Năm Năm Thất Bại Trong Việc Gắn Giá Stablecoin: Khi Công Nghệ Gặp Thực Tế Thị Trường

Trong năm năm qua, đã chứng kiến một chuỗi khủng hoảng stablecoin không ngừng nghỉ, mỗi lần đều phơi bày những điểm yếu cơ bản trong cách ngành công nghiệp crypto tiếp cận sự ổn định. Từ sự sụp đổ của IRON Finance năm 2021 đến những thất bại dây chuyền của xUSD, deUSD và USDX vào cuối năm 2024, những sự kiện này phơi bày một sự thật phức tỉnh: duy trì một mức peg ổn định với đô la Mỹ còn phức tạp hơn nhiều so với dự đoán của hầu hết các giao thức. Những thách thức ban đầu chỉ là kỹ thuật đã phát triển thành một cuộc khủng hoảng ba chiều về cơ chế thiết kế, mất niềm tin và bất định pháp lý.

Khi Thuật Toán Gặp Thực Tế: Thảm Họa Peg IRON và LUNA

Mùa hè năm 2021 đánh dấu sự bắt đầu của một bài học đau đớn cho ngành stablecoin. Sự sụp đổ của IRON Finance trên Polygon cho thấy rằng các cơ chế peg dựa trên thuật toán vốn dĩ mong manh. Thiết kế của IRON rất đơn giản một cách tinh tế: nó sẽ được hỗ trợ một phần bởi USDC và một phần bởi token quản trị TITAN thông qua arbitrage thuật toán. Lý thuyết là hợp lý. Nhưng cách thực thi lại gây thảm họa.

Khi các nhà nắm giữ lớn bắt đầu bán TITAN, cơ chế peg sụp đổ một cách tất yếu. Nhiều lượt đổi IRON lấy tiền đã kích hoạt việc tạo ra TITAN mới, làm giá của TITAN lao dốc nhanh chóng, từ đó làm yếu đi điểm neo peg. Chuỗi “vòng xoáy tử thần” này trở thành cảnh báo rõ ràng đầu tiên của ngành: thuật toán không thể tạo ra giá trị, chỉ có thể phân bổ lại rủi ro. Ngay cả các nhà đầu tư nổi bật như Mark Cuban cũng bị bất ngờ bởi tốc độ tháo chạy này.

Nhưng IRON chỉ là màn tập dượt cho sự kiện chính. Tháng 5 năm 2022, Terra’s UST sụp đổ trong vụ nổ lớn nhất của stablecoin từ trước đến nay. Với vốn hóa thị trường khoảng $18 tỷ đô la, UST từng được xem là bằng chứng cho thấy peg thuật toán có thể hoạt động quy mô lớn. Nhưng tốc độ sụp đổ của nó đã hoàn toàn phá vỡ câu chuyện đó.

Khi UST bắt đầu mất peg trên Curve và Anchor vào đầu tháng 5, từ từ trượt xuống, rồi nhanh chóng biến thành một cuộc chạy ngân hàng quy mô lớn. Phản ứng của giao thức—tạo ra lượng lớn LUNA để mua lại và đốt UST—chỉ làm nhanh hơn sự sụp đổ của cả hai tài sản. LUNA giảm từ $1 xuống gần zero trong vài ngày, mất đi $119 tỷ đô la giá trị thị trường. UST rơi xuống vài cent. Toàn bộ hệ sinh thái Terra biến mất trong vòng một tuần. Thị trường cuối cùng đã hiểu rõ: các cơ chế peg dựa trên niềm tin sẽ thất bại thảm hại khi niềm tin đó tan biến.

Ngay Cả Dự Trữ Cũng Không Đảm Bảo Sự Ổn Định: Cú Sốc USDC 2023

Nếu các thất bại thuật toán dạy ngành một bài học, thì khủng hoảng Ngân hàng Silicon Valley năm 2023 lại dạy một bài khác: ngay cả stablecoin tập trung có dự trữ đầy đủ cũng không miễn nhiễm với cú sốc hệ thống từ tài chính truyền thống.

