Bốn khả năng lỗi cấu trúc trong pháo đài Bitcoin của Strategy

Nguồn: PortaldoBitcoin Tiêu đề gốc: Bốn khả năng lỗi cấu trúc trong pháo đài Bitcoin của Strategy Liên kết gốc: https://portaldobitcoin.uol.com.br/quatro-possiveis-falhas-estruturais-na-fortaleza-de-bitcoin-da-strategy/ Strategy thông báo rằng vốn vĩnh viễn ưu đãi của họ đã tăng trưởng và hiện lớn hơn cả nợ chuyển đổi, với 8,36 tỷ USD vốn vĩnh viễn vượt qua 8,21 tỷ USD nợ đến hạn.

Mặc dù điều này đánh dấu một cột mốc quan trọng trong việc bảo vệ kho báu Bitcoin khổng lồ của công ty, các chuyên gia gợi ý rằng thiết kế của chiến lược này có thể chứa đựng những hạt giống của một thất bại tiềm năng.

Thay đổi chiến lược cơ bản đổi một rủi ro lấy một rủi ro khác

Bằng cách thay thế các kỳ hạn của nợ bằng các khoản thanh toán cổ tức vĩnh viễn, Strategy đã xây dựng một tấm khiên tài chính trị giá 14 tỷ USD — nhưng với những lỗi cấu trúc nghiêm trọng mà nếu bị kích hoạt, có thể buộc phải thanh lý Bitcoin mà cấu trúc này được tạo ra để tránh.

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn vs. nợ chuyển đổi

Cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, như tên gọi, là một dạng vốn vĩnh viễn, không có ngày đáo hạn. Nói đơn giản, công ty bán một loại phần góp vốn đặc biệt không bao giờ hết hạn.

Đổi lại, người mua nhận cổ tức cố định, nhưng vốn gốc không bao giờ cần hoàn trả. Nó giống như bán một phần của công ty trả thu nhập liên tục mãi mãi, loại bỏ rủi ro đáo hạn, nhưng thêm vào đó một chi phí cố định liên tục trong ngân quỹ.

Công ty có thể giữ số tiền này vô thời hạn, miễn là trả cổ tức — mà trong trường hợp này, Strategy chủ yếu tài trợ bằng cách bán thêm cổ phiếu, tăng giá Bitcoin hoặc dòng tiền, khi cần thiết. Hiện tại, công ty có khoảng 2,25 tỷ USD dự trữ tiền mặt so với khoảng 876 triệu USD nghĩa vụ cổ tức hàng năm của các cổ phiếu vĩnh viễn này.

Sự khác biệt giữa các nghĩa vụ này và doanh thu 463,5 triệu USD “cần được tài trợ từ bên ngoài”, theo phân tích của các chuyên gia thị trường crypto.

Với 2,25 tỷ USD trong tay và tốc độ tiêu dùng hiện tại, Strategy có khoảng 30 tháng dự trữ. Các nhà phân tích cảnh báo rằng công ty cuối cùng sẽ hết tiền mặt, điều này sẽ xảy ra “nếu các thị trường chứng khoán đóng cửa hoàn toàn trong một thời gian dài”.

Việc huy động vốn theo cách này hiện đã tăng lên khoảng 8,36 tỷ USD — nhẹ hơn một chút so với nợ cũ, theo thông báo gần đây.

Khi Strategy bắt đầu tích trữ Bitcoin vào tháng 8 năm 2020, họ đã sử dụng các khoản dự trữ tiền mặt hiện có của mình. Ngay sau đó, họ bắt đầu phát hành nợ qua các trái phiếu chuyển đổi và cổ phiếu.

Nó giống như vay tiền ngân hàng với kỳ hạn cố định để mua nhà. Nếu giá nhà tạm thời giảm, bạn vẫn cần trả ngân hàng đúng hạn. Trong những trường hợp này, bạn có thể buộc phải bán nhà với lỗ để trả nợ.

Quyết định của công ty phù hợp với luận điểm “giữ mãi mãi” Bitcoin của CEO và người sáng lập Michael Saylor, nhằm loại bỏ mối đe dọa bán buộc để trả nợ. Số 8,21 tỷ USD huy động đến nay qua nợ chuyển đổi, với kỳ hạn từ 2027 đến 2032, đã được tái cấp vốn bằng các đợt phát hành cổ phiếu mới hoặc chuyển đổi thành cổ phiếu — tất cả mà không bán bất kỳ Bitcoin nào.

Thử thách cụ thể đầu tiên của Strategy là một quyền chọn bán trị giá 1,01 tỷ USD liên kết với các trái phiếu 2028, mà các nhà đầu tư có thể thực hiện vào tháng 9 năm 2027, điều này có thể buộc phải thanh toán bằng tiền mặt nếu giá cổ phiếu quá thấp.

Với các kỳ hạn của các tranche chuyển đổi từ 2027 đến 2032, đồng hồ đang chạy đua.

