Chiến lược của "máy in tiền": STRC có phải là cứu tinh hay là kẻ hủy diệt của Bitcoin?

Sau hơn hai tháng dao động, Bitcoin cuối cùng đã có dấu hiệu chuẩn bị bứt phá.

Người dẫn dắt đợt tăng của Bitcoin vẫn là người bạn cũ Michael Saylor, lần này ông đã sử dụng vũ khí mới: STRC.

Hãy lật lại các tweet gần đây của Saylor, bạn sẽ thấy ông gần như ngày nào cũng đăng nội dung về STRC. Những video quảng cáo kém chất lượng do AI tạo ra, như hình ảnh hồ bơi trong kỳ nghỉ nhiệt đới, phụ nữ cầm cocktail, gửi đi tín hiệu rõ ràng: người đàn ông đã đưa MSTR lên đỉnh Nasdaq, giờ đây cũng dùng chiến lược marketing tương tự cho STRC.

Tại sao ông lại làm vậy? Bởi vì STRC hiện là công cụ gần như duy nhất của Strategy có thể biến dòng tiền thị trường thành đơn vị mua BTC. Trong ba tháng qua, mọi đợt tăng lớn về lượng BTC của Strategy đều xuất phát từ nguồn vốn đổ vào STRC.

STRC là gì

STRC viết tắt của Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock, một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn do Strategy phát hành, chính thức lên sàn Nasdaq vào tháng 11 năm ngoái.

Cơ chế hoạt động của nó cơ bản như sau:

Bạn bỏ ra khoảng 100 đô la để mua một cổ phần STRC. Strategy mỗi tháng trả cổ tức bằng tiền mặt, tỷ lệ hàng năm 11.5%, tương đương khoảng 96 cent mỗi cổ phần mỗi tháng. Nó không đáo hạn, Strategy cũng không cần hoàn trả vốn gốc.

Giá cổ phiếu được neo quanh mệnh giá 100 đô la nhờ điều chỉnh tỷ lệ cổ tức hàng tháng: nếu giảm xuống dưới 100, tỷ lệ cổ tức sẽ tăng để hút mua vào; nếu tăng lên trên 100, tỷ lệ cổ tức sẽ giảm để giá về gần mệnh giá. Mức điều chỉnh tối đa mỗi tháng là 25 điểm cơ bản.

Chỉ khi giá cổ phiếu STRC trên 100 đô la, Strategy mới có thể phát hành thêm cổ phần mới để huy động vốn — đây là điều kiện tiên quyết của toàn bộ vòng quay này. Số tiền thu được sau khi trừ dự phòng cổ tức chủ yếu dùng để mua BTC.

Saylor gọi sản phẩm này là “tín dụng lợi nhuận cao ngắn hạn”, hoặc “quỹ thị trường tiền tệ hỗ trợ bằng Bitcoin”. Trong bối cảnh lợi suất trái phiếu Mỹ khoảng 3.5%, STRC mang lại lợi suất tương đương gấp ba lần.

Vòng quay

Một hiểu lầm phổ biến về Saylor là: ông ta in tiền vô hạn để mua BTC.

Thật ra, ông không thể làm vậy. Saylor không thể in tiền từ không khí, ông phải chờ thị trường chuyển tiền đến tay mình. Mỗi cổ phần STRC phát hành thêm đều dựa trên giả định có những người mua thực sự sẵn sàng trả 100 đô la để mua.

Mục đích của người mua STRC về bản chất là thực hiện một “giao dịch” tín dụng, lợi suất cao hơn 8% so với trái phiếu chính phủ là phần bù rủi ro “tín dụng” của Strategy.

Tuy nhiên, nhiều người mua STRC không biết rằng, số tiền họ bỏ ra để mua STRC sẽ được nhân ba lần gián tiếp rồi đổ vào BTC.

Strategy có mục tiêu tài chính công khai: tỷ lệ đòn bẩy 33%.

Trong tổng nguồn vốn của công ty, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn như STRC, STRF, STRK chiếm khoảng một phần ba, phần còn lại hai phần ba đến từ cổ phiếu thường của MSTR. Saylor gọi nguyên tắc này là “đòn bẩy thông minh” (intelligent leverage). Điều này có nghĩa là mỗi khi Strategy thu về 1 đô la từ STRC, để giữ vững đòn bẩy 33%, họ phải phát hành thêm khoảng 2 đô la MSTR để cùng đầu tư vào BTC. 1 đô la STRC + 2 đô la MSTR = 3 đô la mua BTC.

