Các biến số chính quyết định thị trường bò của AI là gì?

Viết bài: Triệu Ứng

Nguồn: Wallstreet Jingwen

Giá dầu đứng trên 100 USD / thùng, eo biển Hormuz vẫn chưa mở cửa trở lại bình thường, áp lực lạm phát và lãi suất tái xuất hiện, kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang trở nên yếu ớt hơn. Theo khung macro truyền thống, đây không phải là môi trường lý tưởng nhất cho cổ phiếu công nghệ định giá cao. Nhưng thị trường Mỹ lập đỉnh mới, chuỗi AI tiếp tục được dòng vốn săn đón.

Nhà phân tích vĩ mô của Quỹ Chứng khoán Quốc Tín, Song Xuetao, trong báo cáo ngày 25 tháng 5 chỉ ra: 「Hiện tại, đợt tăng giá AI đang ở giai đoạn điên cuồng hợp lý, bong bóng đã xuất hiện nhưng chưa mất kiểm soát.」Điểm mấu chốt của câu này không nằm ở 「bong bóng」 mà ở 「điên cuồng」 hợp lý: AI Agentic từ công cụ hỗ trợ chuyển sang công cụ tự thực thi độc lập, giúp thị trường lần đầu tiên rõ ràng hơn thấy được vòng khép kín thương mại của AI từ 「đốt tiền」 đến 「kiếm tiền」.

Phía hợp lý là, việc ứng dụng Agent lan rộng mang lại tiêu thụ Token, nhu cầu tính toán suy luận và tăng trưởng nhanh của ARR các nhà cung cấp hàng đầu; phía điên cuồng là, định giá đã sớm phản ánh kỳ vọng tăng trưởng từ 2027—2028. Tính đến ngày 20 tháng 5, tỷ lệ P/E dự phóng của 7 ông lớn Mỹ khoảng 35 lần, còn 493 công ty còn lại của S&P 500 khoảng 25 lần. Phần chênh lệch này không phản ánh logic tăng trưởng bình thường, mà là tốc độ thẩm thấu AI phải đạt gấp 5 đến 8 lần so với các cuộc cách mạng công nghệ trước đây.

Nhưng điều quyết định liệu đợt tăng giá thị trường AI có thể tiếp tục hay không không phải là kết quả của một quý, cũng không phải là một ứng dụng hot nào đó, mà là ba biến số: ngắn hạn xem xét tác động thanh khoản, đặc biệt là giá dầu, lạm phát, lãi suất và đóng vị thế giao dịch chênh lệch tiền tệ Nhật; trung hạn xem xét khả năng thực thi của ngành, tốc độ thẩm thấu AI có phù hợp với định giá hiện tại không; dài hạn xem xét các giới hạn cứng hơn như năng lượng, lưới điện, việc làm, phản kháng xã hội và các đột biến công nghệ phần cứng.

Agent từ “phụ lái” biến thành “chủ lái”, thị trường bắt đầu thưởng cho chi tiêu vốn

Trong đợt giao dịch AI trước, điều thị trường lo ngại nhất là các ông lớn tiêu tiền quá nhanh: trung tâm dữ liệu, GPU, hạ tầng đám mây đầu tư lớn, nhưng con đường thu hồi doanh thu chưa rõ ràng. Sự biến đổi của AI Agentic nằm ở chỗ, nó không còn chỉ là công cụ hỗ trợ kiểu Copilot nữa, mà tiến tới dạng tự thực thi kiểu Autopilot.

Điều này mang lại hai kết quả.

Thứ nhất, lượng tiêu thụ Token tái tăng tốc. Sau khi GPT ra đời, nhu cầu đầu tiên đến từ việc nâng cao năng lực mô hình, nhu cầu thứ hai sau khi Agent triển khai là từ bùng nổ tính toán suy luận. Thực thi nhiệm vụ tự chủ nghĩa có nghĩa là cần có bối cảnh dài hơn, các bước phức tạp hơn, gọi mô hình thường xuyên hơn, suy luận không còn là phần phụ sau huấn luyện nữa mà trở thành chiến trường chính liên tục tiêu hao sức mạnh tính toán.