Thông báo của Circle rằng họ giữ 3,3 tỷ đô la dự trữ USDC tại SVB đã gây chấn động thị trường. Nếu ngân hàng phá sản, lời hứa peg trở nên vô nghĩa. USDC tạm thời giao dịch xuống còn $0.87 khi các nhà bán tháo hoảng loạn chạy khỏi thị trường. Điều này mở ra một loại thất bại peg mới: không phải do sụp đổ cơ học của kiến trúc thuật toán, mà do khủng hoảng thanh khoản xuất phát từ rủi ro đối tác trong ngân hàng truyền thống.

Điều quan trọng là phản ứng nhanh chóng và minh bạch của Circle. Công ty cam kết công khai bù đắp bất kỳ thiếu hụt dự trữ nào bằng vốn của chính mình, và khi Cục Dự trữ Liên bang can thiệp để bảo vệ các khoản gửi, USDC đã lấy lại peg. Bài học rõ ràng: sự ổn định của peg phụ thuộc không chỉ vào dự trữ, mà còn vào niềm tin vào tính thanh khoản và khả năng tiếp cận các dự trữ đó. Sự kiện này phơi bày mâu thuẫn kép đối với stablecoin dựa trên dự trữ: chúng không thể thoát khỏi sự phụ thuộc vào hạ tầng tài chính truyền thống, nhưng chính sự phụ thuộc đó lại tạo ra các điểm yếu vượt ra ngoài kiểm soát của giao thức.

Cái Bẫy Đòn Bẩy: Khi Peg Trở Nên Mỏng Manh

Đến năm 2024, ngành tin rằng đã vượt qua các dạng thất bại cơ bản này. Thế hệ stablecoin sinh lợi mới, dẫn đầu bởi USDe của Ethena, hứa hẹn sự ổn định kèm lợi nhuận—một stablecoin không chỉ giữ được peg mà còn tạo ra lợi suất 12% hàng năm thông qua chiến lược Delta-neutral kết hợp vị thế dài hạn và ngắn hạn vĩnh viễn.

Trong nhiều tháng, USDe hoạt động theo thiết kế. Người dùng, tự tin nhờ tính ổn định và lợi nhuận cao, phát triển các chiến lược ngày càng tinh vi hơn. Một số bắt đầu thực hành “cho vay quay vòng”: cam kết USDe để vay các stablecoin khác, đổi lại lấy USDe nhiều hơn, rồi lặp lại chu kỳ để đòn bẩy thêm dựa trên các ưu đãi của giao thức. Đó là một ngôi nhà bằng thẻ, chỉ giữ vững khi thị trường còn bình yên.

Ngày 11 tháng 10 năm 2024, tuyên bố bất ngờ của Trump về thuế cao đối với Trung Quốc đã kích hoạt bán tháo hoảng loạn. Chuỗi sự kiện diễn ra nhanh chóng và tàn khốc. Các nhà giao dịch phái sinh dùng USDe làm ký quỹ đối mặt với các chuỗi thanh lý khi độ biến động tăng vọt. Đồng thời, các cấu trúc cho vay quay vòng dựa trên nền tảng cho vay bị buộc phải tháo gỡ. Các đợt rút tiền khỏi sàn tạo ra trì hoãn trong arbitrage, ngăn cản các cơ chế điều chỉnh giá bình thường hoạt động. Trong vòng vài giờ, peg của USDe bị rạn nứt—stablecoin này tạm thời rơi từ $40 xuống khoảng $0.60.

Điểm khác biệt của thất bại peg này so với các lần trước là cơ chế nền tảng vẫn còn vững chắc. Tài sản thế chấp của Ethena đủ, chiến lược vẫn hoạt động, tài sản chưa biến mất. Thay vào đó, peg của USDe bị phá vỡ dưới áp lực của đòn bẩy lớp, hạn chế thanh khoản và các cuộc thanh lý dây chuyền—một thất bại của cấu trúc thị trường chứ không phải của thiết kế giao thức. Các phản ứng nhanh của Ethena và điều chỉnh tỷ lệ thế chấp đã giúp ổn định tình hình, nhưng sự kiện này đã hé lộ một điểm yếu mới: peg có thể vỡ không phải do lỗi thiết kế hay vấn đề dự trữ, mà do cách hệ sinh thái DeFi rộng lớn sử dụng stablecoin như đòn bẩy và tài sản thế chấp.

Sự Lan Truyền: Thất Bại của Một Giao Thức Trở Thành Khởi Đầu Thanh Lý Toàn Ngành

Cái sốc thực sự đến vào tháng 11 năm 2024, khi các dư chấn của biến động USDe kích hoạt một chuỗi hệ thống.

