#SECWarnsOnChainLendingMayFallUnderSecuritiesLaw

“Đứng lên đầu” và “Summervaults” Khi “lỗ hổng” DeFi được yêu thích va phải bài kiểm tra Howey

Hester Peirce vừa đưa ra tín hiệu quản lý có thể mang tính hệ quả nhất đối với DeFi kể từ… ừ, kể từ lần trước khi ai đó ở SEC quyết định nhắc ngành rằng luật vẫn tồn tại. Bà ra tuyên bố với tiêu đề gây gợi tò mò “Headstands and Summervaults” không phải lời cảnh báo mơ hồ. Đây là một cuộc mổ xẻ sắc bén đúng mô hình kinh doanh hiện đang chi phối hàng tỷ USD tiền gửi on-chain: người quản lý vault.

Sự thật khó chịu bà vạch ra là như sau. Di chuyển thứ gì đó lên on-chain không có nghĩa là nó “vô hình” về mặt pháp lý. Nếu một người vận hành vault lựa chọn thị trường để phân bổ vốn, chọn loại tài sản thế chấp, đặt các ngưỡng thanh lý, hoặc tái cân bằng các chiến lược tạo lợi suất thì đó không phải phi tập trung. Đó là quản lý tài sản. Và quản lý tài sản, dù chạy trên blockchain hay trong một tòa nhà văn phòng ở Manhattan, vẫn nằm trong khuôn khổ pháp lý đã có sẵn.

Cách diễn đạt được bà chủ ý chọn lựa và gần như mang tính vui đùa: “Nếu bạn ‘đứng lên đầu’, ‘nhảy lộn nhào’ và thực hiện đủ trò thể dục dụng cụ khác để đọc luật sao cho nó không áp dụng cho các tài sản crypto và hoạt động nằm hoàn toàn trong phạm vi luật chứng khoán liên bang, thì bạn sẽ có một cú ngã đau đớn.” Peirce — cùng vị ủy viên được trìu mến gọi là “Crypto Mom” nhờ nhiều năm vận động cho đổi mới — không hề chống DeFi. Bà chống lại ảo tưởng. Và ảo tưởng bà nhắm tới là quan niệm rằng triển khai một smart contract nào đó có thể miễn cho bạn khỏi cùng “kiến trúc pháp lý” điều tiết mọi phương tiện đầu tư gộp ở Hoa Kỳ.

Vấn đề “Curator” là có thật

Điều này rơi đúng vào kiến trúc kiểu Morpho: bất kỳ ai cũng có thể tạo một thị trường cho vay tách biệt, nhưng phần lớn người gửi tiền lẻ không tương tác trực tiếp với từng thị trường đó. Thay vào đó, họ chuyển tiền vào các vault được bên thứ ba “curate” — các công ty như Gauntlet, đơn vị quản lý hơn 1,5 tỷ USD trên các vault của Morpho. Người curator quyết định phân bổ, mức phơi nhiễm và các tham số rủi ro. Trên Aave, vai trò của Gauntlet mang tính tư vấn: họ công bố khuyến nghị và quản trị đã được biểu quyết. Trên các vault Morpho, người curator giữ “chìa khóa”. Sự chuyển dịch này từ người phân tích đưa ra đầu vào đến người phân bổ thực thi quyền quyết định chính là ranh giới Peirce đã vẽ ra.

Bà không giả vờ rằng mọi vault đều giống nhau. Bà thừa nhận chúng nằm trên một phổ. Ở một đầu là các phân bổ thuần chương trình, được quản trị bằng các smart contract bất biến, không có quyền tùy quyết của con người. Ở đầu kia là một cá nhân hoặc một nhóm đưa ra quyết định theo thời gian thực về nơi dòng vốn chảy. Câu hỏi pháp lý phụ thuộc vào một vault cụ thể nằm ở đâu trên phổ đó. Và câu trả lời không phải “chúng tôi dùng blockchain nên là ổn”.

Howey không quan tâm đến “tech stack” của bạn

Hàm ý của vấn đề này rất sâu. Các vault gộp tiền gửi của người gửi vào một “doanh nghiệp chung”, nơi lợi nhuận phụ thuộc vào nỗ lực của người curator, đáp ứng mọi tiêu chí của bài kiểm tra Howey — khung lâu đời của SEC để nhận diện “hợp đồng đầu tư”. Các vault phân bổ vào chính securities có thể rơi vào “lãnh địa” công ty đầu tư, kéo theo một lớp điều tiết hoàn toàn riêng. Các khoản cho vay on-chain, tùy động cơ và cấu trúc phân phối, có thể đủ điều kiện là securities theo nhánh “notes”. Và bất kỳ ai quản lý các vault hoặc chiến lược này có thể đang đóng vai trò “investment adviser”, dù họ đã đăng ký cho vai trò đó hay chưa.

