Phân tích sâu về bài báo quan trọng của Cục Dự trữ Liên bang về "Thu hẹp bảng cân đối kế toán": Thu hẹp bao nhiêu, như thế nào, ảnh hưởng ra sao?

Tác giả: Triệu Ứng, Wallstreet Jingwen

Giờ Bắc Kinh thứ Ba tối 10 giờ, Ủy ban Ngân hàng Thượng viện Mỹ sẽ tổ chức phiên điều trần về đề cử Kevin Woorch làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang. Đây là lần đầu tiên Woorch trình bày rõ ràng các quan điểm chính sách tiền tệ của mình tại một diễn đàn chính thức ở Capitol Hill. Đáng chú ý, Woorch lâu nay đã chỉ trích quy mô lớn của bảng cân đối tài sản của Fed, và phiên điều trần này có thể trở thành cơ hội quan trọng để ông thể hiện các quan điểm liên quan đó.

Thực tế, kể từ cuối năm 2025, xu hướng của bảng cân đối tài sản của Fed luôn là chủ đề trung tâm được các thị trường tài chính toàn cầu đặc biệt quan tâm. Trong bối cảnh này, Ủy viên Fed Stephen Milam cùng ba nhà kinh tế học của Fed đã công bố gần đây một bài báo làm việc mang tên “Hướng dẫn sử dụng thu hẹp bảng cân đối của Fed”, và vào ngày 26/3/2026, nhân dịp phát biểu tại câu lạc bộ kinh tế Miami, họ đã hệ thống trình bày lý luận chiến lược và các con đường tiềm năng để Fed thu hẹp bảng cân đối.

Giá trị cốt lõi của bài báo này nằm ở chỗ phá vỡ nhận thức thông thường của thị trường. Trước đây, mọi người đều nghĩ rằng “đỉnh của việc thu hẹp bảng cân đối của Fed chính là khi dự trữ tiền mặt cạn kiệt”. Nhưng bài báo chỉ ra rằng, nhu cầu dự trữ tiền mặt có thể tự nó được định hình bởi chính sách — thông qua một loạt điều chỉnh quy định và khung hoạt động, Fed hoàn toàn có thể thu hẹp đáng kể quy mô bảng cân đối trong khi vẫn duy trì khung dự trữ “đầy đủ”.

Về vấn đề này, nhóm nghiên cứu của CITIC Securities đã đưa ra phân tích sâu hơn. Họ cho rằng: việc nới lỏng tiêu chuẩn LCR, cải cách SRP, nâng cấp Fedwire và các lựa chọn kỹ thuật khác có khả năng thực thi thực tế; còn việc phân tầng dự trữ, cải cách TGA và các池 mua bán ngược ngoại tệ nước ngoài thì mang tính lý tưởng hơn. Tổng thể, quá trình thu hẹp bảng cân đối không có khả năng thay đổi logic cơ bản về việc các ngân hàng trung ương toàn cầu mua vàng, và CITIC Securities vẫn duy trì dự đoán Fed sẽ giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong nửa cuối năm nay.

Tại sao phải thu hẹp bảng cân đối: Danh sách lý do của Milam

Trong bài phát biểu tại Miami, Milam đã trực tiếp nêu ra nhiều lý do để giảm quy mô bảng cân đối của Fed.

Thứ nhất, giảm thiểu sự bóp méo thị trường. Quy mô lớn của bảng cân đối của Fed gây ra can thiệp không cần thiết vào thị trường vốn, làm trầm trọng thêm vấn đề trung gian tài chính thoái lui khỏi hoạt động cho vay. Việc giảm dấu chân của Fed trên thị trường là yêu cầu cơ bản để duy trì chức năng phát hiện giá của thị trường.