Thứ hai, kỳ vọng doanh thu được nâng cao. Sau khi các ứng dụng đại diện như Openclaw, Claude Cowork lan rộng, doanh thu định kỳ hàng năm của các nhà cung cấp mô hình tăng nhanh cùng tốc độ. Trong tài liệu trích dẫn, dự tính giữa năm cho thấy ARR cả năm của Anthropic đã từ 9 tỷ USD đầu năm nâng lên 44 tỷ USD, trung bình mỗi 6 tuần tăng gấp đôi, nếu xu hướng này tiếp tục, ARR năm sau có thể vượt quá 3000 tỷ USD.

Điều này giải thích tại sao thị trường không còn đơn thuần phạt Capex nữa. Miễn là tốc độ tăng doanh thu đủ nhanh, chi tiêu vốn từ nợ trở thành hàng phòng thủ. Nvidia, Broadcom, cùng các linh kiện phần cứng như module quang, bộ nhớ do đó lại có thể được hỗ trợ trở lại.

Dầu trên 100 USD, sao tài sản AI vẫn còn tăng?

Đợt tăng giá tài sản AI ngược chiều dầu không phải vì rủi ro vĩ mô biến mất, mà vì có một số lực lượng tạm thời vượt qua rủi ro.

Thứ nhất là nhu cầu chuỗi cung ứng mở rộng. Giai đoạn suy luận không chỉ cần GPU, mà còn kéo theo CPU, module quang, bộ nhớ vào logic tăng trưởng cao. Module quang 800G/1.6T khan hiếm, nhu cầu bộ nhớ cao cấp tăng. Light Counting dự báo, đến 2026, lượng xuất xưởng bộ chuyển đổi quang 800G sẽ tăng gấp đôi, số lượng cổng 1.6T từ mức nhỏ năm 2025 sẽ tăng lên hàng chục triệu, doanh thu bán chip 1.6T sẽ vượt 2 tỷ USD, và duy trì tốc độ tăng trưởng cao trong ba năm tới.

Thứ hai là các ông lớn công nghệ có kết quả kinh doanh quá mạnh. Trong quý 1, EPS của S&P 500 tăng khoảng 27.1%, đạt mức cao mới kể từ quý 4 năm 2021, trong đó Meta, Alphabet và Amazon đóng góp tới 70% lợi nhuận chỉ số. Chỉ cần các công ty trọng yếu này tiếp tục kiếm tiền, tác động của giá dầu đối với chỉ số sẽ bị trì hoãn.

Thứ ba là Mỹ phụ thuộc vào hạ tầng AI cao hơn. Trong vài quý gần đây, đóng góp của đầu tư hạ tầng AI vào tăng trưởng GDP Mỹ chiếm hơn một nửa. Các số liệu như phi nông nghiệp, bán lẻ vẫn khả quan, mặc dù cấu trúc việc làm đã phân hóa, nhưng tổng thể chưa rõ ràng suy yếu, thị trường khó chuyển sang trạng thái lạm phát đình trệ ngay lập tức.

Thêm một yếu tố trực tiếp hơn nữa: các tập đoàn công nghệ lớn ít nhạy cảm với giá dầu hơn các ngành hàng không, vận tải, đường sắt, hóa chất, ô tô, du lịch. Họ sợ giá điện hơn là giá dầu. Khi kinh tế thực thể bị áp lực bởi giá dầu, dòng tiền dễ đổ vào tài sản AI hơn, kết hợp các giao dịch “trú ẩn” và tăng trưởng.

Định giá đã “ăn” trước các ngày tốt đẹp của 2027—2028

Nguy cơ của đợt tăng giá AI không nằm ở thiếu nền tảng ngành, mà ở việc thị trường định giá quá nhanh.

