Circle USYC 與 BlackRock BUIDL：一場鏈上固收基礎設施的資金競賽

2026 年 5 月 13 日，代幣化美國國債的總鎖定價值攀升至 1,535 億美元的歷史新高。據 rwa.xyz 數據，這一數字較 2025 年初的約 39 億美元增長了超過 280%。對曾經被主流金融圈視為“技術實驗”的鏈上固收賽道而言，這個量級已不再是可以被忽視的邊緣規模。

值得關注的不僅是絕對數字。整體 RWA 市值已於 2026 年 5 月突破 309 億美元，年內增長 44%，同比增幅超過 200%（數據來源：ainvest）。代幣化國債約佔整體規模的一半，餘下份額由私人信貸、大宗商品代幣化資產和股票代幣化產品共同構成——其中代幣化私人信貸活躍貸款規模在 2026 年第一季度已增長至約 189 億美元，同比增長 180%。所有跡象指向同一個事實：機構資本對鏈上收益型資產的配置，正在經歷結構性加速而非周期性脈衝。

這場加速的宏觀背景同樣值得審視。2026 年年初，市場的主流敘事仍是美聯儲將在上半年開啟降息周期。但進入 4 月後，美國消費者價格指數同比上漲 3.8%（美國勞工局官方數據），顯著提高了利率維持高位的概率，並降低了近期降息的可能性。波士頓聯儲主席蘇珊·柯林斯於 5 月初明確表態，通脹仍高於 2% 目標，利率將在較長時間內保持高位。在這種背景下，提供穩定名義收益的鏈上國債產品，成為機構資金在加密生態內部進行防禦性配置的自然選擇。

USYC 追趕 BUIDL：資金流的“橫切面”

在這個 1,535 億美元的市場中，資產集中度遠超大多數外部觀察者的想像。頭部 10 只產品合計超過 139 億美元，前五大產品佔據總規模的約 68%。市場正在形成清晰的發行人層級結構，而當前最核心的敘事變數，發生在最頂端的兩個產品之間。

Circle USYC 目前以約 29 億美元的資產規模位居第一，於 2026 年 3 月中旬超越了 BlackRock 旗下的 BUIDL。BUIDL 以約 25.8 億美元位居第二，富達、富蘭克林邁普頓和 Ondo 的相關產品緊隨其後，共同構成前五名。USYC 覆蓋 BNB Chain、以太坊和 Solana 三條區塊鏈網絡，BUIDL 則部署在 8 個區塊鏈網絡上。

從發行規模來看，兩者差距並不悬殊——不到 4 億美元的差額在 1,535 億美元的市場總量中僅佔約 0.25%。但這不到 4 億美元的差額背後，折射出兩套截然不同的增長邏輯。

USYC 的增長引擎高度集中於 BNB Chain 生态。据 Arkham Intelligence 數據顯示，約 94% 的 USYC 供應量部署在 BNB Chain 上。這一高度集中的分布，源於 Circle 收購 USYC 發行方 Hashnote 後推動的一項關鍵合作——USYC 被引入 BNB Chain 生态作為機構衍生品交易的鏈外抵押品。換句話說，USYC 的增長並非來自散戶的零星認購，而是機構在衍生品交易中對高質量抵押品的剛性需求拉動。

BUIDL 的增長路徑則展現出不同的結構特徵。BUIDL 是 Ethena 旗下 USDtb 和 Jupiter 旗下 JupUSD 等鏈上穩定幣的核心儲備資產，為相關產品提供超過 90% 的儲備份額。與 USYC 的“抵押品驅動”路徑不同，BUIDL 更多扮演“穩定幣底層”的基礎設施角色——它不是被用作交易的抵押品，而是成為其他鏈上美元產品的價值支撐層。

從資金流的微觀層面來看，這場追趕折射出一個鏈上金融市場的關鍵變化：代幣化國債的增長不再僅由傳統基金發售驅動，而是正在被加密原生場景——衍生品交易、穩定幣鑄造、抵押品管理——從需求端反向拉動。USYC 抓住了前者，BUIDL 深度嵌入了後者。

USYC 的規模領先是否能持續，仍需觀察三個變數：一是 BNB Chain 生态衍生品交易活躍度的變化趨勢；二是 BUIDL 的穩定幣儲備需求是否因監管調整而加速增長；三是 USYC 僅為非美國投資者開放的合規限制是否會削弱其流動性增長潛力。領先是暫時的，路徑是可變的，但兩套增長範式的分野是結構性的。

收益率“交叉點”：當 DeFi 收益低於國債

如果說上述是資金流分佈的結構分析，那麼將視野拉至整個加密收益市場，一個更具衝擊力的數據對比正在浮現。

據 Tiger Research 2026 年 4 月報告，Aave V3 的 USDC 存款利率約為 2.7%，已低於美國聯邦基金利率（3.5%–3.75%）和 10 年期國債收益率（約 4.3%）。同一時期，代幣化國債市場過去一周的平均年化收益率約為 3.4%（數據來源：ainvest），且收益來源來自美國政府的利息支付，而非加密協議的代幣增發補貼。

這不是一次普通的收益率排序變化。自 2022 年以來，DeFi 收益率與傳統國債收益率之間的利差已持續收窄至趨近於零，部分時段甚至出現收益率倒掛。DeFi 收益高度依賴通脹性代幣激勵的模式，在高利率環境下正在失去對機構資本和理性投資者的吸引力。

