặt on-chain có thể tồn tại trong một khung pháp lý quy định trong khi vẫn mang lại tính linh hoạt của một token? Câu trả lời mà JPMorgan xây dựng là có, nhưng dưới điều kiện vận hành nghiêm ngặt. Quỹ được ra mắt với vốn ban đầu 100 triệu đô la, hạn chế truy cập cho các cá nhân và tổ chức có yêu cầu tối thiểu cao, đảm bảo rằng những người tham gia đã quen thuộc với các quy trình tuân thủ và lưu giữ đã thiết lập.

DTC: lớp kiểm soát giữ cho việc thanh toán không bị nhìn thấy

Để hiểu tại sao JPMorgan cần xây dựng MONY, cần hiểu DTC (The Depository Trust Company, công ty con của Depository Trust & Clearing Corporation). DTC là hạ tầng dịch vụ ghi nhận và đối chiếu các vị thế của Phố Wall sau khi một giao dịch hoàn tất. Khi bạn mua cổ phiếu, hệ thống mất hàng giờ để xác nhận rằng tiền của người mua và giá trị của người bán thực sự chuyển đổi một cách chính thức. Trong phần lớn các trường hợp, quá trình này diễn ra âm thầm, minh bạch đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ nhưng lại cực kỳ quan trọng đối với hoạt động của thị trường.

Hầu hết các nhà đầu tư không tiếp xúc trực tiếp với DTC. Nhà môi giới của bạn là thành viên của DTC; vị thế của bạn tồn tại ở cấp thấp hơn, phản ánh trong hồ sơ của nhà môi giới, và cũng được phản ánh trong sổ sách của DTC. Cấu trúc phân lớp này đã giúp thị trường chứng khoán Mỹ hoạt động với các đảm bảo về thanh khoản và rõ ràng về quyền sở hữu, nhưng cũng giữ lại “thời gian chết” giữa lúc bạn xác nhận qua nhà môi giới và khi vị thế của bạn thực sự không thể thay đổi nữa.

Thí điểm của DTC: di chuyển quyền token hóa trong khi theo dõi từng bước

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Mỹ (SEC) gần đây đã ban hành thư không hành động cho phép DTC triển khai “Phiên bản Cơ bản Tiền đề” của dịch vụ token hóa của họ. Sự cho phép này không có nghĩa là cổ phiếu trở thành hoàn toàn bản địa trên blockchain. Nó có nghĩa là DTC có thể đại diện cho một số vị thế mà họ nắm giữ dưới dạng token, cho phép các token đó di chuyển giữa các địa chỉ blockchain được chấp thuận, và duy trì hồ sơ chính thức như là nguồn xác thực cuối cùng.

Thành phần cốt lõi về mặt khái niệm là “quyền” (entitlement). Token không cố gắng định nghĩa lại giá trị hợp pháp của một chứng khoán Mỹ. Nó là một đại diện kỹ thuật số kiểm soát của một vị thế đã có người tham gia DTC, được thiết kế để di chuyển qua các kênh kiểu blockchain trong khi DTC theo dõi, từng bước, ai là người tham gia đủ điều kiện và liệu chuyển động đó có hợp lệ hay không.

Các hạn chế không phải là nhược điểm; chúng chính là đặc điểm làm cho điều này khả thi về mặt vận hành. Các token chỉ có thể chuyển nhượng đến “Ví đã đăng ký”, và DTC sẽ cung cấp các hồ sơ công khai và riêng tư để các thành viên có thể đăng ký các địa chỉ blockchain như Ví đã đăng ký. Dịch vụ cũng không bị giới hạn trong một chuỗi hoặc hợp đồng thông minh duy nhất. Các yêu cầu của DTC đối với blockchain và các giao thức token hóa tương thích là “mục tiêu, trung lập và công khai”, được thiết kế để đảm bảo rằng các token chỉ di chuyển đến Ví đã đăng ký và DTC có thể can thiệp khi cần thiết.

Sự can thiệp này chính là điều khiến token hóa có quy định nghe có vẻ ít giống khẩu hiệu crypto hơn và giống các hoạt động thực tế hơn. Một dịch vụ thị trường không thể quản lý một hệ thống trung tâm mà không thể hoàn tác hoặc kiểm soát. Thí điểm dựa trên ý tưởng rằng các token có thể di chuyển nhanh chóng, nhưng trong phạm vi quản trị có thể đảo ngược lỗi, xử lý các nhập sai, khôi phục token bị mất và phản ứng với hành vi sai trái. DTC thậm chí mô tả các cơ chế chống “giao dịch gấp đôi”, bao gồm một sơ đồ trong đó các chứng khoán được xác nhận trong một tài khoản omnibus kỹ thuật số không thể chuyển nhượng cho đến khi token tương ứng bị đốt.

