Bitwise: STRC và MSTR giảm mạnh, có phải là đặc điểm điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ?

Tác giả: Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise; Biên dịch: Shaw, Golden Finance

Sự biến động giá mạnh của STRC là một phần tự nhiên và quan trọng trong chu kỳ tiền điện tử. Tôi cho rằng thị trường đã rất gần đáy.

Tuần trước, Bitcoin đã giảm xuống dưới 60.000 USD, mức thấp nhất kể từ đầu năm 2024. Nguyên nhân của đợt điều chỉnh này rất nhiều, nhưng tác nhân cốt lõi nhất chính là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC do Strategy (mã chứng khoán MSTR) phát hành.

Gần đây, nhiều khách hàng đã hỏi tôi về các vấn đề liên quan đến STRC và MSTR. Cả hai đều phản ánh rõ ràng giai đoạn hiện tại của thị trường trong chu kỳ, vì vậy tôi sẽ giải đáp thống nhất ở đây.

STRC là gì?

STRC là sản phẩm cổ phiếu ưu đãi do Strategy ra mắt năm ngoái, được thiết kế để cung cấp lợi suất cao cho nhà đầu tư, đồng thời duy trì giá cổ phiếu ở mức hoặc gần mệnh giá 100 USD.

Khi mới phát hành, tỷ lệ cổ tức hàng năm của STRC là 9%. Công ty cam kết: nếu giá cổ phiếu giảm xuống dưới 100 USD, sẽ tăng tỷ lệ cổ tức thêm 0,25% đến 0,50% để thu hút lực mua, đẩy giá trở lại mệnh giá 100 USD.

Cơ chế này thực sự hiệu quả trong ngắn hạn: Strategy dần tăng tỷ lệ cổ tức lên 11,5%, giá STRC ổn định quanh mức 100 USD trong thời gian dài. Đặc tính lợi suất cao, biến động thấp khiến nhà đầu tư đổ xô vào, tổng cộng 10,5 tỷ USD đã chảy vào STRC. Công ty sau đó dùng số tiền huy động được để mua thêm Bitcoin.

Nguyên nhân gây ra biến cố?

Trong vài tuần qua, Bitcoin và giá cổ phiếu MSTR đồng loạt suy yếu, nhà đầu tư bắt đầu lo ngại về khả năng và ý định chi trả cổ tức STRC của Strategy. Giá STRC giảm mạnh, từ mệnh giá 100 USD xuống thấp nhất còn 75 USD.

Liệu nỗi lo của nhà đầu tư có hợp lý?

Có lợi có hại, không thể đánh đồng.

Nhìn từ bảng cân đối kế toán tổng thể, nền tảng cơ bản của công ty đủ mạnh: nắm giữ 49,6 tỷ USD Bitcoin, 2,6 tỷ USD tiền mặt, tổng nợ 6,8 tỷ USD, tổng quy mô cổ phiếu ưu đãi 15,5 tỷ USD. Nếu thanh lý toàn bộ Bitcoin ngay lúc này, số tiền thu được đủ để chi trả cổ tức trong 28 năm tới.

Rủi ro cốt lõi nằm ở quyền lựa chọn: Strategy có thể tự động tạm dừng trả cổ tức STRC. Cổ tức chưa trả sẽ tích lũy lãi, nhưng không có điều khoản ràng buộc bắt buộc phải trả ngay lập tức. Giá Bitcoin tiếp tục giảm, thị trường lo ngại công ty thiếu dòng tiền trả lãi, nhà đầu tư hoảng loạn bán tháo STRC.

Cuối cùng công ty có tạm dừng trả cổ tức không?

Không.

Thứ Hai tuần này, Strategy công bố khuôn khổ vốn mới: Công ty có thể bán Bitcoin định kỳ để thực hiện nghĩa vụ cổ tức. Đồng thời tuyên bố không còn nâng tỷ lệ cổ tức để hỗ trợ mệnh giá 100 USD, giá STRC sẽ tự do biến động; ngoài ra công ty có thể mua lại cổ phiếu STRC trên thị trường thứ cấp.

Thông báo này có tác dụng thúc đẩy rõ rệt, giá MSTR và STRC đều phục hồi mạnh vào thứ Hai.

Tại sao Strategy không chọn tiếp tục tăng tỷ lệ cổ tức STRC?