Sự thất bại bắt đầu với xUSD, một stablecoin sinh lợi do Stream phát hành. Đầu tháng 11, quản lý quỹ bên ngoài của Stream tiết lộ thiệt hại khoảng $1 triệu đô la tài sản. Stream ngay lập tức ngừng rút tiền. Khi hoảng loạn lan rộng, peg của xUSD bị phá vỡ—giá giảm từ $93 xuống còn $0.23, mất 77% giá trị trong vài ngày.

Nhưng sự sụp đổ của xUSD không phải là điểm kết thúc; đó là cơ chế truyền dẫn. Elixir, một giao thức khác, đã cho vay 68 triệu USDC cho Stream dùng xUSD làm tài sản thế chấp—chiếm 65% tổng dự trữ deUSD của Elixir. Khi xUSD mất hơn 65% giá trị, tài sản thế chấp của Elixir lập tức biến mất. DeUSD, vốn đã hứa hẹn sự ổn định, trải qua một cuộc chạy đua tàn khốc. Cơ chế peg của nó, dựa trên niềm tin rằng tài sản thế chấp sẽ còn ổn định, đã vỡ cùng với chính tài sản thế chấp đó.

Chuỗi lây lan tiếp tục. Các stablecoin sinh lợi khác, đặc biệt là USDX, phải đối mặt với áp lực bán hàng phối hợp khi các nhà giao dịch bỏ chạy khỏi các chiến lược sinh lợi hoàn toàn. Trong chưa đầy một tuần, hơn $1 tỷ đô la vốn hóa thị trường stablecoin đã bốc hơi.

Điều mà chuỗi phản ứng xUSD-deUSD-USDX tiết lộ thật đáng sợ về mặt hệ quả: thất bại peg không phải là rủi ro riêng lẻ của từng giao thức. Trong hệ sinh thái DeFi liên kết chặt chẽ, stablecoin vừa là tài sản thế chấp, vừa là đối tác, vừa là phương tiện thanh lý. Khi một stablecoin mất peg, nó trở thành một sự kiện âm về tài sản thế chấp cho tất cả các giao thức nắm giữ nó. Điều này kích hoạt các cuộc thanh lý. Các cuộc thanh lý tạo ra áp lực bán đối với các tài sản liên quan. Điều này làm vỡ các peg của stablecoin khác. Và chuỗi này cứ thế tiếp diễn, gây ra các sự kiện thanh lý toàn ngành chỉ từ một thất bại của một stablecoin.

Nguyên Nhân Căn Bản: Tại Sao Peg Liên Tục Thất Bại

Xem lại năm năm khủng hoảng, một mô hình rõ ràng nổi lên. Các thất bại trong peg stablecoin bắt nguồn từ ba điểm yếu liên kết chặt chẽ:

Lỗi thiết kế cơ chế vẫn còn tồn tại. Stablecoin thuật toán thừa hưởng một điểm yếu căn bản: cố gắng tạo sự ổn định qua kinh tế token thay vì dự trữ thực sự. Mô hình mua lại token quản trị của IRON và hệ sinh thái LUNA của Terra đã chứng minh rằng ngay cả các cơ chế tinh vi cũng không thể thay thế dự trữ thực khi niềm tin thị trường sụp đổ. Các stablecoin sinh lợi đã giới thiệu một điểm yếu thiết kế khác: khiến peg phụ thuộc vào lợi nhuận chiến lược bên ngoài và tỷ lệ đòn bẩy có thể đột ngột tháo gỡ dưới áp lực.

Niềm tin sụp đổ nhanh hơn khả năng phục hồi thanh khoản. Cả khủng hoảng USDC 2023 và sự kiện USDe 2024 đều chứng minh rằng peg phụ thuộc vào niềm tin liên tục. Khi niềm tin đó bị phá vỡ—dù do thất bại ngân hàng, mất mát của quản lý quỹ hay cú sốc vĩ mô—người dùng lập tức cố gắng rút lui. Áp lực rút tiền đột ngột này vượt quá khả năng cung cấp thanh khoản bình thường để duy trì peg. Vấn đề không phải là dự trữ biến mất, mà là cánh cửa thoát quá hẹp để đám đông cùng lúc rút lui.

