Tại sao thị trường tiền điện tử liên tục sụp đổ — Và liệu chúng có thể phục hồi hay không

Sự sụp đổ khiến thị trường crypto chấn động vào tháng 10 năm 2025 không chỉ đơn thuần về việc các vị thế đòn bẩy bị xóa sạch. Một vấn đề đáng lo ngại hơn đã nổi lên: tính thanh khoản của thị trường đơn giản là biến mất. Khi bước vào đầu năm 2026, hậu quả cho thấy lý do tại sao crypto vẫn dễ bị dao động giá mạnh—và tại sao sự phục hồi có thể khó khăn hơn dự kiến.

Khi hàng tỷ đô la trong hợp đồng mở biến mất trong chuỗi sự kiện thanh lý tháng 10, điều này đã kích hoạt một vấn đề bền vững hơn nhiều: các nhà cung cấp thanh khoản rút khỏi các sàn giao dịch tập trung. Theo dữ liệu của CoinDesk Research, thiệt hại mang tính cấu trúc, không phải tạm thời. Sự thay đổi này giải thích tại sao crypto tiếp tục sụp đổ dưới áp lực bán hàng tương đối nhỏ, và tại sao các đợt phục hồi lại mong manh và chưa hoàn chỉnh.

Khủng hoảng thanh khoản đằng sau sự biến động

Để hiểu tại sao thị trường crypto liên tục sụp đổ, bắt đầu từ độ sâu của sổ lệnh—cơ bản là lượng vốn sẵn có trên sổ lệnh của sàn giao dịch để hấp thụ áp lực mua hoặc bán mà không gây ra biến động giá lớn.

Trước sự kiện tháng 10, độ sâu trung bình của Bitcoin tại mức 1% so với giá trung bình trên các sàn lớn dao động quanh $20 triệu đô la. Đến giữa tháng 11, nó đã sụt giảm còn chưa tới $14 triệu đô la—giảm 30%. Độ sâu tại mức 0.5% giảm từ 15,5 triệu đô la xuống dưới $10 triệu đô la. Ngay cả ở phạm vi rộng hơn 5%, nó cũng giảm từ $40 triệu đô la xuống dưới $30 triệu đô la.

Hậu quả thực tế: giờ đây cần ít vốn hơn nhiều để di chuyển giá của Bitcoin theo bất kỳ hướng nào. Một giao dịch lớn từ quỹ phòng hộ, bàn giao dịch arbitrage hoặc trung gian ETF có thể tạo ra tác động vượt trội. Các tin tức kinh tế vĩ mô thông thường—một số báo cáo CPI mạnh bất ngờ, thay đổi trong bình luận của Fed, hoặc dòng chảy ETF tiếp tục giảm—có thể kích hoạt phản ứng giá thái quá, trông có vẻ dữ dội so với sự biến động trước tháng 10.

Điều này không phải là một sự trùng hợp về thời điểm. CoinDesk Research kết luận rằng cả BTC và ETH đều chịu “một sự giảm cố ý trong cam kết tạo lập thị trường,” tạo ra một mức nền tảng mới, thấp hơn về mặt cấu trúc cho tính thanh khoản ổn định trên các sàn tập trung.

Bitcoin và Ether đối mặt với vấn đề sâu hơn

Mô hình tính thanh khoản của Ethereum gần như phản ánh chính xác của Bitcoin. Độ sâu ETH tại 1% so với giá trung bình vào ngày 9 tháng 10 chỉ ở mức trên $8 triệu đô la, rồi giảm xuống dưới $6 triệu đô la vào đầu tháng 11. Các mức giảm tương tự cũng xuất hiện tại các phạm vi 0.5% và 5%, định hình lại toàn bộ cấu trúc thị trường.

Điều làm cho vấn đề này đặc biệt đáng lo ngại: sự rút lui về thanh khoản này không chỉ ảnh hưởng đến các nhà giao dịch theo hướng. Các công ty delta-neutral, vốn khai thác spread arbitrage, đã phải giảm quy mô vị thế, cắt giảm lợi nhuận. Các nhà giao dịch biến động (volatility traders) đối mặt với kết quả hỗn hợp—tính thanh khoản mỏng manh có thể kích hoạt dao động dữ dội, mang lại lợi ích cho một số chiến lược trong khi gây thiệt hại cho các chiến lược khác.

Sự thay đổi về cấu trúc thị trường cho thấy điều gì đó sâu xa hơn một cơn hoảng loạn. Các nhà tạo lập thị trường đã cố ý giảm cam kết, báo hiệu sự giảm sút trong khả năng chấp nhận rủi ro để giữ hàng tồn kho trong một môi trường không chắc chắn.

Altcoin thể hiện các mô hình khác nhau — Nhưng vẫn mong manh

Các altcoin thể hiện bức tranh hoàn toàn khác biệt. SOL, XRP, ATOM và ENS đã trải qua sự sụp đổ còn sâu hơn trong đợt washout tháng 10, với độ sâu tại 1% giảm từ khoảng 2,5 triệu đô la xuống còn 1,3 triệu đô la. Tuy nhiên, các tài sản này đã phục hồi kỹ thuật nhanh chóng khi tính biến động giảm và các nhà tạo lập thị trường trở lại tích cực.