Vào ngày 14 tháng 4, Strategy huy động khoảng 1 tỷ đô la trong một ngày qua STRC. Nhân với đòn bẩy 3 lần, tương đương khoảng 3 tỷ đô la mua BTC, đúng bằng quy mô tăng BTC của hai tuần đầu tháng 4 trước kỳ chia cổ tức.

Khi BTC giảm giá, tài sản thế chấp co lại, rủi ro tín dụng của STRC tăng lên, Strategy buộc phải nâng tỷ lệ cổ tức để bù đắp rủi ro mới. Nhưng tỷ lệ cổ tức càng cao, áp lực dòng tiền càng lớn, khả năng vỡ nợ càng cao. Đây là một phản hồi không ổn định. Trong giai đoạn BTC từ 120.000 USD giảm còn 60.000 USD vào tháng 10 năm ngoái, tỷ lệ cổ tức của STRC đã từ 7% tăng lên 11.5%, mới đủ để giữ chân các đơn vị mua.

Ngược lại, khi BTC ổn định và tăng giá, tài sản thế chấp dày hơn, chất lượng tín dụng cải thiện, cùng mức cổ tức đó, STRC trở nên hấp dẫn hơn, nhu cầu tăng lên. Quỹ ETF Preferred and Income Securities của BlackRock đã xếp Strategy vào danh mục cổ phiếu ưu đãi thứ hai, giá trị từ khoảng 200 triệu USD tháng 3 đã tăng lên 344 triệu USD vào tháng 4, thể hiện sự công nhận trực tiếp về tình hình tín dụng hiện tại của Strategy.

Vòng quay của Strategy đã chuyển sang trạng thái tích cực: nhiều dòng tiền hơn mua STRC → Strategy nhân 3 lần mua BTC → giá BTC được hỗ trợ → nền tảng thế chấp của STRC vững chắc hơn, chênh lệch tín dụng thu hẹp → cùng mức cổ tức, STRC hấp dẫn hơn → nhiều dòng tiền hơn mua STRC.

Giao dịch chốt cổ tức

Cơ chế trả cổ tức của cổ phiếu ưu đãi khác với trái phiếu. Trái phiếu tính lãi hàng ngày, bạn nắm giữ ngày nào thì lãi ngày đó; cổ phiếu ưu đãi thì trả cổ tức theo ngày cố định một lần. Đối với STRC, chỉ cần bạn nắm giữ vào ngày chốt cổ tức, sẽ nhận đủ 96 cent cổ tức hàng tháng.

Điều này tạo ra một cửa sổ arbitrage rõ ràng: mua vào vài ngày trước ngày chốt cổ tức, nhận cổ tức rồi bán ra ngày hôm sau. Trong vài tháng qua, trung bình cổ phiếu STRC giảm khoảng 20 cent sau ngày chốt, thấp hơn nhiều so với 96 cent cổ tức. Lợi nhuận ròng từ một lần arbitrage này có thể đạt khoảng 40 đến 50 cent.

Những nhà arbitrage không bỏ lỡ cơ hội này.

Như hình minh họa, khối lượng giao dịch bắt đầu tăng từ tuần trước ngày chốt cổ tức, đạt đỉnh vào ngày chốt hoặc ngày trước đó, rồi nhanh chóng giảm sau đó. Trong tháng 4, lượng giao dịch tăng đột biến rõ rệt hơn tháng 3, cho thấy ngày càng nhiều dòng tiền tham gia vào hoạt động arbitrage cổ tức của STRC.

Tuy nhiên, hành vi arbitrage như vậy có thể không tốt.

Với sản phẩm STRC, sau ngày chốt cổ tức, trong vòng hai đến ba tuần sẽ rơi vào “khu vực chết” — thanh khoản giảm sút, chênh lệch mua bán mở rộng, giá cổ phiếu dài hạn dưới 100 đô la. Việc mất neo này sẽ làm giảm vị trí của STRC như một “sản phẩm thị trường tiền tệ”, đẩy nó về dạng trái phiếu biến động theo tháng nhiều hơn.

Với Saylor, việc mua BTC của ông dễ bị các quỹ arbitrage tranh giành. Việc phát hành thêm STRC tập trung vào hai tuần trước ngày chốt, đồng nghĩa với việc ông cũng tập trung mua BTC trong khoảng thời gian này.

Hiện tại, các nhà giao dịch arbitrage mỗi tháng đều đổ xô mua STRC cùng một thời điểm, họ biết Saylor sắp dùng số tiền này để mua BTC trên thị trường giao ngay, do đó họ có thể mua BTC trước, đợi Saylor đẩy giá lên rồi bán ra, đẩy chi phí mua của Saylor lên cao hơn.

Trong hai tuần gần đây, giá chênh lệch spot Coinbase trước và sau ngày chốt cổ tức của STRC đã tăng rõ rệt.

