如何看待金價和油價的背離？

自美伊戰爭爆發以來，原油與黃金這兩類與地緣政治密切相關的資產，呈現出截然不同的走勢：前者價格大幅上漲，後者則小幅下跌。為何會出現這樣的現象？

黃金作為天然貨幣，具備三大避險功能：防範地緣風險、防範通脹風險、防範美元風險。金價同時受到這三種力量的影響，因此在不同階段展現出不同程度的避險作用。

自 2023 年底以來，貴金屬迎來一波超級牛市，金價從 1800 美元飆升至 5000 多美元。黃金之所以能持續強勢上漲，正是因為同時承擔地緣避險、通脹避險與美元避險三重職能。

2023 年 10 月，在俄烏戰爭持續的背景下，巴以爆發大規模衝突，中東陷入動盪。2024 年紅海危機爆發，曼德海峽遭到封鎖。2025 年川普上台，國際秩序岌岌可危。這些地緣局勢混亂的現象，為金價提供了強力支撐。

另一方面，2023 年美國經濟由過熱轉為滯脹，至 2024 年受政治因素影響，美聯儲在通脹問題尚未解決的情況下，強勢啟動降息週期，導致美元流動性再度泛濫。一方面是中期寬鬆，另一方面則是二次通脹風險，黃金同時承擔美元避險與通脹避險職能，為金價上漲注入動能。

當三大避險職能齊聚時，金價自然大幅上漲。此外，受惠於美聯儲寬鬆週期，不論是新興市場還是成熟市場，不論是 A 股還是美股，皆迎來牛市行情。

再談油價，去年油價中樞明顯低於前年，這是因為川普上台後聯合 OPEC 大幅增產原油，試圖迫使俄羅斯在談判桌上讓步。該策略一度奏效，普京在和談議題上多次鬆口。若無美伊戰爭，今年上半年俄烏或將簽署停火協議。

自中東戰爭爆發以來，金價與油價多次反覆，走勢出現背離，原因各有所不同。

對金價而言，1 月中下旬（開戰前半個月），隨著美伊爆發衝突的機率持續上升，金價上漲，反映出黃金的地緣避險屬性。根據當時市場主流預期，此次衝突可能類似去年「午夜之錘」行動，持續時間較短，屬於階段性行情。

美國對伊朗實施「斬首」行動後，金價短期反彈，但很快暴跌。這是因為資金主力從黃金轉向原油，前期黃金籌碼過於集中，資金主力為了加碼原油，選擇賣出黃金以換取流動性。也就是說，黃金轉換至原油的「換倉」行為，導致金價下跌、油價上漲。

另一方面，海外開始將美伊戰爭定價為長期化，美股等風險資產承壓，出現贖回潮。美國金融市場遭遇流動性危機，黃金作為僅次於現金的變現資產，遭到大規模拋售。換句話說，3 月初黃金遭遇砸盤，並非國際投資者看空黃金，而是流動性危機下的自保策略。

若僅為流動性危機，金價通常會形成「深 V」走勢，提供抄底機會。更棘手的是，3 月中旬以來，海外對美伊衝突的預期愈發悲觀，不僅擔心海峽長期封鎖，還憂慮交戰方將大規模襲擊對方能源設施，這將使油價長期維持高位，對全球經濟造成毀滅性衝擊，甚至引發國際秩序崩潰。在此情境下，美聯儲可能延後降息節奏，甚至有可能如 2022 年般重啟升息週期。基於這一預期，金價暴跌，回調幅度創近年新高。

也就是說，黃金的地緣避險職能仍在發揮作用，但目前導致金價暴跌的，是美聯儲貨幣政策反轉預期，黃金的美元反避險屬性壓過地緣避險與通脹避險，成為主要推動力。與過去幾次下跌相比，現階段黃金基本面已發生改變，不再是流動性危機，也非獲利了結，而是海外對美聯儲貨幣政策收緊的擔憂。這種擔憂也反映在 A 股與美股等風險資產上，畢竟「覆巢之下無完卵」。

美伊戰爭爆發以來，原油價格也經歷多次波動，造成這些波動的主因，是海外投資者對地緣政治的認知產生偏差。「斬首」行動後，油價持續攀升，最高接近 120 美元/桶。然而 3 月上旬，因川普暗示「戰爭很快結束」，市場開始執行「TACO」交易，認為伊朗局勢可能緩和，油價一度暴跌 30%。但與關稅問題不同，地緣危機主導權並不在川普手中，他無法在海峽遭封鎖的情況下全身而退。最終市場修正原油預期，油價重回上升通道。

在地緣問題上，市場偶爾會出現定價偏差，但這種偏差未必是壞事，油價下跌反而帶來加倉機會，讓後進者有機會進場。

展望未來，金價與油價走勢取決於美伊衝突的節奏。若演變為俄烏那般持久戰，上半年黃金可能缺乏配置價值，短期內可先布局能源鏈。不過局勢仍有反轉可能，美伊戰爭或將迎來關鍵臨界點，這關乎霍爾木茲海峽能否於短期內解封，關鍵還要看川普如何抉擇。

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