Peirce cũng nêu rõ điều này đúng cho dù vault được quản lý chủ động, quản lý thụ động, hay được cấu trúc như các tài khoản được quản lý riêng lẻ với mức xử lý cá nhân hóa. Một số nhà vận hành vault đã bắt đầu thiết kế cấu trúc tách biệt để tránh việc “trộn lẫn” nhưng về cốt lõi bà đang nói rằng kiến trúc của vault bạn không tự động đưa bạn ra khỏi “vùng điều tiết”. Các tình tiết và hoàn cảnh cụ thể đều quan trọng. Mỗi vault được đánh giá riêng lẻ. Không có “miễn trừ toàn diện”, và cũng không có “cấm toàn diện”.

Bức tranh lớn hơn: Khủng hoảng nhận diện pháp lý của DeFi

Điều khiến tuyên bố này đặc biệt đáng chú ý là ai đang đưa nó. Đây không phải lập trường cực đoan kiểu “mọi thứ đều là security” của Gary Gensler. Đây là lời từ vị ủy viên đã nhiều lần vận động cho các quy tắc rõ ràng hơn, các cơ chế “safe harbor”, và “khoảng thở” cho những người đổi mới. Peirce đang nói: Tôi muốn bạn thành công. Tôi muốn những quy định cho phép tài chính on-chain cùng tồn tại. Nhưng tôi không thể giúp bạn nếu bạn đang giả vờ rằng các quy định hiện tại không áp dụng.

Bà đã mời gọi một cách rõ ràng ý kiến phản hồi từ các bên tham gia thị trường về cách các quy định hiện có có thể phù hợp hơn với các cấu trúc DeFi — một lời kêu gọi tương tác thật sự, không phải một bức tường. SEC Crypto Task Force, nơi bà dẫn dắt, đang xem xét các lệnh miễn trừ tiềm năng cho chứng khoán tokenized và các hệ thống giao dịch mang tính đổi mới. Tuy nhiên, hướng đi phía trước này cần sự thừa nhận thẳng thắn về tình trạng hiện tại, chứ không phải một cách diễn giải lại “sáng tạo” cho ý nghĩa của luật.

Thời điểm cũng quan trọng. Tokenization đang bùng nổ 31 tỷ USD tài sản ngoài đời thực đã chuyển sang đường ray blockchain, dù chỉ khoảng 3 tỷ USD thực sự hoạt động trong các giao thức DeFi. Tiền gửi vào vault đang tăng nhanh. Mô hình curator của Morpho đang lan rộng. Nếu lĩnh vực này bị điều tiết tệ thông qua thực thi “cứng” thay vì xây dựng luật một cách thận trọng — thì mọi người đều thua. Peirce về cơ bản đang nói: hãy tham gia ngay, khi cánh cửa còn mở, vì việc giả vờ mình nằm ngoài “vùng giới hạn” không phải là một chiến lược. Đó là một canh cược rằng SEC sẽ không để ý, và canh cược đó đang thua dần.

Các nhà vận hành vault nên làm gì?

Thứ nhất, kiểm toán lại kiến trúc của bạn. Nếu một con người hoặc một nhóm thực thi quyền tùy quyết đối với phân bổ, tham số rủi ro hoặc lựa chọn chiến lược, thì khả năng cao bạn đang nằm trong “vùng securities”.

Thứ hai, ngừng dựa vào lập luận “nó on-chain” như một lá chắn pháp lý. Bà ủy viên nói thẳng: việc chuyển các hoạt động được quản lý lên blockchain không làm chúng thoát khỏi sự điều tiết. Phương tiện truyền tải không viết lại luật.

Thứ ba, tham gia chủ động. Peirce đã mời. Crypto Task Force đang tích cực tìm kiếm đầu vào về cách các quy tắc nên tiến hóa. Đây là một khoảnh khắc hiếm hoi khi cơ quan quản lý yêu cầu quan điểm của bạn trước khi viết luật không phải sau khi đã thực thi chúng.

Thứ tư, cân nhắc thiết kế lại cấu trúc. Các tài khoản tách biệt, phân bổ chương trình bất biến, phi tập trung hóa thật sự trong việc ra quyết định không chỉ là các “tính năng marketing”. Đây có thể là những yếu tố chính khiến một vault nằm ngoài vùng securities. Nhưng việc thiết kế lại phải là thực chất, không phải chỉ mang tính thẩm mỹ.

Kết luận

Đổi mới sáng tạo nhất của DeFi mô hình vault curator chuyển hàng tỷ USD vào các chiến lược tạo lợi suất vừa nhận được cảnh báo quản lý rõ ràng nhất cho tới nay. Và cảnh báo này đến từ giọng điệu mà trong ngành được xem là thiện cảm nhất bên trong SEC. Đây không phải một lời đe dọa. Đây là tín hiệu rằng “cửa” cho sự tương tác mang tính xây dựng vẫn mở, nhưng nó sẽ không mở mãi. Quyền tùy quản lý mà vault của bạn càng liên quan nhiều, thì nghĩa vụ tuân thủ càng trở nên rõ ràng hơn. Không có “đứng lên đầu” nào thay đổi điều đó. #SummerCreationCamp

‍#Blockchain #CryptoEducation @Gate_Square