Vượt qua cuộc đàn áp của Gary Gensler: Tại sao mua lại token không thể thay thế cổ phần thực sự

Ngành công nghiệp tiền điện tử đã dành nhiều năm để điều hướng qua một mỏ lết quy định, và áp lực cuối cùng đã đạt đến một điểm ngoặt khi chuyển hướng khỏi cách thực thi quyết liệt của Gary Gensler. Trong nhiều năm, các dự án phải đối mặt với một lựa chọn bất khả thi: Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) từ chối làm rõ liệu token có đủ điều kiện là chứng khoán hay không, nhưng đồng thời lại theo đuổi kiện tụng chống lại những ai cố gắng vận hành bất chấp điều đó. Vô hình quy định này đã buộc ngành công nghiệp phải tạo ra những sự biến dạng về cấu trúc, những điều vẫn tồn tại ngày nay, gây ra những vấn đề cơ bản mà không một kỹ thuật tokenomics nào có thể thực sự giải quyết.

Áp lực quy định khiến cấu trúc vốn của Crypto bị chia rẽ

Khi việc làm rõ quy định trở nên bất khả thi, các dự án như Uniswap đã tiên phong tạo ra một giải pháp tạm thời: tách biệt pháp nhân sở hữu cổ phần khỏi hạ tầng token quản trị. Trong thực tế, điều này có nghĩa là tạo ra các hàng rào tổ chức về mặt kỹ thuật để thỏa mãn các nhà quản lý, trong khi để các chủ sở hữu token rơi vào trạng thái pháp lý mơ hồ. Token trở nên rời rạc khỏi các yêu cầu sở hữu thực tế — chúng chỉ còn là công cụ quản trị trên danh nghĩa, thường có ít lợi ích thực sự.

Sự phân tách cấu trúc này không phải là một lựa chọn chiến lược; đó là sự cần thiết bắt buộc sinh ra từ triết lý kiện tụng của Gary Gensler. Các dự án không có con đường tuân thủ nào để khám phá. Kết quả là? Sự tràn lan của các token chỉ nhằm mục đích đầu cơ, thiếu bất kỳ mối liên hệ thực chất nào với quyền sở hữu công ty hoặc dòng tiền. Những “token rỗng” này tràn ngập thị trường chính xác vì chúng là các lựa chọn không hạn chế so với cổ phần truyền thống. Đối với chủ sở hữu token, điều này có nghĩa là chấp nhận các tài sản không có yêu cầu pháp lý về lợi nhuận, tài sản hoặc hướng đi của công ty.

Cách văn hóa mua lại cổ phần trở thành giải pháp tạm thời cho quyền cổ phần thiếu hụt

Khi môi trường quy định thắt chặt dưới áp lực thực thi, các dự án và nhà đầu tư trở nên tuyệt vọng. Với các token bị tước bỏ đặc tính cổ phần thực sự, cơ chế mua lại trở thành một phương pháp tâm lý thay thế — một cách để tạo ra lợi ích giống như cổ phần khi pháp lý không cho phép.

Hyperliquid đã thể hiện xu hướng này bằng cách cam kết 100% doanh thu của sàn giao dịch cho các chương trình mua lại token theo chương trình, bất kể điều kiện thị trường. Trên bề mặt, điều này có vẻ hào phóng: công ty hoàn trả tất cả lợi nhuận cho chủ sở hữu token thông qua việc giảm cung. Nhưng điều này tiết lộ một sự hiểu lầm căn bản về phân bổ vốn.

Trong tài chính doanh nghiệp truyền thống, phân phối lợi nhuận theo một logic phân cấp: các công ty kiếm doanh thu, trừ các chi phí vận hành để tạo ra lợi nhuận ròng, rồi quyết định cách phân bổ lợi nhuận đó. Các lựa chọn là tái đầu tư vào tăng trưởng, củng cố bảng cân đối kế toán, hoặc trả tiền mặt cho cổ đông. Đối với các công ty trưởng thành có cơ hội tăng trưởng hạn chế, việc trả tiền mặt qua cổ tức hoặc mua lại là hợp lý. Nhưng đối với 99,9% các dự án crypto — về cơ bản là các hoạt động được hậu thuẫn bởi các quỹ đầu tư giai đoạn đầu — logic này hoàn toàn đảo ngược.