Các điểm tiềm năng gây vỡ chiến lược về kỳ hạn của Strategy

Hướng dẫn về kỳ hạn của Saylor giả định các điều kiện thuận lợi, nhưng các cách thất bại của nó rõ ràng:

Thị trường giảm dài hạn là mối đe dọa đầu tiên. Giả sử, nếu Bitcoin giảm hơn 50% và duy trì đà giảm trong hơn hai năm, như đã từng xảy ra trong các thị trường giảm trước đó, điều này sẽ làm giảm giá trị cổ phiếu của MSTR. Việc huy động vốn mới trở nên quá pha loãng, gây nghẽn mô hình tài chính.

Nếu giá cổ phiếu của MSTR duy trì thấp, các chủ nợ không chuyển đổi, và việc tái cấp vốn bằng cổ phiếu mới trở nên không thể. Nếu sự quan tâm của nhà đầu tư biến mất, công ty có thể bị ép phải trả nợ bằng tiền mặt hoặc bán Bitcoin — điều này phản ánh lỗi cấu trúc thứ hai.

Khác với nợ chuyển đổi, có thể tạm dừng, cổ tức ưu đãi yêu cầu thanh toán liên tục bằng tiền mặt. Nếu MSTR hoãn cổ tức, điều này báo hiệu căng thẳng tài chính. Dấu hiệu này làm giảm giá cổ phiếu. Giá cổ phiếu thấp hơn làm cho các đợt phát hành cổ phiếu trong tương lai trở nên khó khăn hơn. Các đợt phát hành khó khăn hơn làm cho các cổ tức trong tương lai ít khả năng tài trợ hơn. Đây là một chu trình phản hồi danh tiếng.

Điểm thứ ba có thể gây vỡ là mức độ liên kết cao của MSTR với Bitcoin. Tư cách như một proxy của Bitcoin làm tăng các biến động của đồng tiền chính này. Đặc điểm này đã giúp công ty ban đầu tái cấp vốn hoặc huy động thêm tiền mặt từ 2020 đến 2024, khi giá cổ phiếu tăng vọt trong thị trường tăng của Bitcoin.

Tuy nhiên, động thái này gần đây đã thay đổi, khi MSTR giờ đây khuếch đại đà giảm. Sự giảm 32% của Bitcoin, từ 124.700 USD xuống còn 85.000 USD từ đầu tháng 10 đến cuối tháng 11 năm 2025, đã gây ra sự giảm 52% của MSTR trong cùng kỳ.

Bitcoin đang được giao dịch dưới 90.000 USD, gần 30% thấp hơn đỉnh lịch sử. Một đợt điều chỉnh mạnh từ đây có thể kích hoạt làn sóng rút lui của các nhà đầu tư khỏi MSTR, phá hủy công cụ chính của họ — việc bán cổ phiếu — để tài trợ cổ tức và tái cấp vốn, làm sụp đổ pháo đài từ bên trong.

Các rủi ro này liên kết chặt chẽ với nhau, và các chu trình phản hồi quan trọng hơn bất kỳ biến số đơn lẻ nào. Sự giảm giá của Bitcoin làm co lại mNAV. Sự co lại này làm cho việc phát hành cổ phiếu trở nên có giá trị phá hủy, làm giảm niềm tin và làm cho việc tài trợ cổ tức trở nên không chắc chắn, từ đó rút tiền mặt ra. Đây là một phản ứng dây chuyền.

mNAV, hay Market-to-Net Asset Value, là một chỉ số so sánh giá trị thị trường của một công ty với giá trị thị trường theo thời gian thực của các khoản dự trữ tiền điện tử của nó để xác định xem cổ phiếu có đang giao dịch với mức thưởng hay chiết khấu so với các khoản dự trữ của nó hay không. Nếu mNAV đang ở mức thưởng, điều này giúp huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu.

Những lỗi cấu trúc này tạo thành một chu trình phản hồi. Một yếu tố gây căng thẳng thúc đẩy các yếu tố khác, đẩy Strategy đến gần hơn với một vòng xoáy tử thần.

Kết quả tiêu cực có khả năng nhất không phải là một vụ sụp đổ ngoạn mục. Đó là một sự mòn dần khi MSTR kém hơn hiệu suất của BTC trong nhiều năm do pha loãng, cuối cùng trở thành một ví dụ cảnh báo về các chiến lược tài chính doanh nghiệp. Có thể điều này đã và đang xảy ra.

Thí nghiệm của Strategy là một cuộc cân bằng cực đoan giữa đòn bẩy vĩnh viễn và sự biến động của Bitcoin. Thành công của nó củng cố một mô hình doanh nghiệp dựa trên Bitcoin; thất bại của nó — việc thanh lý buộc thậm chí một phần nhỏ trong 710.000 BTC của nó — sẽ là một sự kiện địa chấn đối với thị trường crypto, thử thách khả năng chống chịu của chính tài sản mà nó được tạo ra để duy trì.