Nếu tiếp tục cơ chế cũ, cần phải tăng lên mức lãi suất cực kỳ rủi ro cao.

Kế hoạch ban đầu chỉ ổn định giá 100 USD bằng cách tăng lãi suất nhẹ, nhưng khi STRC giảm xuống 75 USD, lợi suất thực tế của thị trường đã đạt 15,4%. Để kéo giá trở lại mệnh giá, tỷ lệ cổ tức danh nghĩa cần tăng mạnh từ 11,5% lên gần 4 điểm phần trăm, lên 15,4%.

Ngay cả như vậy, hiệu quả cũng chưa chắc tốt. Tăng lãi suất mạnh sẽ làm gia tăng hoảng loạn thị trường, nhà đầu tư sẽ đặt câu hỏi về nguồn tiền trả lãi của công ty, đẩy giá cổ phiếu xuống thấp hơn.

Khi giá giảm xuống 75 USD, trong ngắn hạn không thể khôi phục mệnh giá 100 USD.

Dưới khuôn khổ mới, giá STRC có thể trở lại 100 USD không?

Chưa chắc. Strategy không còn dựa vào các biện pháp cơ chế để neo giá 100 USD; mặc dù tỷ lệ cổ tức chính thức được tăng lên 12%, nhưng chỉ khi giá Bitcoin tăng mạnh, STRC mới có hy vọng trở lại vùng 100 USD.

Điều này gửi tín hiệu gì?

Quan điểm thị trường khá phân hóa, nhưng tôi cho rằng vai trò của Strategy trong thị trường Bitcoin đã thay đổi về chất.

Trong nhiều năm, nó là bên mua Bitcoin cốt lõi nhất trên toàn cầu, liên tục cung cấp nhu cầu mua cho thị trường. Nhưng kỷ nguyên mua một chiều này rất có thể đã kết thúc. Trong tương lai, công ty sẽ linh hoạt mua bán Bitcoin tùy theo diễn biến thị trường.

Điểm quan trọng là, nó sẽ không bán tháo quy mô lớn. Cơ chế hiện tại không buộc công ty phải bán hàng tỷ USD Bitcoin mỗi năm; một khi Bitcoin bước vào thị trường tăng giá, công ty vẫn có khả năng quay lại trạng thái mua ròng.

Chỉ là trong chu kỳ tiếp theo, ảnh hưởng của nó đối với thị trường Bitcoin sẽ yếu hơn nhiều so với chu kỳ trước.

Ai sẽ thay thế Strategy trở thành bên mua Bitcoin lớn nhất?

Tôi cho rằng câu trả lời là các dòng vốn tổ chức.

Nhìn lại lịch sử phát triển của Bitcoin, bên mua chủ lực trên thị trường liên tục thay đổi: cộng đồng cypherpunk, nhà đầu tư lẻ châu Á, nhà đầu tư cá nhân Mỹ, GBTC của Grayscale, MSTR lần lượt dẫn dắt thị trường. Động lực cốt lõi của chu kỳ tiếp theo sẽ là các nhà đầu tư tổ chức – các ngân hàng toàn cầu, công ty quản lý tài sản, quỹ hưu trí, quỹ tài trợ đại học, quỹ tài sản quốc gia, cố vấn tài chính – họ nắm giữ các quỹ lớn nhất thế giới.

Nhiều dấu hiệu đã xác nhận xu hướng này: Morgan Stanley gần đây ra mắt ETF Bitcoin riêng, Wells Fargo đưa Bitcoin vào danh mục tài sản tiêu chuẩn; năm ngoái Texas trở thành bang đầu tiên của Mỹ thiết lập dự trữ chiến lược Bitcoin; nhiều quỹ tài sản quốc gia, ngân hàng quốc gia đã nắm giữ Bitcoin hoặc khởi động các dự án nghiên cứu liên quan. Mặc dù năm 2026, Bitcoin ETF giao ngay có dòng vốn rút ra liên tục, nhưng kể từ khi ra mắt năm 2024 đã thu hút hơn 500 tỷ USD, và hiện nay hầu hết các nền tảng tư vấn tài chính chính thống đều đã niêm yết sản phẩm này.

Strategy có rủi ro thanh lý hay không?