Thứ hai, kiểm soát rủi ro tài chính. Việc nắm giữ quy mô lớn tài sản đồng nghĩa với rủi ro thua lỗ lớn hơn về giá trị thị trường, đồng thời làm tăng biến động lợi nhuận của kho bạc quốc gia (chuyển tiền). Trong những năm gần đây, Fed phải gánh chịu áp lực lỗ chưa thực hiện do sở hữu nhiều chứng khoán kỳ hạn dài, và vấn đề này không thể bỏ qua.

Thứ ba, bảo vệ giới hạn tiền tệ và tài chính. Quy mô lớn của bảng cân đối khiến Fed tham gia phân bổ tín dụng, làm mờ ranh giới giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa. Thêm vào đó, việc trả lãi dự trữ lớn cho các ngân hàng đã bị một số nghị sĩ tại Quốc hội xem như là một khoản trợ cấp ngầm cho các tổ chức tài chính.

Thứ tư, giữ vững “đạn dược” chính sách. Nếu lần tới xảy ra khủng hoảng lãi suất bằng 0, Fed cần mở rộng bảng cân đối để cung cấp không gian nới lỏng. Hiện tại, thu hẹp quy mô bảng cân đối đến mức hợp lý chính là để dành sẵn dư địa cho các chính sách trong tương lai.

Milam thừa nhận, đa số mọi người cho rằng việc thu hẹp lớn quy mô là “hoàn toàn không thể”. Nhưng ông lại có quan điểm hoàn toàn khác: “Thu hẹp bảng cân đối là một thách thức có thể giải quyết được, những người phủ nhận điều đó chỉ đơn giản là thiếu trí tưởng tượng.”

Chẩn đoán then chốt: “Nhu cầu” chứ không phải “cung” đang kìm hãm quá trình thu hẹp bảng cân đối

Để hiểu rõ cuộc thảo luận này, trước tiên cần làm rõ một cấu trúc logic lâu nay bị hiểu sai.

Khung lý thuyết truyền thống cho rằng, hạn chế của việc thu hẹp bảng cân đối của Fed xuất phát từ “cung dự trữ tiền mặt chạm vào đoạn dốc của đường cầu” — khi cung bị thắt chặt đến điểm giới hạn, lãi suất qua đêm sẽ mất kiểm soát. Do đó, Fed chỉ có thể chờ dự trữ tiền mặt trở nên “khan hiếm” rồi mới dừng thu hẹp một cách bị động. Sự kiện “động đất thị trường repo” tháng 9/2019 chính là minh chứng thực tế của logic này.

Điểm đột phá của bài báo nằm ở chỗ chuyển góc nhìn từ “cung” sang “cầu”. Bài báo chỉ ra rằng, nhu cầu dự trữ tiền mặt không phải là một ràng buộc ngoại sinh “tự nhiên” do hoạt động thanh toán quyết định, mà là do các quy định, cách thực thi giám sát và khung hoạt động của Fed cùng nhau đẩy lên cao. Milam gọi hiện tượng này là “chiếm ưu thế của quy định” (regulatory dominance) đối với bảng cân đối của Fed.

Cụ thể, ba cơ chế chính đã đẩy nhu cầu dự trữ lên cao:

1. Chênh lệch lãi suất khiến dự trữ trở thành “tài sản sinh lời”. Sau khi Fed bắt đầu trả lãi dự trữ từ năm 2008, dự trữ không còn chỉ là phương tiện thanh toán bắt buộc nữa mà trở thành tài sản cạnh tranh với trái phiếu kho bạc. Trong lịch sử, từng có thời điểm lãi suất dự trữ (IORB) cao hơn lợi suất trái phiếu 1 tháng hoặc 3 tháng, khiến ngân hàng thích tích trữ dự trữ hơn từ góc độ rủi ro và lợi nhuận.

