"川普行情"落幕：從期限溢價漲看市場如何衡量債務風險

本週加密貨幣市場經歷了較大波動，價格走勢呈現M頭形態。這預示着隨着1月20日川普正式就職日期臨近，資本市場已開始對其當選後的機遇與風險進行定價，標志着持續3個月由情緒驅動的"川普行情"開幕式正式結束。當前我們需要從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的核心，以便對行情變化做出理性判斷。本文將以非金融專業愛好者的視角，分享個人的觀察邏輯，希望能對讀者有所啓發。

總體而言，筆者認爲目前包括加密市場在內的多數高成長型風險資產，短期內價格將持續受壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長期利率上升，對這些資產產生不利影響。造成這種情況的根本原因在於，市場正在爲美國債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期未顯著加劇

首先分析導致短期價格疲軟的因素。上周公布了多項重要宏觀指標，我們逐一審視：

美國經濟增長相關數據方面，ISM制造業和非制造業採購經理人指數均持續上升。由於採購經理人指數通常是經濟增長的先行指標，這預示着短期內美國經濟前景較爲樂觀。

就業市場情況方面，我們關注四個指標：非農就業數據、職位空缺、失業率和首次申請失業救濟人數。非農就業人數從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期；同時失業率從4.2%下降到4.1%。JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個。首次申請失業救濟人數持續下降，表明對1月就業市場表現的預期較爲樂觀。這些數據都顯示目前美國就業市場保持強勁，軟著陸似乎已成定局。

通脹表現方面，由於12月CPI數據尚未公布，我們可以通過美國密歇根大學1年通脹預期提前觀察其表現。該指標相比11月有所上升，達到2.8%，但低於預期，仍處於联准会主席鲍尔劃定的2-3%合理區間內。具體發展仍需關注。從通脹保值債券TIPS的收益率變化可以看出，市場似乎並未對通脹過度恐慌。

綜上所述，從宏觀角度來看，當前美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將定位導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，熊陡格局下期限溢價走高

觀察美國國債收益率變化情況。從收益率曲線可以看出，過去一周內美國國債長端利率繼續上升，以10年期國債爲例，上漲了約20個基點，美債的熊陡格局進一步加劇。衆所周知，國債利率上升對高成長型股票價格的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因如下：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值壓力增大
   • 市場偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力上升
   • 股息吸引力下降
   • 通脹傳導效應

因此，國債遠端利率的上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊效果十分明顯。接下來的關鍵是確定在降息背景下，導致國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I表示國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響，直接體現貨幣時間價值和經濟增長潛力。通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察。期限溢價反映投資者對利率風險的補償，當投資人認爲未來經濟發展存在不確定性時，需要更高的風險補償。

基於前文分析，我們已明確當前美國經濟發展短期內保持穩健，通脹預期也未出現明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非短期內推動名義利率上升的主要因素，問題聚焦在"期限溢價"上。

觀察期限溢價，我們選擇兩個指標：ACM模型估算的美國國債期限溢價水平和美林美債期權波動率（MOVE指標）。近期美國10年期國債的期限溢價明顯上升，是推動美國國債收益率攀升的主要因素。MOVE指數近期波動不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感，對联准会潛在政策變化未做出明顯風險定價。然而，期限溢價的持續走高表明市場對中長期美國經濟發展產生擔憂，根據當前經濟熱點，這明顯聚焦於美國財政赤字問題。

因此可以確定，目前市場正在爲川普上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。在接下來一段時間內，觀察政治信息及利益相關者觀點時，需要思考其對債務風險的影響是正面還是負面，這有助於判斷風險資產市場走勢。

例如，川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態的消息。在緊急狀態下，可以使用《國際經濟緊急權力法案》（IEEPA）制定新的關稅計劃。該法案授權總統在國家緊急狀態期間單方面管理進口。這可能加劇人們對潛在貿易戰影響的擔憂，但從直接影響來看，關稅收入增加對美國財政收入是一個正面影響，因此其影響可能不會非常劇烈。相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支才是整個博弈中最值得關注的焦點，筆者將持續關注這些方面的發展。