Dựa trên dữ liệu hiện tại, không có mối lo này. Các thuyết âm mưu về thanh lý trên thị trường hoàn toàn không phù hợp với tính toán tài chính. Như đã đề cập trước đó, tài sản lưu động của công ty tổng cộng 520 tỷ USD, tổng nợ chỉ 70 tỷ USD. Giá Bitcoin cần giảm hơn 70% và duy trì ở mức thấp trong thời gian dài mới đe dọa sự tồn tại của công ty.

Những người bi quan cho rằng áp lực thanh toán 150 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi là gánh nặng dài hạn, nhưng như đã nói, trong trường hợp cực đoan, công ty có quyền tạm dừng trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi.

Điều này phản ánh thị trường đang ở giai đoạn nào?

Biến động mạnh của STRC kết hợp với điều chỉnh giá của MSTR là đặc điểm điển hình của giai đoạn cuối chu kỳ. Dù là thị trường tiền điện tử hay tài chính truyền thống, mỗi chu kỳ thị trường đều tuân theo một lộ trình tương tự: tăng giá trong thị trường bò → lòng tham của nhà đầu tư, đòn bẩy, kết hợp với các công cụ tài chính chênh lệch giá → rủi ro bùng phát, đảo chiều thị trường; sau khi thị trường thanh lý hết đòn bẩy dư thừa, đáy mới xuất hiện.

STRC là một ví dụ điển hình: Dòng vốn tìm kiếm lợi suất cao, biến động thấp chảy vào Strategy, công ty dùng số tiền này mua Bitcoin. Nói đơn giản, những dòng vốn ưa thích lợi suất ổn định, rủi ro thấp đã đổ vào một tài sản Bitcoin có biến động cực cao, không có lợi suất ổn định.

Loại vốn này vốn dĩ không phù hợp với đặc tính rủi ro của Bitcoin, phải được thanh lý triệt để thì thị trường mới có thể xác định đáy, và hiện tại chính là quá trình thanh lý này.

Lịch sử thị trường tiền điện tử cũng từng chứng kiến những trường hợp tương tự. Trong thị trường bò 2019-2021, GBTC của Grayscale duy trì mức premium lớn so với Bitcoin nắm giữ. Các tổ chức có thể mua GBTC theo giá trị tài sản ròng, khóa trong sáu tháng, sau đó bán ra thị trường thứ cấp với mức premium 20%-50%, qua đó một lượng lớn vốn chảy vào Bitcoin, tạo ra nhiều mô hình chênh lệch giá tài chính phức tạp. Từ năm 2021, premium của GBTC nhanh chóng về 0, các công cụ chênh lệch giá lần lượt giảm đòn bẩy, và thị trường cũng theo đó xác định đáy của thị trường gấu.

Tôi dự đoán lịch sử sẽ lặp lại lần này.

Khi nào đáy thị trường đến?

Tôi không thể đưa ra thời điểm chính xác, không ai có thể dự đoán chính xác. Đáy thị trường luôn chỉ được xác nhận sau khi sự việc đã xảy ra.

Nhưng gần đây có thể chú ý một số tín hiệu chạm đáy: Thứ nhất, giá giao dịch của MSTR thấp hơn giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu, điều này cho thấy lòng tham của thị trường đã hoàn toàn chuyển thành hoảng loạn, là tín hiệu quan trọng để tạo đáy; Thứ hai, chỉ số tham lam và sợ hãi tiền điện tử chạm mức cực đoan lịch sử, bước vào vùng cực kỳ sợ hãi, lúc này thích hợp để bố trí vị thế mua; Thứ ba, tỷ lệ tài trợ phái sinh tiếp tục âm, có nghĩa là nhà đầu tư lẻ muốn bán khống Bitcoin hơn nhiều so với mua dài hạn. Nói tóm lại, khi tâm lý bi quan thị trường đạt đến đỉnh điểm, đó là cơ hội đảo chiều.

Thị trường hiện tại đang trong giai đoạn thanh lý, vấn đề mà STRC bộc lộ là một phần tất yếu của quá trình điều chỉnh chu kỳ. Tất cả các chu kỳ thị trường đều trải qua giai đoạn đau đớn này, không thể tránh khỏi.

Thị trường vẫn đang tiêu hóa các rủi ro khác nhau, tôi tin chắc rằng đáy đã ở rất gần, và mùa thu năm nay sẽ mở ra một chu kỳ tăng giá mới.