2. Các quy định về thanh khoản đa tầng tạo ra “hiệu ứng răng cưa”. Các quy tắc như LCR (tỷ lệ thanh khoản dự trữ), ILST (kiểm tra áp lực thanh khoản nội bộ), giả định xử lý thanh khoản (RLEN), NSFR (tỷ lệ vốn ổn định ròng), SLR (tỷ lệ đòn bẩy bổ sung) đan xen, tạo ra tình trạng “đập tường này bù tường kia” — chỉ sửa đổi một quy tắc, quy tắc khác ngay lập tức trở thành ràng buộc mới.

3. “Thái độ kỳ thị” lâu dài đối với cửa sổ chiết khấu. Lãi suất cửa sổ chiết khấu cao hơn, lịch sử liên quan đến các ngân hàng “có vấn đề”, việc sử dụng bị theo dõi chặt chẽ về thông tin và giám sát, khiến các ngân hàng sẵn sàng tích trữ dự trữ lớn nhưng không muốn sử dụng công cụ chính sách trong thời kỳ thanh khoản căng thẳng. Tương tự, lý do này cũng lan sang các công cụ mua bán ngược (SRP).

Điều này dẫn đến một con đường chính sách căn bản: không cần chờ dự trữ trở nên khan hiếm, mà là hạ thấp giới hạn “khan hiếm — đủ đầy”, để khung dự trữ đầy đủ vẫn vận hành tốt ngay cả khi quy mô bảng cân đối nhỏ hơn.

Có thể giảm bao nhiêu: Ước lượng định lượng từ 1,2 nghìn tỷ đến 2,1 nghìn tỷ USD

Bài báo dựa trên dữ liệu báo cáo H.4.1 của Fed ngày 11/3/2026, khi đó tổng tài sản của Fed khoảng 6,646 nghìn tỷ USD. Cấu trúc nợ của bảng cân đối được phân tích như sau: dự trữ khoảng 3,073 nghìn tỷ USD, tiền mặt lưu hành 2,390 nghìn tỷ USD, tài khoản của Bộ Tài chính (TGA) khoảng 806 tỷ USD,池 mua bán ngược nước ngoài khoảng 325 tỷ USD.

Bài báo thực hiện ước lượng định lượng dựa trên 15 phương án chính sách, chia thành hai hướng lớn, nhưng từ chối cộng gộp đơn giản. Do các chính sách có liên hệ và thay thế lẫn nhau, bài báo sử dụng phương pháp tổng hợp Monte Carlo theo khung A-4 của OMB, đưa ra khoảng tin cậy như sau:

Chỉ số 95% khoảng tin cậy Trung vị Giảm nhu cầu dự trữ 825 tỷ - 1,75 nghìn tỷ USD Khoảng 1,287 nghìn tỷ USD Tổng giảm quy mô bảng cân đối 1,15 nghìn tỷ - 2,125 nghìn tỷ USD Khoảng 1,637 nghìn tỷ USD

Milam trong bài phát biểu đã so sánh các khoảng này với các tham chiếu lịch sử:

15% GDP: Mức bảng cân đối sau đợt QE lần thứ nhất kết thúc năm 2009, khi hệ thống ngân hàng vẫn hoạt động bình thường;

18% GDP (mức năm 2012 hoặc 2019): Phản ánh các cải cách Basel và Đạo luật Dodd-Frank rõ ràng hơn, thể hiện nhu cầu thanh khoản thực của hệ thống ngân hàng.

Hiện tại, bảng cân đối của Fed khoảng 21% GDP. Theo trung vị trong bài báo, nếu các cải cách tiến triển thuận lợi, quy mô bảng cân đối có thể giảm về gần mức năm 2012 hoặc 2019. Còn việc có thể trở lại mức dưới 10% GDP trước khủng hoảng hay không — Milam rõ ràng nói: “Không thực tế, cũng không cần thiết.”

Cách giảm: Phân tích theo “thực đơn” của 15 phương án

Bài báo chia 15 công cụ chính sách thành hai nhóm, đưa ra ước lượng hiệu quả từng phương án và điều kiện thực thi.