Khung pháp lý lạc hậu so với đổi mới của giao thức. Liên minh châu Âu với MiCA rõ ràng cấm stablecoin thuật toán, nhưng các thiết kế này vẫn tồn tại toàn cầu. Hoa Kỳ đề xuất các khung pháp lý tập trung vào yêu cầu dự trữ và đảm bảo rút tiền, nhưng thiếu các cơ chế thực thi và rõ ràng cần thiết để ngăn chặn các thất bại trong tương lai. Trong khi đó, tính xuyên biên giới của stablecoin DeFi khiến bất kỳ một khu vực pháp lý nào cũng chưa thể hoàn chỉnh. Tiêu chuẩn tiết lộ thông tin còn mơ hồ, và trách nhiệm chính xác của các nhà phát hành, người giữ tài sản và quản lý tài sản thế chấp bên thứ ba vẫn còn mơ hồ ở hầu hết các khu vực pháp lý.

Từ Khủng Hoảng Đến Cải Cách Tổ Chức

Tin tốt là ngành cuối cùng đã bắt đầu phản ứng với các cuộc khủng hoảng peg lặp đi lặp lại này bằng các thay đổi cấu trúc.

Về mặt công nghệ, các giao thức đang áp dụng tỷ lệ thế chấp thận trọng hơn, giám sát rủi ro theo thời gian thực và có các dự phòng thanh lý rõ ràng. Các điều chỉnh sau USDe của Ethena minh họa xu hướng này—chuyển từ chế độ tăng trưởng nhanh sang chế độ vận hành bền vững.

Về mặt minh bạch, thanh toán trên chuỗi và dự trữ có thể kiểm toán đang trở thành tiêu chuẩn chứ không còn là điểm khác biệt. Các sáng kiến pháp lý như MiCA, dù khắt khe, đang buộc stablecoin phải tiết lộ thành phần dự trữ và cơ chế rút tiền rõ ràng chưa từng có. Sự minh bạch này, dù hạn chế, giúp giảm thiểu các bất đối xứng thông tin đã từng cho phép rủi ro peg tích tụ một cách vô hình.

Quan trọng nhất, hành vi người dùng đang thay đổi. Các nhà tham gia thị trường ngày càng xem xét kỹ lưỡng cơ chế, cấu trúc tài sản thế chấp và các rủi ro liên kết của stablecoin. Thời kỳ tin tưởng mù quáng vào giá trị ổn định dựa trên thương hiệu đang kết thúc. Người dùng giờ đây yêu cầu rõ ràng về những gì thực sự hỗ trợ peg.

Con Đường Tương Lai: Ổn Định Hơn Là Phát Triển

Năm năm khủng hoảng peg này là một bài học đẫm máu về thiết kế stablecoin. Chúng cho thấy thách thức trung tâm không phải là đổi mới vì mục đích riêng, mà là xây dựng các công cụ tài chính có thể duy trì lời hứa peg ngay cả trong điều kiện thị trường cực đoan nhất.

Ngành đang dần chuyển đổi từ tư duy tập trung vào tốc độ mở rộng—“chúng ta có thể mở rộng stablecoin nhanh đến đâu?”—sang tư duy tập trung vào khả năng chống chịu: “làm thế nào để stablecoin duy trì peg khi mọi thứ khác đều sụp đổ?” Sự chuyển đổi này đặt ra những lựa chọn khó khăn: tỷ lệ thế chấp cao hơn giảm lợi nhuận, tuân thủ pháp lý làm chậm tiến độ ra thị trường, và yêu cầu minh bạch làm giảm lợi thế độc quyền.

Nhưng những giới hạn này chính là đặc điểm chứ không phải lỗi. Những stablecoin tồn tại qua khủng hoảng tiếp theo sẽ là những stablecoin chấp nhận sớm các giới hạn này. Những stablecoin thành công nhất trong chu kỳ tới không phải là những cái phát triển nhanh nhất hay mang lại lợi nhuận cao nhất, mà là những cái có thể duy trì đáng tin cậy điểm neo peg trong mọi kịch bản thị trường—từ các cuộc tấn công thuật toán, thất bại ngân hàng, thanh lý đòn bẩy, đến các cú sốc pháp lý.

Chỉ khi nội tại rút ra bài học từ năm năm thất bại peg, ngành mới có thể xây dựng hạ tầng tài chính ổn định xứng đáng với tên gọi của nó.