Tập hợp các tài sản đủ điều kiện cho thí điểm này được giới hạn một cách có chủ ý: cổ phiếu của Russell 1000, ETF các chỉ số chính, và trái phiếu, giấy tờ có kỳ hạn và trái phiếu Kho bạc Mỹ. Sự nhàm chán chính là đặc điểm, không phải lỗi. Thí điểm bắt đầu từ nơi có thanh khoản dồi dào, các quy ước vận hành đã được hiểu rõ và chi phí của một sai sót không gây ra hỗn loạn tồn tại. DTC dự kiến ra mắt thực tế vào nửa cuối năm 2026, với giấy phép không hành động có hiệu lực trong ba năm. Khoảng thời gian này đủ dài để thu hút các thành viên và chứng minh khả năng chống chịu, nhưng cũng đủ ngắn để mọi người biết rằng họ đang được đánh giá.

Cách MONY và DTC kết nối: kiến trúc của việc thanh toán nhanh hơn

Kết nối hai sáng kiến này, toàn bộ bức tranh sẽ hiện ra. DTCC đang xây dựng một phương thức di chuyển quyền token hóa qua các hồ sơ phù hợp trong khi DTC theo dõi từng chuyển nhượng để ghi nhận chính thức. JPMorgan đang cung cấp một công cụ được bảo đảm bằng Kho bạc và tạo lợi nhuận trên Ethereum, có thể duy trì dưới dạng token, di chuyển giữa các đối tác (trong phạm vi hạn chế của chính nó) và tái sử dụng rộng rãi hơn như một tài sản thế chấp trong các môi trường blockchain.

Câu hỏi kinh điển về token hóa là: “Khi nào điều này sẽ đến tài khoản của nhà môi giới tôi?” Câu trả lời từ các sáng kiến này rõ ràng hơn: tác động đầu tiên có thể không phải là các cổ phiếu blue-chip token hóa dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ. Thay vào đó, chúng sẽ là các thành phần mà các nhà môi giới và thủ quỹ có thể áp dụng mà không cần viết lại toàn bộ hạ tầng của họ: các sản phẩm chuyển tiền mặt có thể di chuyển theo các quy tắc rõ ràng hơn, các đảm bảo có thể được định vị lại trong các không gian cho phép mà không gặp phải độ trễ vận hành thông thường, và các nơi không hoạt động của thanh khoản giờ đây có thể tạo ra lợi nhuận trong khi vẫn nằm trong các khung pháp lý quy định.

Hành trình gần như tự viết ra vì các động lực phù hợp với các hạn chế vận hành. Các tổ chức sẽ có quyền truy cập đầu tiên vì họ có thể đăng ký các ví, tích hợp lưu giữ, và chấp nhận danh sách trắng cùng các cuộc kiểm toán. Truy cập của nhà đầu tư nhỏ lẻ sẽ đến sau, chủ yếu qua các giao diện của nhà môi giới, che giấu chuỗi như cách họ đã che giấu thành viên trong hệ thống bù trừ.

Lợi ích thực sự: không phải tốc độ, mà là độ tin cậy

Lập luận bán hàng truyền thống của token hóa là tốc độ: loại bỏ ma sát, rút ngắn thời gian thanh toán, loại bỏ trung gian. DTCC và JPMorgan đang bán một thứ gì đó cụ thể và đáng tin cậy hơn: một con đường để các chứng khoán và tiền mặt gặp nhau mà không vi phạm các quy tắc làm cho thị trường hoạt động.

Thí điểm của DTC nói rằng các quyền token hóa có thể di chuyển, nhưng chỉ giữa các thành viên đã đăng ký trong các hồ sơ phù hợp, với khả năng hoàn tác tích hợp trong thiết kế. MONY nói rằng các dạng tiền mặt on-chain có thể tạo lợi nhuận và tồn tại trên Ethereum, nhưng vẫn nằm trong phạm vi của một quỹ được quản lý theo quy định, bán cho các nhà đầu tư đủ điều kiện qua nền tảng ngân hàng.

Nếu kiến trúc này trở thành hiện thực, lợi ích không phải là di cư đột ngột toàn bộ on-chain. Nó sẽ là sự nhận thức dần dần rằng thời gian chết giữa “tiền mặt” và “giá trị” chính là đặc điểm của sản phẩm trong nhiều thập kỷ, chứ không phải là một yêu cầu vận hành tất yếu. Nửa cuối năm 2026 sẽ là thời điểm chúng ta bắt đầu biết liệu hạ tầng token hóa có thể được quy định mà không mất đi các lợi thế của nó hay không.