Nhóm 1: Giảm nhu cầu dự trữ cân bằng

（一）Cải cách quy định

LCR (tỷ lệ thanh khoản dự trữ): chủ trương cho phép ngân hàng tính khả năng tài trợ của các khoản vay không HQLA đã thế chấp tại cửa sổ chiết khấu vào HQLA, đồng thời đặt giới hạn. Ước lượng tác động đến nhu cầu dự trữ trong khoảng 50 tỷ đến 450 tỷ USD. Đồng thời, bài báo cảnh báo rằng, nếu chỉ sửa LCR, thì NSFR (tỷ lệ vốn ổn định ròng) có thể ngay lập tức trở thành ràng buộc mới, cần xem xét tổng thể.

ILST và giả định xử lý thanh khoản (RLEN): nếu các quy định cho phép Fed xác nhận khả năng cung cấp thanh khoản ngắn hạn qua cửa sổ chiết khấu và các nguồn ngắn hạn khác, thì cải cách ILST có thể giảm nhu cầu dự trữ từ 500 tỷ đến 2 nghìn tỷ USD; nếu kéo dài thời gian sử dụng cửa sổ chiết khấu theo giả định RLEN, ước lượng khoảng 0 đến 1 nghìn tỷ USD.

（二）Cải cách giám sát

Nếu các ngân hàng do muốn phù hợp với sở thích của kiểm toán viên mà tích trữ dự trữ quá mức (tức là, T-bill và dự trữ không “đồng quyền” trong giám sát), thì điều chỉnh cách tính có thể giảm nhu cầu từ 25 tỷ đến 50 tỷ USD. Đây là cải cách không cần sửa luật, chỉ dựa vào thay đổi văn hóa giám sát, nhưng cũng không dễ thực hiện.

（三）Giảm lợi ích dự trữ

Cho phép lãi suất liên bang hiệu quả (EFFR) cao hơn IORB, tức phá vỡ trạng thái hiện tại EFFR luôn thấp hơn IORB. Dựa trên khung Lopez-Salido và Vissing-Jorgensen (2025), ước tính nếu lấy “EFFR - IORB = +2 điểm cơ bản” (gần mức áp lực tháng 9/2019), thì nhu cầu dự trữ sẽ giảm từ 150 tỷ đến 550 tỷ USD.

Tuy nhiên, con đường này có chi phí rõ rệt: biến động của lãi suất qua đêm và lãi suất mua bán ngược sẽ tăng đáng kể, và nếu thị trường dự trữ phòng ngừa tăng cường, hiệu quả giảm nhu cầu có thể bị phần nào bù đắp. Phải có các cơ chế hỗ trợ như SRP và các hoạt động thị trường mở tạm thời (TOMO).

（四）Nâng cao sức hấp dẫn của tài sản thay thế

Bao gồm nâng cấp Fedwire, thúc đẩy thanh khoản thị trường trái phiếu chính phủ, đẩy mạnh thanh toán trung tâm, nhằm làm cho các tài sản thay thế như trái phiếu chính phủ hấp dẫn hơn đối với ngân hàng, gần với dự trữ. Các biện pháp này cũng giúp nâng cao khả năng tiếp nhận chứng khoán do Fed thu hẹp bảng cân đối.

（五）Giảm kỳ thị đối với công cụ thanh khoản của Fed

Thông qua xóa bỏ lo ngại về việc sử dụng các công cụ như cửa sổ chiết khấu, mua bán ngược dự trữ, thậm chí là th overdraft trong ngày, để giảm nhu cầu dự trữ phòng ngừa của ngân hàng. Điều này đòi hỏi Fed phối hợp đồng bộ về minh bạch, định giá và truyền thông giám sát.

