Wall Street Journal chỉ trích stablecoin là "chính xác là tiền tệ tư nhân": Rất rủi ro cho nền kinh tế

Stablecoin không chỉ là cầu nối của tiền điện tử, chúng đang trở thành một loại "tiền tư nhân" thực tế — không bị kiểm soát bởi ngân hàng trung ương, không phụ thuộc vào bảo hiểm tiền gửi, nhưng lại có thể tác động trực tiếp đến tổng cung tiền tệ. Như nhà bình luận Greg Ip của tờ The Wall Street Journal phân tích mới nhất chỉ rõ cốt lõi: khi việc phát hành và mua lại stablecoin hoàn toàn do các tổ chức tư nhân như Tether, Circle quyết định, chứ không phải Cục Dự trữ Liên bang, thì nền tảng ổn định kinh tế đang bị xói mòn từ từ. Tuy nhiên, con đường quản lý stablecoin trên toàn cầu lại rất khác biệt — Mỹ theo hướng thị trường, Liên minh châu Âu theo hướng quản lý thận trọng, còn Đài Loan đến nay vẫn chưa có khung chính sách rõ ràng, điều này có ý nghĩa sâu xa đối với một nền kinh tế phụ thuộc lớn vào thương mại quốc tế.
(Trước đó: Luật stablecoin GENIUS của Mỹ chưa phải là tự do, quản lý vẫn mới bắt đầu)
(Bổ sung nền tảng: Nhà kinh tế học: stablecoin không thể cứu vãn vị thế thống trị của đô la)

Mục lục bài viết

Chuyển đổi

• Từ tiêu chuẩn đô la Mỹ sang tiền tư nhân: stablecoin cách mạng hóa phương trình tiền tệ
• Va chạm giữa hai triết lý quản lý: Luật GENIUS đối đầu MiCA
• Stablecoin gặp ngân hàng trung ương: Nỗi lo về chủ quyền tiền tệ của Đài Loan
• Không chỉ quan điểm của Phố Wall: Kinh tế học stablecoin đang thay đổi cách thức vận hành

Tổng giá trị thị trường của stablecoin đã vượt mốc 200 tỷ USD vào năm 2026, trong đó hai nhà phát hành lớn USDT và USDC nắm giữ hơn 150 tỷ USD trái phiếu kho bạc Mỹ và các thỏa thuận mua lại ngược. Con số này có vẻ chỉ là câu chuyện tăng trưởng của ngành tiền điện tử, nhưng trong bài bình luận của Greg Ip trên The Wall Street Journal, ông đặt ra một câu hỏi sắc bén hơn: khi các đồng tiền kỹ thuật số do các tổ chức tư nhân phát hành thực chất đã trở thành một phần của cung tiền, và việc phát hành cùng mua lại hoàn toàn do doanh nghiệp quyết định, thì khả năng kiểm soát cung tiền của Fed còn lại bao nhiêu?

Câu hỏi này không phải là viển vông. Trong kinh tế tiền tệ, có một khái niệm kinh điển gọi là "gần tiền" — chỉ những công cụ tài chính không chính thức nhưng có tính thanh khoản cao và chức năng giao dịch tương tự tiền tệ. Trước những năm 1980, quỹ thị trường tiền tệ được coi là "gần tiền"; nay, stablecoin đang đóng vai trò tương tự, chỉ là quy mô lớn hơn, tốc độ nhanh hơn, ít bị quản lý hơn.

Từ tiêu chuẩn đô la Mỹ sang tiền tư nhân: stablecoin cách mạng hóa phương trình tiền tệ

Cơ chế hoạt động của stablecoin có vẻ đơn giản: người dùng gửi đô la, nhà phát hành mua trái phiếu kho bạc hoặc tài sản rủi ro thấp khác làm dự trữ, đồng thời trên blockchain tạo ra stablecoin có giá trị tương đương. Điều này gần như giống hệt logic hoạt động của quỹ thị trường tiền tệ — hấp thụ vốn, phân bổ trái phiếu kho bạc, cung cấp thanh khoản — chỉ khác là stablecoin có thể chuyển toàn cầu không giới hạn trong vòng 24 giờ, mà không cần qua hệ thống thanh toán ngân hàng.

Theo dữ liệu công khai, Tether hiện nắm giữ khoảng 113 tỷ USD tài sản, trong đó hơn 80% là trái phiếu kho bạc, thỏa thuận mua lại ngược và quỹ thị trường tiền tệ; trong khi đó, dự trữ của USDC của Circle cũng hơn 85% là trái phiếu kho bạc và tiền mặt. Điều này có nghĩa là các nhà phát hành stablecoin đã trở thành những người mua không thể xem nhẹ trên thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ.

