Cơn bão thanh toán trị giá 19 tỷ USD đã trôi qua vài tháng, nhưng dư chấn trên thị trường vẫn còn tiếp diễn. Ngày 10 tháng 10, Bitcoin giảm từ khoảng 125.000 USD, mức giảm lớn nhất đạt 12,5%, đây là đợt giảm mạnh nhất trong 14 tháng. Vấn đề là, ai phải chịu trách nhiệm cho thảm họa này?

Về bề mặt, cơn thanh toán này có vẻ rất bình thường—một chuỗi các lệnh đóng vị thế bắt buộc, nhiều đòn bẩy của các nhà giao dịch bị phá hủy trong chớp mắt. Nhưng điều gì đã xảy ra sau đó? Một lỗ đen hoàn toàn về thông tin. Chính vì không ai rõ chuyện gì đã thực sự xảy ra, tất cả đều đổ lỗi cho một cái tên: một sàn giao dịch lớn nào đó. Sàn giao dịch tiền mã hóa lớn nhất toàn cầu này đã trở thành mục tiêu chỉ trích trong một đêm, mặc dù họ liên tục phủ nhận mình là thủ phạm.

Tôi nhận thấy, kể từ ngày đó, tính thanh khoản của thị trường luôn rất thấp. Sổ lệnh chưa hoàn toàn phục hồi, chênh lệch giá mua bán ngày càng lớn hơn, độ sâu thị trường cũng trở nên không đều. Đây không chỉ là vấn đề về khối lượng giao dịch, mà còn là vấn đề về cấu trúc toàn bộ thị trường. Nhiều nhà giao dịch nói rằng, chính cấu trúc thị trường bị tổn thương này đã khiến Bitcoin từ 124.800 USD giảm xuống còn 80.000 USD, thậm chí còn làm giảm niềm tin của các nhà giao dịch.

Gần đây, CEO của Ark Invest đã phát biểu trên truyền hình rằng, lỗi phần mềm của một sàn giao dịch lớn nào đó đã dẫn đến khoảng 28 tỷ USD bị giảm đòn bẩy. Ngay lập tức, các đối thủ cạnh tranh phản ứng. Người sáng lập của một sàn giao dịch đối thủ cũng lên tiếng rằng, ngày 10 tháng 10 đã gây ra thiệt hại thực sự và kéo dài cho ngành. Những phát biểu này dù không trực tiếp chỉ rõ ai, nhưng rõ ràng đang ám chỉ đối thủ.

Nhưng có một điểm thú vị ở đây: không phải ai cũng đồng ý với câu chuyện này. Một CEO của một nhà tạo lập thị trường hàng đầu đã chỉ ra trên mạng xã hội rằng, ngày 10 tháng 10 không hề là lỗi phần mềm, mà là một vụ sập đột ngột xảy ra vào tối thứ Sáu trong điều kiện thanh khoản cực kỳ thấp. Ông nhấn mạnh rằng, trong điều kiện thị trường như vậy, rất dễ tìm ra thủ phạm, nhưng đổ lỗi cho một sàn giao dịch duy nhất là không công bằng.

Lập luận của ông rất rõ ràng: Thị trường tiền mã hóa vốn đã có vấn đề về cấu trúc. Thị trường vẫn còn phụ thuộc nhiều vào đòn bẩy, tính thanh khoản có điều kiện. Khi áp lực đến, các nhà tạo lập thị trường sẽ mở rộng chênh lệch giá hoặc hoàn toàn rút lui. Trong môi trường như vậy, việc thanh lý sẽ diễn ra nhanh hơn. Một sàn giao dịch lớn có thể là nền tảng chính của các vụ thanh lý, nhưng không nhất thiết là nguồn gốc của cú sốc.

Vấn đề nằm ở chỗ thiếu minh bạch. Không có phân tích hậu sự chính thức, không có cuộc điều tra kỹ lưỡng từ các cơ quan quản lý, điều này tạo điều kiện cho các thuyết âm mưu phát triển. Một cựu quan chức của Ủy ban Giao dịch Hàng hóa tương lai Mỹ (CFTC) còn đề xuất tiến hành điều tra chính thức, so sánh vụ này với vụ sập đột ngột của thị trường chứng khoán năm 2010. Ông chỉ ra rằng, các thị trường tài chính chính thống sau các cú sốc hệ thống đều có phân tích hậu sự chính thức, còn thị trường tiền mã hóa thì thiếu cơ chế này.

Có nhà giao dịch còn cho biết rằng, sau ngày 10 tháng 10, một sàn giao dịch lớn đã liên tục bán tháo altcoin, điều này càng làm dấy lên các thuyết âm mưu về tồn kho dư thừa. Dù đúng hay sai, những lời đồn này luôn dễ lan truyền trong thời điểm thanh khoản cạn kiệt, niềm tin giảm sút.

Theo tôi, từ góc độ sâu hơn, ngày 10 tháng 10 cuối cùng sẽ được ghi nhớ không phải vì con số thanh lý 19 tỷ USD đó, mà vì nó đã phơi bày các vấn đề về cấu trúc thị trường. Trong thị trường tăng giá, sổ lệnh dày đặc, đòn bẩy tích tụ chậm, tính thanh khoản dồi dào. Nhưng trong thị trường giảm giá, các tình huống ngược lại sẽ lộ rõ—thiếu hụt thanh khoản, các nhà tạo lập thị trường rút lui, độ biến động tập trung, và cú sốc tiếp theo đến nhanh hơn dự kiến.

Một cựu nhà giao dịch quyền chọn của Sở Giao dịch Chứng khoán New York (Arca) nói rất hay: ông không biết liệu một sàn giao dịch lớn có cố ý phá hoại thị trường hay không, nhưng đòn bẩy cao, thanh khoản thấp, cộng thêm một đống altcoin không có giá trị, chính là công thức của một cuộc “thảm sát”. Chỉ còn là vấn đề thời gian, sớm muộn gì cũng xảy ra.

Ở một góc độ nào đó, điều này phản ánh những thách thức lớn hơn về quản lý rủi ro. Khi bạn là một CIO (Giám đốc Đầu tư Chính) hoặc nhà đầu tư tổ chức đánh giá rủi ro thị trường tiền mã hóa, tính dễ tổn thương của thanh khoản nên là yếu tố hàng đầu cần xem xét. Thị trường có thể trông rất sâu, nhưng khi áp lực xuất hiện, độ sâu đó sẽ biến mất.

Vì vậy, dù một sàn giao dịch lớn rất dễ trở thành vật tế thần, nhưng vấn đề thực sự nằm ở tính dễ tổn thương của chính thị trường. Đây không phải là vấn đề của một sàn giao dịch, mà là vấn đề về cấu trúc toàn bộ hệ sinh thái cần phải giải quyết.