Nhóm 2: Trực tiếp giảm các khoản nợ không phải dự trữ

（一）Điều chỉnh quản lý TGA

Giảm dự trữ tiền mặt của Bộ Tài chính trong tài khoản của Fed từ “khoảng 5 ngày hoạt động” xuống “khoảng 2 ngày”, phần còn lại chuyển về hệ thống ngân hàng thương mại (tương tự như cách làm TT&L trong quá khứ). Ước lượng giảm quy mô bảng cân đối khoảng 200-400 tỷ USD. Đồng thời, bài báo thừa nhận rằng, do các khoản gửi trở lại ngân hàng sẽ làm tăng nhu cầu dự trữ của ngân hàng, hiệu quả ròng không phải là 1:1.

（二）Giảm sức hút của池 mua bán ngược của nước ngoài

Bằng cách giảm lãi suất trả, đặt giới hạn quy mô, dẫn dắt các ngân hàng trung ương, quỹ đầu tư quốc gia nước ngoài chuyển vốn khỏi池 mua bán ngược của Fed sang thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ. Ước lượng khoảng 0 đến 100 tỷ USD, hiệu quả hạn chế, phụ thuộc vào sự hợp tác của các tổ chức bên ngoài.

Thông điệp của Woorch: Từ bài báo kỹ thuật đến dự báo chính sách

Hiểu bài báo này, không thể tách rời bối cảnh nhân sự của Fed. Thị trường dự đoán phổ biến rằng Woorch sẽ tiếp nhận chức Chủ tịch Fed. Woorch lâu nay đã phản đối chính sách mở rộng bảng cân đối của Fed kể từ QE, từng nhiều lần công khai ủng hộ thu hẹp quy mô tài sản.

Bài báo do Milam dẫn đầu công bố được xem như tín hiệu dự báo xu hướng chính sách của Fed trong “thời đại Woorch” tương lai. Nhóm nghiên cứu của CITIC Securities chỉ ra rằng, xét về quan điểm của Woorch và các không gian tiềm năng mà bài báo tiết lộ, khả năng “thời đại Woorch” của Fed sẽ dần khám phá lại quá trình thu hẹp bảng cân đối.

Tuy nhiên, cả bài báo và bài phát biểu đều nhấn mạnh rằng, tốc độ và nhịp độ là những giới hạn quan trọng nhất trong thực thi. Milam rõ ràng nói trong bài phát biểu: “Khi bắt đầu chuẩn bị cải cách, theo quy trình thông thường của chính phủ qua Đạo luật Thủ tục Hành chính (APA), có thể mất hơn một năm, thậm chí nhiều năm.” Ông lấy ví dụ về cải cách SLR — từ tạm thời nới lỏng đến quy định chính thức mất gần sáu năm.

Điều này có nghĩa là, trong ngắn hạn, Fed sẽ không ngay lập tức khởi động lại quá trình thu hẹp bảng cân đối sau khi bài báo này ra đời, mà sẽ bắt đầu từ các lựa chọn kỹ thuật ít tranh cãi hơn, khả thi hơn, đồng thời cung cấp cho thị trường các dự báo về cách thức hoạt động của các cơ chế mới.

Phân tích của CITIC: Những gì khả thi, những gì mang tính lý tưởng

Từ góc độ khả thi thực tế, nhóm nghiên cứu của CITIC đã đánh giá hệ thống 15 phương án chính sách, rút ra các nhận định cốt lõi sau:

Các phương án khả thi:

Nới lỏng tiêu chuẩn LCR: Là cải cách kỹ thuật, biến số kiểm soát được, quyền chủ động của Fed lớn;

Cải cách công cụ mua bán ngược (SRP): Việc giảm kỳ thị dễ thực hiện, không liên quan đến sửa luật;

Nâng cấp Fedwire và hệ thống thanh toán: Là cải tiến hạ tầng dài hạn, rõ ràng về hướng đi;

Điều chỉnh giám sát ILST: Một số cải cách có thể thực hiện mà không cần sửa luật, chỉ dựa vào thay đổi văn hóa giám sát.