Spyros Andreopoulos trong phân tích sâu về stablecoin và vị thế thống trị của đô la đã chỉ ra rằng, nhu cầu stablecoin phần nào chính là nhu cầu đô la, và theo quy định của Luật GENIUS, phần lớn dự trữ này cuối cùng chảy vào nợ công liên bang. Bộ trưởng Tài chính Janet Yellen còn dự đoán quy mô stablecoin sẽ đạt 2 nghìn tỷ USD, khi đó lượng trái phiếu kho bạc nắm giữ sẽ đủ để ảnh hưởng đến đường cong lãi suất ngắn hạn.

Nhưng ẩn sau đó là một nghịch lý: nếu stablecoin chỉ thay thế quỹ thị trường tiền tệ, thì nhu cầu ròng đối với trái phiếu kho bạc không tăng lên. Chìa khóa nằm ở kênh quốc tế — stablecoin đang qua cơ chế dollarization, chuyển đổi bảng cân đối tài sản của các quốc gia ngoài Mỹ sang tài sản đô la. Đối với các nền kinh tế mới nổi, điều này giúp giảm thiểu rối loạn về tỷ giá; còn đối với Fed, điều này tạo ra một biến trung gian không thể bỏ qua trong truyền dẫn chính sách tiền tệ.

Va chạm giữa hai triết lý quản lý: Luật GENIUS đối đầu MiCA

Hiện nay, quản lý stablecoin toàn cầu đang xuất hiện hai hướng hoàn toàn khác biệt, và hai hướng này sẽ quyết định cách stablecoin ảnh hưởng đến nền kinh tế như thế nào.

Luật GENIUS của Mỹ đã được Tổng thống Trump ký thành luật chính thức, đặc trưng nổi bật là "thị trường dẫn dắt". Luật yêu cầu nhà phát hành stablecoin giữ dự trữ thanh khoản cao (tiền mặt USD, tiền gửi ngân hàng bảo đảm, trái phiếu chính phủ có kỳ hạn dưới 93 ngày), nhưng yêu cầu về đòn bẩy, tỷ lệ vốn tối thiểu khá thoáng. Chính quyền Trump rõ ràng muốn stablecoin trở thành phần mở rộng kỹ thuật số của vị thế đô la, đồng thời tránh quá nặng về quản lý để không cản trở đổi mới sáng tạo.

Trong khi đó, MiCA của EU đi theo hướng khác. MiCA phân loại stablecoin thành "Token tham chiếu tài sản" và "Token tiền tệ điện tử", quy định rõ về yêu cầu vốn của nhà phát hành, bảo vệ nhà đầu tư, tách dự trữ và kiểm toán định kỳ. Thái độ của EU gần như dựa trên logic quản lý tài chính truyền thống: stablecoin về bản chất là công cụ thanh toán hoặc sản phẩm đầu tư, cần được quản lý như các tổ chức tài chính.

Sự khác biệt này không chỉ là về kỹ thuật quản lý, mà còn phản ánh các quan điểm khác nhau về "bản chất tiền tệ". Mỹ thiên về xem stablecoin như một công cụ thanh toán sáng tạo, để thị trường quyết định giới hạn; còn EU coi đó như một rủi ro hệ thống tiềm tàng, cần xây dựng hàng rào phòng thủ từ sớm.

Với Đài Loan, đây không còn là vấn đề xa vời. Hiện tại, Đài Loan chưa có luật riêng về stablecoin, Ngân hàng Trung ương tỏ thái độ thận trọng — nhiều lần nhấn mạnh stablecoin có thể tác động đến cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ — nhưng chưa có lộ trình rõ ràng. Khi luật GENIUS của Mỹ và MiCA của EU đã đi vào thực thi, nếu Đài Loan chậm trễ xây dựng khung pháp lý, có thể đối mặt với rủi ro khai thác lỗ hổng trong quản lý tài chính.

Stablecoin gặp ngân hàng trung ương: Nỗi lo về chủ quyền tiền tệ của Đài Loan

Quay trở lại luận điểm cốt lõi của Greg Ip: quá trình tạo lập stablecoin thiếu cơ chế điều chỉnh ngược chu kỳ của ngân hàng trung ương. Khi thị trường hoảng loạn, ngân hàng thương mại có bảo hiểm tiền gửi và cửa sổ chiết khấu của ngân hàng trung ương làm đòn bẩy thanh khoản; còn stablecoin thì không — nhà phát hành chỉ có thể bán dự trữ để đáp ứng rút tiền, và trong các đợt rút tiền hoảng loạn, việc bán tháo trái phiếu kho bạc có thể gây biến động mạnh về lãi suất ngắn hạn.