Có hai hướng giải quyết: thay đổi tần suất trả cổ tức, ví dụ từ hàng tháng sang hàng tuần để phân tán lợi nhuận arbitrage; hoặc phát hành một sản phẩm phái sinh có tần suất trả cổ tức cao hơn, phân tán hoạt động arbitrage.

Quả nhiên, Saylor đã hành động nhanh chóng, vào thứ Bảy đã công bố, Strategy đã nộp đơn đề xuất thay đổi tần suất trả cổ tức của STRC từ hàng tháng sang hàng nửa tháng. Mức cổ tức hàng năm và tỷ lệ cổ tức giữ nguyên.

Nếu đề xuất này được phê duyệt, lần chia cổ tức nửa tháng đầu tiên sẽ diễn ra vào ngày 15 tháng 7.

Chuyên gia Jeff Park của Bitwise nhận định, hiện chưa có công ty trái phiếu nào trên thị trường áp dụng cơ chế trả cổ tức nửa tháng, trong khi các nhà đầu tư cá nhân đã ưa chuộng các quỹ ETF chia cổ tức hàng tuần.

Về mặt sâu xa hơn, Jeff Park xem đây là bước đánh dấu cho sự thâm nhập của “hình thức thanh toán dòng chảy” trong ngành tiền mã hóa vào thị trường truyền thống: tần suất trả lãi phản ánh hiệu quả chuyển đổi năng lượng tiền tệ thành động lực, ngành tiền kỹ thuật số cần phá bỏ giới hạn về chu kỳ thời gian do con người đặt ra.

Ông tin rằng STRC đã thiết lập một tiêu chuẩn mới cho các doanh nghiệp truyền thống và kỳ vọng vào xu hướng phát triển từ trả cổ tức nửa tháng, hàng ngày, thậm chí theo thời gian thực trong tương lai.

Chủ đề mới của DeFi

Sự xuất hiện của STRC đã mang lại luồng sinh khí mới cho thị trường DeFi ảm đạm.

Trong năm qua, lợi nhuận từ stablecoin trong DeFi liên tục đi xuống. Lãi suất gửi tiền stablecoin trên Aave khoảng 2% mỗi năm, USDe của Ethena và USDS của Sky đều dưới 4%, thậm chí PT của Pendle cũng khó vượt quá 6%. Mức lợi nhuận này phản ánh rủi ro của hợp đồng thông minh trong thời đại AI, khiến nhiều nhà kỳ cựu trong DeFi cảm thấy không còn hấp dẫn.

DeFi cần một nguồn lợi nhuận đáng tin cậy, đủ lớn để kéo dòng tiền từ TradFi lên chuỗi, và STRC chính là cơ hội đó.

Hiện có hai dự án đang cố gắng đưa lợi nhuận từ STRC lên chuỗi:

Apyx Protocol sử dụng mô hình hai đồng tiền. apxUSD là stablecoin cơ bản, được hỗ trợ bởi STRC, cổ phiếu ưu đãi SATA và trái phiếu Mỹ vượt mức thế chấp; apyUSD là phiên bản staking, tiếp nhận lợi nhuận cổ tức và lãi suất gốc, tỷ lệ hàng năm hiện khoảng 12.78%. Quy mô cung đã đạt 130 triệu USD, đã có các sản phẩm lợi nhuận và đòn bẩy tương ứng trên Pendle và Morpho.

Saturn Credit có sUSDat, là stablecoin sinh lời dựa trên việc staking lợi nhuận từ STRC, TVL của giao thức này trong vòng hơn một tháng đã tăng từ 0 lên 72.6 triệu USD.

Theo dữ liệu giá của Pendle, lợi suất hàng năm của PT-sUSDat hiện là 9.2%.

Thành công và thất bại

Chiếc máy tài chính do Saylor thiết kế kỳ công vận hành càng thành công, một vấn đề lớn càng khó tránh khỏi.

Hiện tại, số BTC mà Strategy đang nắm giữ đã gần đạt 3.5% tổng lượng, và vẫn tiếp tục tăng hàng tháng với tốc độ hàng chục tỷ USD.

Giá trị ban đầu của BTC là gì? Một loại tài sản tiền tệ phi tập trung, không phụ thuộc vào bất kỳ thực thể nào, không ai có thể thao túng đơn phương.

Khi một cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn của công ty niêm yết trở thành đợt mua chính của BTC — một loại tài sản tiền tệ phi tập trung, không phụ thuộc vào bất kỳ thực thể nào, không ai có thể thao túng đơn phương — liệu Bitcoin có đang đi lệch khỏi hình thái ban đầu của nó?