Hai tương lai của token hóa chứng khoán: Mô hình DTCC hay quyền sở hữu trực tiếp, khả năng chủ động của nhà đầu tư là điểm phân nhánh

Giới thiệu: Những cái bẫy trong thuật ngữ “Token hóa”

Gần đây, tin tức về việc DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) của Mỹ bắt đầu thực hiện token hóa hạ tầng chứng khoán đã làm thị trường sôi động. Chỉ riêng động thái của một tổ chức khổng lồ quản lý khoảng 99 nghìn tỷ đô la tài sản đã khiến ngành tài chính kỳ vọng về một cuộc cách mạng lớn sắp tới.

Tuy nhiên, trên thực tế, mặc dù cùng gọi là “token hóa”, nhưng nội dung của hai hướng đi này hoàn toàn khác nhau. Việc không hiểu rõ điều này sẽ dẫn đến những nhầm lẫn giữa kỳ vọng và thực tế, gây ra sự rối loạn.

Điểm phân biệt quan trọng như sau: DTCC token hóa để thực hiện “quyền đòi hỏi” (rights claim), còn một mô hình khác token hóa “cổ phiếu chính thức” (equity itself). Sự khác biệt này quyết định tính chất của hầu hết các vấn đề sau này.

Cơ chế sở hữu chứng khoán hiện tại: Thực tế đa tầng

Trong thị trường công khai của Mỹ, ý nghĩa của việc nhà đầu tư “sở hữu” cổ phiếu là gì? Thực ra, nhà đầu tư không trực tiếp sở hữu cổ phiếu của công ty niêm yết.

Cấu trúc như sau:

Tầng thấp nhất là sổ đăng ký cổ đông của công ty. Trong sổ này, do đại lý chuyển nhượng quản lý, gần như tất cả các cổ phiếu niêm yết đều chỉ ghi nhận một tên duy nhất: Cede & Co.. Đây là danh nghĩa do DTCC chỉ định. Các công ty tránh gánh nặng duy trì hồ sơ hàng triệu cổ đông cá nhân bằng cách áp dụng cơ chế này.

Tầng trung là chính DTCC. DTCC tập trung quản lý và “đóng băng” thực thể lưu thông của các cổ phiếu này. Những gì DTCC ghi nhận chỉ là quyền đòi hỏi của các tổ chức tham gia về số lượng cổ phiếu họ có quyền sở hữu.

Tầng cao nhất là nhà đầu tư. Nhà đầu tư không sở hữu cổ phiếu cụ thể, phân biệt rõ ràng, mà chỉ sở hữu quyền chứng khoán được pháp luật bảo vệ (security entitlements). Đây là quyền đòi hỏi đối với nhà môi giới, theo kiểu sở hữu gián tiếp.

Nói cách khác, trong hệ thống hiện tại, cổ phiếu thực tế vẫn đứng tên Cede & Co., còn nhà đầu tư chỉ sở hữu quyền đòi hỏi gián tiếp thông qua quyền đòi hỏi đó.

Mô hình của DTCC: Hướng tới hiện đại hóa hệ thống hiện có

Token hóa do DTCC thúc đẩy chính là thay đổi hình thức ghi nhận quyền đòi hỏi này. Những “quyền” vốn tồn tại trong sổ sách sở hữu riêng sẽ nay tồn tại dưới dạng “bản sao kỹ thuật số” (digital twin) trên blockchain đã được phê duyệt.

Điểm quan trọng là chứng khoán nền tảng vẫn còn trong trạng thái tập trung, vẫn đứng tên Cede & Co. Những gì thay đổi là:

• Chuyển quyền đòi hỏi có thể thực hiện 24/7
• Giảm chi phí đối chiếu
• Thanh khoản tài sản đảm bảo nhanh hơn, quy trình tự động hơn

Điểm mạnh của mô hình này là giữ nguyên hiệu quả của thanh toán liên ngân hàng quốc tế. Cơ chế nén hàng nghìn tỷ đô la giao dịch thành vài trăm tỷ đô la thanh toán cuối cùng vẫn được duy trì, là cốt lõi của cấu trúc thị trường hiện tại, và mô hình của DTCC sẽ giữ nguyên điều đó.