Rủi ro này không phải là giả thuyết. Đài Loan là trung tâm cung ứng chip và điện tử toàn cầu, mỗi năm xử lý hơn 700 tỷ USD thương mại xuất nhập khẩu, nhu cầu thanh toán xuyên biên giới rất lớn. USDT và USDC đã phổ biến trong thị trường OTC và sàn giao dịch tiền điện tử tại Đài Loan, thực tế đã trở thành phương thức thanh toán trong một số thương mại quốc tế.

Ngân hàng Trung ương Đài Loan trước đây đã rõ ràng về quan điểm: không công nhận stablecoin là tiền tệ hợp pháp, không cung cấp bảo hiểm, kêu gọi người dân thận trọng đánh giá rủi ro. Nhưng đối với công cụ "gần tiền" này, thái độ của ngân hàng trung ương lại khá mơ hồ. Một mặt, cơ chế gắn đô la Mỹ khiến stablecoin khó bị phủ nhận như Bitcoin; mặt khác, nếu các doanh nghiệp và cá nhân Đài Loan sử dụng USDT để thanh toán quốc tế hàng loạt, thì khả năng kiểm soát cung tiền của ngân hàng trung ương sẽ bị ảnh hưởng gián tiếp.

So sánh với các nền kinh tế châu Á khác, như Hong Kong đã ban hành "Luật stablecoin", xây dựng hệ thống cấp phép phát hành, yêu cầu nhà phát hành phải có văn phòng thực tế tại Hong Kong và duy trì dự trữ đủ lớn; Singapore MAS thì đưa stablecoin vào "Luật Dịch vụ Thanh toán", yêu cầu dự trữ của stablecoin phải được giữ trong tài khoản ủy thác riêng biệt. Đài Loan đến nay vẫn chưa có khung pháp lý tương tự.

Không chỉ quan điểm của Phố Wall: Kinh tế học stablecoin đang thay đổi cách thức vận hành

Bài bình luận của Greg Ip trên WSJ đã khiến giới phố Wall chú ý, nhưng các phân tích về kinh tế học tiền tệ của stablecoin đã diễn ra từ lâu trong giới học thuật và chính sách. Ngân hàng trung ương Mỹ cũng đang theo dõi vấn đề này — trong số sáu thách thức then chốt dự kiến năm 2026, "Thiết kế khung quản lý stablecoin" được xếp cùng các vấn đề về chính sách lãi suất, quản lý bảng cân đối tài chính.

Tether hợp tác với chính quyền Georgia phát hành stablecoin GELT gắn với đồng lari, thể hiện một chiều hướng khác của stablecoin: đa tiền tệ, địa phương hóa. Khi stablecoin không còn chỉ là "stablecoin đô la", mà có thể gắn với bất kỳ đồng tiền pháp định nào, tác động của nó đối với hệ thống tiền tệ toàn cầu sẽ chuyển từ "mở rộng vị thế đô la" sang "phi tập trung chủ quyền tiền tệ". Ngân hàng trung ương Georgia (NBG) đã xây dựng quy trình phát hành rõ ràng — có sự chấp thuận bằng văn bản của ngân hàng trung ương, dự trữ đầy đủ, tuân thủ chống rửa tiền — có thể là mẫu tham khảo cho Đài Loan.

Có thể Đài Loan không cần vội bắt kịp tốc độ quản lý của Mỹ hay EU, nhưng ít nhất nên bắt đầu xây dựng một khung phân loại stablecoin: loại nào có tầm quan trọng hệ thống? Khi nào cần yêu cầu nhà phát hành công khai thành phần dự trữ? Khi quy mô stablecoin đạt đến một ngưỡng nhất định, có nên đưa vào các chỉ số bổ sung trong tổng cung tiền?

Cuối cùng, có thể nhận thấy rằng, điều sâu sắc nhất trong phân tích của Greg Ip không phải là "stablecoin là rủi ro", mà là nó buộc chúng ta phải đặt lại câu hỏi căn bản: Trong kỷ nguyên số, tiền tệ là gì? Nếu một tài sản kỹ thuật số do tổ chức tư nhân phát hành, được bảo đảm bằng trái phiếu kho bạc, có thể tự do lưu thông toàn cầu, về chức năng không khác gì tiền tệ, thì các ngân hàng trung ương các quốc gia cần định nghĩa lại vai trò của mình như thế nào?