Một công ty giai đoạn đầu cam kết phần lớn doanh thu của mình cho các chương trình mua lại thay vì tái đầu tư thực sự về mặt chiến lược, về cơ bản đang đặt cược vào tiềm năng tăng trưởng của chính nó. Nếu ban quản lý tin rằng công ty sẽ tạo ra lợi nhuận vượt trội cho cổ đông thông qua mở rộng, tại sao họ lại thúc đẩy việc hoàn trả tiền mặt ngay bây giờ? Quyết định này chỉ hợp lý nếu ban quản lý từ bỏ các triển vọng tăng trưởng trong tương lai.

Token tạo ra doanh thu: Sự phân chia thực sự đang định hình lại thị trường crypto

Thị trường đã bắt đầu phân chia thành hai loại: khoảng 90% token đang chịu áp lực kéo dài, và một 10% mới nổi thu hút sự hỗ trợ mua liên tục. Sự khác biệt không phải do hành động giá hay ngân sách marketing. 10% thành công vì chúng thường chia sẻ hai đặc điểm: thứ nhất, cấu trúc cung token của chúng không bị phá hủy bởi áp lực bán từ các VC và nhà đầu tư, và thứ hai, các dự án nền tảng thực sự tạo ra doanh thu và lợi nhuận có thể đo lường được.

Điều này đại diện cho một bước chuyển đổi địa chấn trong tâm lý nhà đầu tư. Lần đầu tiên, dòng vốn đáng kể chảy vào các dự án coi lợi nhuận là một chỉ số cốt lõi. Thị trường cuối cùng cũng đang đối mặt với khái niệm rằng các dự án crypto có thể và nên vận hành như các doanh nghiệp, chứ không chỉ là các phương tiện tích trữ tài sản.

Sổ tay tài chính doanh nghiệp: Tại sao các dự án giai đoạn đầu không nên ưu tiên lợi nhuận

Khi các dự án crypto bắt đầu tạo ra doanh thu thực sự, họ bước vào một lĩnh vực mới lạ: các quyết định tài chính doanh nghiệp thực sự. Đây là nơi các sự không phù hợp căn bản xuất hiện.

Hãy xem xét khung Return on Invested Capital (ROIC) so với Weighted Average Cost of Capital (WACC) được sử dụng trong chiến lược doanh nghiệp. Khi ROIC vượt quá WACC, việc tái đầu tư lợi nhuận tạo ra giá trị cổ đông nhiều hơn so với việc trả tiền mặt ngay hôm nay. Ngược lại, khi các cơ hội tái đầu tư nội bộ mang lại giá trị hiện tại ròng âm, phân phối cho cổ đông trở nên hợp lý.

Các công ty giai đoạn đầu hầu như luôn phải đối mặt với tình huống ROIC vượt xa WACC — chi phí cơ hội của họ là rất lớn. Một startup fintech năm tuổi, hoặc một giao thức crypto ba năm tuổi, thường có hàng chục cơ hội đầu tư có tác động cao: xây dựng tính năng mới, mở rộng thị trường, củng cố hạ tầng an ninh, tuyển dụng nhân tài. Việc tiêu thụ vốn cho các chương trình mua lại trong các bối cảnh này là thiển cận về mặt chiến lược.

Tuy nhiên, nhiều dự án cảm thấy bị áp lực phải áp dụng các chương trình mua lại tích cực chính xác vì token của họ thiếu quyền cổ phần thực sự. Các nhà đầu tư, cảm thấy không được bảo vệ bởi các yêu cầu pháp lý đối với giá trị công ty, đòi hỏi “lợi nhuận” rõ ràng. Các dự án, hiểu rõ nỗi lo này, cam kết thực hiện các chương trình mua lại theo cơ chế máy móc. Cả hai bên đều làm việc mà không có lưới an toàn, vì vậy họ bám lấy bất cứ thứ gì có vẻ hữu hình.