Tuy nhiên, đồng thời cũng có những giới hạn quan trọng. Các token này:

• Không biến người sở hữu thành cổ đông trực tiếp của công ty
• Là quyền đòi hỏi có thể bị thu hồi, theo chế độ có kiểm soát
• Không thể dùng làm tài sản thế chấp tự do trong DeFi
• Không thay đổi sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành

Nói ngắn gọn, mô hình của DTCC là tối ưu hóa hệ thống hiện có, đồng thời giữ nguyên các lợi ích hiệu quả của các trung gian trung gian hiện tại.

Mô hình sở hữu trực tiếp: Xây dựng lại quyền sở hữu

Mô hình thứ hai bắt đầu từ lĩnh vực mà mô hình của DTCC không thể chạm tới. Đó là token hóa cổ phiếu chính thức.

Trong mô hình này:

• Quyền sở hữu được ghi nhận trực tiếp trong sổ đăng ký cổ đông của nhà phát hành
• Khi token chuyển nhượng, cổ đông trong sổ cũng thay đổi theo
• Cede & Co. sẽ rời khỏi chuỗi quyền sở hữu

Điều này mở ra một loạt khả năng không thể thực hiện theo mô hình của DTCC:

• Tự lưu trữ: nhà đầu tư giữ chìa khóa riêng để quản lý tài sản
• Quan hệ trực tiếp: không cần trung gian giữa nhà đầu tư và công ty
• Chuyển nhượng peer-to-peer: giao dịch không cần phép
• Khả năng lập trình và hợp nhất: kết hợp với tài sản thế chấp, cho vay, các cấu trúc tài chính mới chưa từng có

Mô hình này không còn là lý thuyết, mà đã bắt đầu được triển khai thực tế. Cổ đông của Galaxy Digital đã token hóa cổ phần của họ qua Superstate, lưu trữ trên blockchain, và phản ánh trực tiếp vào sổ cổ đông của nhà phát hành. Đến đầu năm 2026, Securitize cũng dự kiến cung cấp khả năng tương tự, hỗ trợ bởi các công ty chứng khoán tuân thủ, cho phép giao dịch 24/7.

Tất nhiên, mô hình này cũng có những đánh đổi:

• Thanh khoản có thể bị phân mảnh
• Hiệu quả thanh toán liên ngân hàng có thể giảm
• Cần thiết kế lại các dịch vụ ký quỹ, môi giới
• Rủi ro vận hành sẽ chuyển sang người sở hữu

Tuy nhiên, lợi ích lớn nhất của mô hình này là tính chủ động của nhà đầu tư. Họ có thể chủ động đánh giá các lựa chọn, quyết định ưu tiên giữa tự sở hữu tự do và hệ thống DTCC ổn định.

Tại sao hai mô hình này không cạnh tranh nhau

Hai hướng đi token hóa này không phải là đối thủ cạnh tranh, mà là giải quyết các vấn đề khác nhau.

Vấn đề mà mô hình của DTCC giải quyết:

• Hiện đại hóa hệ thống hiện có
• Đảm bảo vận hành quy mô lớn
• Đảm bảo thanh toán an toàn, liên tục theo quy định
• Phục vụ nhu cầu của các tổ chức tham gia

Vấn đề mà mô hình sở hữu trực tiếp giải quyết:

• Tự lưu trữ và quản lý tài sản tự do
• Hiện thực hóa tài sản có thể lập trình
• Khả năng hợp nhất trên chuỗi
• Khả năng tạo ra các cấu trúc tài chính mới

Điều quan trọng là, sự thay đổi này dự kiến sẽ diễn ra trong quá trình kéo dài nhiều năm. Cần đồng bộ trong công nghệ, quy định, chuyển đổi thanh khoản. Các quy tắc thanh toán, hành vi doanh nghiệp, sự chuẩn bị của các bên, tốc độ phát triển khả năng liên vận toàn cầu đều chậm hơn so với công nghệ.