Các phương án mang tính cấp tiến hoặc cần phối hợp bên ngoài:

Phân tầng dự trữ và trả lãi: Có thể gây phản ứng phi tuyến của hệ thống ngân hàng, phức tạp trong vận hành;

Cải cách quản lý TGA: Liên quan đến phối hợp giữa Bộ Tài chính và Fed, cần đồng thuận chính trị;

Giảm池 mua bán ngược của nước ngoài: Phụ thuộc lớn vào sự hợp tác của các tổ chức bên ngoài, hiệu quả không đảm bảo.

Tổng thể, CITIC Securities cho rằng đây là “một thực đơn cải cách đáng tham khảo, khá thực tế”, nhưng tiến trình thực thi sẽ chậm hơn nhiều so với giới hạn tiềm năng mà bài báo mô tả, nên xem đây là hướng dẫn chính chứ không phải cam kết chính sách trong ngắn hạn.

Ảnh hưởng thị trường: Tăng biến động, nhưng không làm thay đổi lý luận giảm lãi suất

Ảnh hưởng đến thị trường trái phiếu, quá trình thu hẹp bảng cân đối của Fed thực chất là giảm cung tiền cơ bản, tất yếu sẽ làm tăng quy mô trái phiếu Mỹ mà khu vực tư nhân cần tiếp nhận. CITIC Securities cho rằng, điều này sẽ làm tăng biến động thị trường, nâng cao rủi ro về phía các rủi ro cực đoan — mặc dù một số biện pháp giảm thiểu rủi ro (như nới lỏng SLR) giúp mở rộng khả năng tiếp nhận của các nhà giao dịch.

Về nhịp độ, bài báo rõ ràng phản đối việc bán trực tiếp chứng khoán để đẩy nhanh quá trình thu hẹp, mà thích hợp hơn là để các chứng khoán đáo hạn tự nhiên rời khỏi bảng, đồng thời nâng cao khả năng tiếp nhận của các nhà giao dịch và thị trường mua bán ngược. Điều này hạn chế tác động tiêu cực ngắn hạn của quá trình thu hẹp.

CITIC Securities nhận định, hiện tại, trái phiếu Mỹ phù hợp hơn cho các cơ hội giao dịch, ngắn hạn tốt hơn dài hạn.

Ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán, quá trình thu hẹp bảng cân đối sẽ gây ra tác động co hẹp đối với nền kinh tế thực qua hai kênh: cung tiền và cân đối danh mục, nhưng có thể được bù đắp bằng việc giảm lãi suất liên bang. CITIC Securities cho rằng, nếu quá trình cải cách thu hẹp diễn ra, thì cần điều chỉnh lộ trình lãi suất phù hợp, nhưng điều này không liên quan trực tiếp đến nhịp độ chính sách tiền tệ hiện tại. Thị trường chứng khoán Mỹ có thể chờ đợi các đợt điều chỉnh để tìm kiếm biên an toàn cao hơn.

Ảnh hưởng đến thị trường vàng, quá trình thu hẹp bảng cân đối ít khả năng thay đổi chiến lược tích trữ vàng của các ngân hàng trung ương toàn cầu, vốn chủ yếu dựa trên các yếu tố địa chính trị và xu hướng đa dạng hóa dự trữ đô la. Vàng vẫn có giá trị dài hạn để phân bổ.

Milam rõ ràng nói trong bài phát biểu rằng, tác động co hẹp của quá trình thu hẹp có thể được bù đắp bằng việc giảm lãi suất, và “quá trình thu hẹp có thể làm tăng mức giảm của lãi suất liên bang so với kịch bản chuẩn”. CITIC Securities dự đoán, CPI của Mỹ trong năm nay sẽ dao động trong khoảng 3,0% đến 3,5%, và dự đoán Fed sẽ giảm lãi suất 25 điểm trong nửa cuối năm, không liên quan trực tiếp đến quá trình cải cách thu hẹp bảng cân đối.