Tuy nhiên—và điều này rất quan trọng—tính thanh khoản của altcoin chưa bao giờ hoàn toàn phục hồi. Độ sâu vẫn còn thấp khoảng $1 triệu đô la so với mức đầu tháng 10 tại phạm vi 1%, với các mô hình tương tự ở các phạm vi rộng hơn. Khối lượng spot chia đều với các sản phẩm phái sinh, nhưng hoạt động cơ bản vẫn bị hạn chế về mặt cấu trúc so với trước khi xảy ra sự cố.

CoinDesk Research đã chỉ ra sự phân kỳ này: tính thanh khoản của altcoin sụt giảm như một cơn hoảng loạn tạm thời cần phục hồi lệnh mua bán mạnh mẽ, trong khi Bitcoin và Ether trải qua “một vị thế rủi ro rõ ràng và bền vững hơn.” Điều này cho thấy altcoin bị sốc; còn Bitcoin và Ether được định giá lại dựa trên khả năng chấp nhận rủi ro của các nhà tạo lập thị trường.

Các yếu tố vĩ mô không giúp phục hồi

Nếu các nhà tạo lập thị trường đã do dự sau tháng 10, thì các điều kiện vĩ mô còn khiến họ ít có lý do để chấp nhận rủi ro hơn nữa. Dữ liệu của CoinShares cho thấy có $360 triệu đô la dòng chảy ròng ra khỏi các sản phẩm đầu tư tài sản kỹ thuật số trong cuối tháng 10 năm 2025, với gần $1 tỷ đô la rút khỏi ETF Bitcoin riêng lẻ—một trong những tuần rút ròng lớn nhất trong năm.

Phân tích của Adam Posen (Peterson Institute) và Peter Orszag (Lazard) cho thấy lạm phát của Mỹ có thể vượt quá 4% vào năm 2026, do các mức thuế của thời Trump, thị trường lao động thắt chặt hơn, khả năng trục xuất, và thâm hụt ngân sách lớn. Lạm phát cao hơn có thể ngăn Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất mạnh như thị trường và các nhà đầu tư crypto kỳ vọng, làm giảm đi câu chuyện tăng giá đã thúc đẩy các đợt tăng trước đó trong chu kỳ.

Các nhà tạo lập thị trường giảm tồn kho, mở rộng spread, và hạn chế kích thước lệnh khi bất ổn vĩ mô làm lu mờ niềm tin hướng. Sự kết hợp của dòng chảy ETF liên tục giảm, chính sách của Fed mơ hồ, và thiếu các yếu tố cơ bản thúc đẩy đã tạo ra một thái độ thận trọng kéo dài đến đầu năm 2026.

Crypto có thể phục hồi? Không sớm đâu

Tính đến tháng 1 năm 2026, trong khi Bitcoin giao dịch quanh mức $90,000 và Ethereum quanh $3,000—cả hai đều có lợi nhuận nhẹ trong tháng—cấu trúc thị trường nền vẫn còn mong manh. Các điều kiện hiện tại chưa đủ để kích hoạt quá trình phục hồi tính thanh khoản cần thiết cho sự phục hồi bền vững.

Rủi ro đã thay đổi. Tính thanh khoản thấp làm tăng cả khả năng giảm và tăng giá. Nếu hợp đồng mở được xây dựng lại nhanh chóng trong các giai đoạn yên tĩnh (như thường xảy ra), sổ lệnh mỏng sẽ làm tăng khả năng các cú sốc nhỏ gây ra các chuỗi thanh lý lan rộng. Ngược lại, nếu khả năng chấp nhận rủi ro đột ngột trở lại, tính thanh khoản mỏng cũng có thể thúc đẩy các đợt tăng giá vượt trội—tạo ra những cú giật lùi thay vì khám phá giá lành mạnh.

Sự thanh lý tháng 10 đã định hình lại cấu trúc thị trường crypto theo những cách chưa thể tháo gỡ. Bitcoin và Ether vẫn bị mắc kẹt trong một chế độ tính thanh khoản mới, mỏng hơn. Altcoin, dù phục hồi nhanh hơn, vẫn chưa đạt đến mức trước khi washout. Liệu khoảng trống thanh khoản này có tạm thời hay sẽ định hình chương tiếp theo của thị trường vẫn còn chưa rõ—nhưng hiện tại, lỗ hổng đó vẫn tồn tại, buộc các nhà giao dịch phải luôn thận trọng.

Sự phục hồi phụ thuộc vào việc các điều kiện vĩ mô cải thiện và các nhà tạo lập thị trường lấy lại niềm tin để giữ hàng tồn kho. Cả hai đều có vẻ không xảy ra trong thời gian tới khi năm 2026 tiếp diễn.