Tỷ lệ P/E dự phóng của 7 ông lớn Mỹ là 35 lần, còn 493 công ty còn lại của S&P 500 là 25 lần. Phía sau chênh lệch định giá này là một viễn cảnh rất trơn tru trong tương lai: trong 3 đến 5 năm tới, hạ tầng AI tiếp tục mở rộng, nhu cầu tính toán, đám mây, trung tâm dữ liệu, bán dẫn duy trì cao; AI thẩm thấu liên tục vào quảng cáo, tìm kiếm, dịch vụ đám mây, phần mềm văn phòng, sinh mã, quản lý rủi ro tài chính, dịch vụ khách hàng, nghiên cứu đầu tư, nội dung; doanh thu và hiệu quả cùng lúc được phản ánh.

Nhưng cuộc cách mạng công nghệ hiếm khi diễn ra suôn sẻ như vậy. Điện từ khi phát minh đến ứng dụng hàng loạt mất khoảng 40 năm, máy tính mất khoảng 25 năm. Hiện tại, tốc độ thị trường định giá AI, bằng yêu cầu nó nhanh hơn các công nghệ phổ quát này 5 đến 8 lần.

Điều này không phải là không thể, nhưng không gian sai sót rất hẹp. Miễn là ứng dụng AI chậm thương mại hóa hơn chi tiêu vốn, nhu cầu suy luận không theo kịp huấn luyện, hoặc chi phí khấu hao, điện năng bắt đầu ăn mòn lợi nhuận, định giá sẽ phản ánh trước. Hướng đi ngành đúng không đồng nghĩa cổ phiếu có thể tăng giá vô hạn.

Rủi ro lớn nhất ngắn hạn: lãi suất tăng nhanh hơn ARR

Áp lực thực sự trong ngắn hạn đến từ thanh khoản.

Nếu eo biển Hormuz không mở cửa lâu dài, giá dầu duy trì trên 100 USD hoặc tiếp tục tăng, lạm phát sẽ lan sang dịch vụ, vận tải và nguyên vật liệu. Tháng 4, PPI của Mỹ đã tăng 9.8% so với cùng kỳ, mức cao mới kể từ tháng 10 năm 2022. Khi lạm phát cố định, chính sách của Fed sẽ phải được viết lại.

Thị trường swap đã định giá Fed sẽ tăng lãi suất trung bình 0.8 lần trong năm nay, ECB, BOE thậm chí còn dự kiến tăng hơn 2 lần. Đồng thời, các nghi vấn về tính độc lập chính sách của Fed sau kỳ bầu cử, chia rẽ nội bộ FOMC cũng làm giảm niềm tin của thị trường vào khả năng nới lỏng trong tương lai.

Nhật Bản cũng là một con voi đen. Nhật lâu nay là bể vay nợ đòn bẩy toàn cầu, nhưng đồng yên mất giá và áp lực lạm phát buộc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phát tín hiệu thắt chặt, lợi tức trái phiếu 30 năm đã lên trên 4%. Nếu chi phí vay vốn của Nhật tiếp tục tăng, gây ra đóng vị thế chênh lệch lãi suất toàn cầu, các tài sản định giá cao như AI khó tránh khỏi bị ảnh hưởng.

Ngày 15 tháng 5 đã có một cuộc diễn tập: lợi tức trái phiếu Mỹ kỳ hạn 10 năm vượt 4.5%, kỳ hạn 30 năm vượt 5%, các giao dịch theo đà tăng quá đông đột nhiên nguội đi, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm khoảng 4% trong ngày, chỉ số Nasdaq giảm khoảng 1.5%. Đây không phải là dấu hiệu đảo chiều xu hướng, nhưng cho thấy các giao dịch theo đà quá đông rất nhạy cảm với lãi suất.

Rủi ro ngắn hạn lớn nhất rất đơn giản: tốc độ nâng cấp ARR có thể nhanh hơn tốc độ tăng lãi suất hay không. Nếu không, dòng tiền có thể rút về các lĩnh vực phần cứng an toàn hơn; nếu thanh khoản tiếp tục xấu đi, trong khi dự kiến doanh thu AI không thể nâng cao, áp lực định giá sẽ tăng rõ rệt.