Exodus據行業跟蹤數據，2026 年以來 DeFi 協議因安全漏洞已累計損失數億美元。與之相對，代幣化國債由持牌托管機構管理底層資產，合規發行和鏈上確權框架顯著降低了智能合約攻擊面。當收益率優勢不再、風險溢價卻依然存在時，機構投資者在兩者之間做出選擇幾乎不存在猶豫。

Exodus 這種競爭關係的本質不是“RWA 消滅 DeFi”，而是高利率環境充當了一個篩選器，幫助市場區分哪些收益來自真實的資產現金流，哪些來自代幣補貼的自我循環。前者在高利率時代構成了對後者的結構性壓力——這即是所謂的“擠出效應”的核心機制。

不過，需要明確指出的是，“擠出”並不意味著“取代”。DeFi 生态中依然存在代幣化國債無法覆蓋的場景，如高度複雜的結構化收益策略、鏈上衍生品組合、以及某些依賴協議治理價值的社群驅動型產品。代幣化國債正在擠出的，是那些收益來源模糊、僅靠通脹補貼維持表面的低效 DeFi 策略，而非整個去中心化金融系統的存在價值。

行業的“多向競速”：從平台上線到監管博弈

2026 年 5 月 13 日前後，多條平行推進的行業動態共同勾勒了代幣化固收市場的繁忙圖景。

摩根大通申請推出基於以太坊的代幣化政府貨幣市場基金 JLTXX，主要投資於短期美國國債和全額抵押的隔夜回購協議。這一動作的時間點本身就是一個信號——全球最大銀行之一的進入，意味著代幣化國債產品的供給側競爭正在從加密原生機構向傳統金融機構加速蔓延。

與此同時，BlackRock 于 5 月 8 日向美國證券交易委員會提交了兩隻新代幣化基金的申請文件，目標直指當前不產生收益的穩定幣市場。該機構還公開反對美國貨幣監理署提出的將代幣化儲備資產上限設為 20% 的規則草案，認為上限應根據資產質量而非帳本形態來設定。這一監管摩擦的走向，將直接影響 BUIDL 及同類產品在銀行體系內的擴張空間。

在生态底層，Animoca Brands 與 Nuva Labs 聯合推出的以太坊市場平台 NUVA 同日上線，旨在將傳統信貸資產的鏈上映射接入去中心化金融市場。雖然這並非代幣化國債的直接增量，但標誌著鏈上固收市場正在從“純國債”向“多資產類別”擴展——國債之後，抵押貸款、私人信貸、商品代幣化正在依次上鏈。

監管層面同樣暗流湧動。美國證券交易委員會三部門於今年 1 月已發布關於代幣化證券的聯合聲明；納斯達克於 3 月獲批的規則變更允許以代幣化形式進行證券交易；《GENIUS 法案》的落地推進則為穩定幣和代幣化資產的儲備監管規則提供了新的制度框架。多線程的監管進展指向一個共同方向：代幣化固收正在從“監管灰色地帶”走向“合規基礎設施”。

Exodus 當前階段的行業競爭已不是單一產品或單一賽道的競爭，而是一個三維並行的格局——產品維度（USYC 與 BUIDL 的規模之爭）、渠道維度（交易所接入、穩定幣嵌入、平台分銷）、規則維度（OCC 上限爭議、SEC 分類框架、法案落地時間表）。任何一個維度的突破或受阻，都可能重新改寫市場份額的分布。

機構真的在“用”嗎？

任何行業熱點的敘事都需要經過事實校驗。一個核心問題是：機構資本是真的在使用區塊鏈重塑固收市場，還是僅將其作為一種新的發行渠道？

需要嚴格區分兩個不同層面的“使用”。第一個層面是購買行為——即機構將鏈上國債產品作為收益型現金管理工具進行配置。在這個意義上，機構確實在“使用”這些產品，鏈上持有的活躍地址數量持續增長是難以反駁的客觀事實。但大多數持有者仍是加密原生協議和基金，傳統的養老金、大學捐贈基金和保險資金的直接參與比例仍然有限。

第二個層面是基礎設施層面的重構——即金融機構是否在以區塊鏈技術替代傳統的清算、結算和托管流程。這才是“重塑”一詞真正指向的意義。在此維度上，確有實質性進展。美國證券托管結算公司於 2025 年獲得 SEC 無異議函，計劃推出美國國債的生產級代幣化服務，其此前年度處理的交易額已達數萬億美元量級。代幣化國債的交易結算時間從 T+1 或 T+2 壓縮至接近即時結算，這對於依賴抵押品快速流轉的衍生品交易和穩定幣鑄造場景而言，具有直接的經濟價值。

由此得出的審慎判斷是：機構確實在使用區塊鏈重塑固收市場的發行層和抵押品管理層，但距離“整個固收市場的基礎設施全面遷移至鏈上”的目標仍有顯著距離。當前的應用形態更接近於“鏈上封裝的傳統產品”，而非“鏈原生的固收生態”。

結語

1,535 億美元不是終點，而是一個基準刻度。它意味著代幣化國債已經從一個需要被“論證可行性”的敘事，變成了一個可以被“測量規模增速”的資產類別。Circle USYC 追趕 BlackRock BUIDL 的資金流細節，只是這個市場中微觀競爭的一個橫切面；高通脹環境對 DeFi 收益率的“擠出效應”，是這個市場的宏觀傳導機制。

但上述判斷都建立在一個共同的假設之上：代幣化國債的收益來自美國政府的信用背書和利息支付，而非任何加密協議的代幣補貼。這個假設本身定義了 RWA 敘事與過往所有加密敘事之間最根本的區別——當真實世界資產的現金流被搬上區塊鏈，衡量資產價值的標準終於回歸到了現金流本身。