Vì vậy, khả năng thực tế hơn là sự tồn tại song song. Một bên là nâng cấp hạ tầng hiện đại, bên còn lại là đổi mới về quyền sở hữu. Hai mô hình bổ sung cho nhau, không thể thay thế hoàn toàn nhau.

Ảnh hưởng tới các bên tham gia thị trường: Ai sẽ thay đổi

Nhà đầu tư cá nhân

Đối với nhà đầu tư cá nhân, việc nâng cấp của DTCC hầu như không cảm nhận rõ. Các nhà môi giới nhỏ đã tích hợp sẵn các trải nghiệm như mua lô nhỏ, mua ngay lập tức, giao dịch cuối tuần, nên trải nghiệm chủ yếu phụ thuộc vào nhà môi giới.

Điều thực sự tạo ra sự thay đổi là mô hình sở hữu trực tiếp. Tự lưu trữ, chuyển nhượng peer-to-peer, thanh toán tức thì, khả năng dùng cổ phiếu làm tài sản thế chấp trên chuỗi. Hiện tại, các thử nghiệm này đã bắt đầu xuất hiện trên một số nền tảng và ví, và trong tương lai có thể trở thành cổ phiếu thực sự trong sổ đăng ký.

Nhà đầu tư tổ chức

Các tổ chức sẽ là nhóm hưởng lợi lớn nhất từ token hóa của DTCC. Quản lý của họ dựa nhiều vào luồng tài sản thế chấp, cho vay chứng khoán, dòng vốn ETF, đối chiếu liên ngân hàng, và các quyền token hóa trong các lĩnh vực này sẽ giảm đáng kể chi phí vận hành, tăng tốc độ.

Quyền sở hữu trực tiếp đặc biệt hấp dẫn đối với các tổ chức giao dịch dựa trên cơ hội, muốn khai thác lợi ích của tài sản có thể lập trình và thanh toán tự động. Tuy nhiên, do phân mảnh thanh khoản, việc áp dụng rộng rãi sẽ diễn ra từ các thị trường nhỏ hơn, xung quanh.

Các nhà môi giới và trung tâm thanh toán

Các nhà môi giới đóng vai trò trung tâm trong cuộc cách mạng này. Trong mô hình của DTCC, vai trò này còn được củng cố hơn nữa. Các trung tâm thanh toán đầu tiên áp dụng quyền token hóa sẽ tạo ra sự phân biệt, các tổ chức tích hợp dọc sẽ xây dựng các sản phẩm mới trực tiếp.

Trong mô hình sở hữu trực tiếp, nhà môi giới không bị “loại bỏ” mà sẽ được tái cấu trúc. Giấy phép và tuân thủ vẫn cần thiết, nhưng sẽ xuất hiện một loạt trung gian trên chuỗi, cạnh tranh nhau.

Kết luận: Tính chủ động mới là giá trị thực sự

Tương lai của chứng khoán token hóa không phải là mô hình nào thắng, mà là hai mô hình cùng song hành, phát triển song song và kết nối lẫn nhau.

Token hóa quyền đòi hỏi sẽ tiếp tục hiện đại hóa trung tâm của thị trường công khai, còn quyền sở hữu trực tiếp sẽ phát triển trong lĩnh vực tập trung vào khả năng lập trình và tự lưu trữ. Sự chuyển đổi giữa hai mô hình ngày càng trở nên mượt mà hơn, cuối cùng sẽ hình thành một hệ sinh thái thị trường rộng lớn hơn.

Các lộ trình hiện tại sẽ trở nên nhanh hơn, rẻ hơn, đồng thời sẽ xuất hiện các lộ trình mới để hỗ trợ các hành vi mới mà hệ thống hiện tại không thể đáp ứng.

Người chiến thắng cuối cùng không phải là một mô hình cụ thể, mà chính là nhà đầu tư. Bởi vì, miễn là còn tồn tại con đường token hóa quyền, nhà đầu tư sẽ có quyền chủ động lựa chọn tự do giữa các mô hình khác nhau. Trong cuộc cạnh tranh này, khả năng tiếp cận hạ tầng tốt hơn, lựa chọn hệ thống phù hợp nhất với nhu cầu của mình chính là ý nghĩa thực sự của cuộc cách mạng tài chính này.