Vấn đề dài hạn phức tạp hơn: tổ chức, điện lực, việc làm và lộ trình phần cứng

Thời gian trung hạn là kiểm chứng thực thi ngành. Cuộc cách mạng công nghệ chung thường không theo chiều thẳng đứng, mà là 「tăng tốc, giảm tốc, rồi lại tăng tốc」. Đầu tiên là làn sóng vốn, sau đó là sự thích nghi tổ chức, cuối cùng là nâng cao năng suất. Internet thời kỳ đầu cũng trải qua cơn sốt đầu tư, mở rộng chi tiêu vốn và bong bóng tài sản, rồi mới dần thể hiện rõ sự cải thiện năng suất qua nhiều năm.

Hiện tại, khó khăn trong định giá AI nằm ở chỗ, nó gần như đòi hỏi doanh nghiệp phải thích nghi nhanh về tổ chức, người lao động phải đào tạo lại nhanh, mô hình kinh doanh phải vận hành nhanh, và xã hội không xuất hiện phản kháng mạnh mẽ. Tốc độ này trong lịch sử nhân loại không phổ biến.

Các giới hạn dài hạn còn cứng hơn.

Thứ nhất là năng lượng và hạ tầng. Trung tâm dữ liệu AI cần lượng điện lớn và nước làm mát, mở rộng lưới điện, biến áp, lưu trữ năng lượng không phải là các biến trong slide PPT mà là các nút thắt thực tế. Nếu hạ tầng AI tiếp tục đẩy cao chi phí điện toàn xã hội, các quy định và phản ứng xã hội sẽ gia tăng.

Thứ hai là việc làm và tiêu dùng. AI trong ngắn hạn có thể nâng cao hiệu quả doanh nghiệp, giảm nhu cầu kỹ sư, nhân viên dịch vụ khách hàng; nhưng nếu thất nghiệp kỹ thuật tăng nhanh hơn việc tạo ra công việc mới, khả năng tiêu dùng của người dân sẽ bị suy yếu. Hiệu quả phía doanh nghiệp cuối cùng vẫn phải dựa vào sức mua của phía tiêu dùng, nếu các ngành không liên quan đến AI rơi vào suy thoái, AI cũng khó duy trì độc lập lâu dài.

Thứ ba là chấp nhận xã hội. Đầu năm, Trung Quốc từng xuất hiện cơn sốt toàn dân cài đặt Openclaw, nhưng dư luận Mỹ về việc trung tâm dữ liệu đẩy giá điện, thất nghiệp kỹ thuật đang ngày càng gia tăng. Điều này sẽ ảnh hưởng tốc độ thẩm thấu AI.

Thứ tư là đột biến công nghệ phần cứng. Nếu xuất hiện các bước đột phá như “DeepSeek”, nâng cao đáng kể hiệu suất tính toán, lưu trữ, truyền dẫn, thì các phần cứng đang cực kỳ khan hiếm ngày nay có thể đột nhiên dư thừa. Logic tăng trưởng nóng của chuỗi phần cứng không phải là không thể bị phá vỡ.

Tương lai dài hạn của ngành AI vẫn lạc quan. Nếu không tính đến thất nghiệp kỹ thuật và xung đột xã hội do tái cấu trúc quan hệ sản xuất, AI thực sự có khả năng nâng cao năng suất tổng thể, giúp kinh tế thoát khỏi áp lực trì trệ. Ngay cả khi thị trường tài chính phải giảm đòn bẩy, các trung tâm dữ liệu, công nghệ chi phí thấp và các ứng dụng đã được chứng minh cũng có thể trở thành nền tảng cho đợt mở rộng ngành tiếp theo.

Nhưng định giá cổ phiếu không phải là tầm nhìn của ngành. Đợt tăng giá AI này cần nhất là xác nhận xem kỳ vọng ARR, ROI và tốc độ thẩm thấu công nghệ có thể tiếp tục thực hiện trong môi trường dầu, lạm phát, lãi suất và các giới hạn xã hội ngày càng cứng rắn hay không. Hướng đi đúng chỉ giải thích tại sao có đà tăng; còn tốc độ thực hiện mới quyết định bong bóng có thể mất kiểm soát hay không.