策略暂停一周後重啟增持，總持倉達 818,869 枚

在暂停一周后，Strategy（前稱 MicroStrategy）於 2026 年 5 月 4 日至 10 日期間以約 4,310 萬美元購入 535 枚比特幣，平均成本為每枚 80,340 美元。此次增持使總持倉達到 818,869 枚，合計購幣成本約 618.6 億美元，整體平均持倉成本為每枚 75,540 美元。按比特幣當前價格計算，Strategy 持倉市值約 665 億美元，整體處於浮盈狀態。

此次恢復購買發生在業績報告發布後的一周。此前一周的暫停並非策略轉變，而是標準的財報前靜默期規範操作。Saylor 於 5 月 3 日透過社交平台預告「下周恢復工作」，並在 5 月 10 日以「Back to work」信號正式確認重啟增持。

融資來源正在發生結構轉變

本次增持的資金來源值得關注。根據 SEC 披露文件，Strategy 主要通過出售 A 類普通股募得約 4,290 萬美元，另有約 10 萬美元來自 STRC 優先股發行。這一比例與近幾個月的融資模式存在明顯差異。

2026 年 4 月，STRC 曾創下單日約 15.7 億美元的交易量，為當年最猛烈的購買日之一。然而進入 5 月，STRC 回歸面值的時間比往常晚了一周多，導致融資窗口受限。在 STRC 渠道階段性受阻期間，Strategy 只得重新依賴 MSTR 普通股的 ATM 發售作為主要資金通道。這一變化暗示，多元融資結構在特定窗口期仍面臨不確定性。

BTC Yield 為何成為核心績效指標

在 2026 年第一季度業績報告中，Strategy 披露其年初至今的 BTC Yield 為 9.4%，同時錄得約 50 億美元的 BTC 收益。這一指標並不衡量美元計價的名義回報，而是追蹤每股稀釋後對應的比特幣持倉量變化。

BTC Yield 的本質邏輯是：當公司發行新股或優先股進行融資後，若用籌集的資金購入足夠多的比特幣，使得「總 BTC 持倉量 / 稀釋後總股本」的比例上升，BTC Yield 即為正值。即便公司在 GAAP 財務口徑下出現帳面虧損，只要 BTC Yield 保持正向，管理層便認為其核心目標——為股東積累比特幣——仍在實現。

2026 年前四個月，Strategy 的累計 BTC Yield 維持在約 9.4%，這一水平在過去四個季度中屬於較為穩健的表現區間。按平均持倉成本約 75,540 美元計算，當前未實現收益規模約在數十億美元級別。

「永不賣出」敘事的鬆動與重塑

2026 年 5 月 5 日的業績電話會成為敘事轉折點。Saylor 公開表示「我們很可能會出售一些比特幣來支付股息」，此舉打破了其多年來的「永不賣出」承諾。消息傳出後，MSTR 股價盤後下跌超 4%，比特幣短暫下破 81,000 美元。

然而，出售比特幣並非無條件的放棄囤積策略，而是有明確的量化觸發條件。CEO Phong Le 在接受採訪時將出售情境限定為兩種：一是支付 STRC 優先股股息，二是遞延稅務負擔。具體的執行閾值是：當公司股價低於帳面價值，或 mNAV 跌破約 1.22 倍時，出售比特幣將成為比增發普通股更優的財務選擇。

Saylor 隨後將敘事進一步具體化，提出「每賣出 1 枚比特幣，將買入 10 至 20 枚」的淨增持框架。這意味著，即便存在策略性出售，Strategy 整體仍是比特幣市場的淨買家，而非淨賣家。

STRC 的剛性成本正在改變遊戲規則

理解 Strategy 從「永不賣出」到「視情況賣出」的敘事轉變，關鍵在於 STRC 優先股的結構性約束。STRC 是一款浮動利率永續優先股，當前年化股息率約為 11.5%，每月以現金支付股息。該股息為累積型——若 Strategy 某月無法支付，欠款將按當前利率複利累積，且必須在支付普通股股息之前全額償清。

以約 85 億美元的未償還面值計算，STRC 的年化派息支出約 9.8 億美元。將其他優先股系列計入，Strategy 每年需支付約 15 億美元的現金股息。按比特幣約 80,000 美元/枚計算，每年需出售約 18,750 枚 BTC 以覆蓋股息缺口，約占其總持倉的 2.3%。

Delphi Digital 在其研究報告中指出，STRC 融資購幣策略的可持續性面臨兩個關鍵約束：一是每股比特幣含量是否能在扣除稀釋後繼續保持增長，二是 STRC 約 283 億美元的授權發行上限一旦觸頂，新增購幣能力將放緩。同時，Strategy 還面臨約 82 億美元可轉換債券本金自 2027 年 9 月起集中到期的償付壓力。

從企業囤幣到金融工程的範式轉移

Strategy 的演進路徑已從最初簡單的「買入持有」，迭代為圍繞比特幣構建的一套複合金融體系。其核心框架可以概括為：以自身比特幣持倉作為信用背書，發行普通股、優先股和可轉債三類工具從資本市場持續募得資金，再用募得資金買入更多比特幣，從而擴大每股比特幣含量。

在這一框架中，mNAV（公司市值與比特幣持倉淨值之比）扮演了「飛輪」的關鍵角色。當 MSTR 股價相對其比特幣持倉存在溢價（mNAV > 1.0）時，增發新股可以提升每股比特幣含量，進而推高 NAV，使融資循環自我強化。反之，若 mNAV 跌破 1.0 倍，增發股份將實質稀釋每股比特幣含量，邏輯鏈條將發生逆轉。

摩根大通分析師估算，按目前的節奏，Strategy 在 2026 年全年可能增持最多 300 億美元的比特幣。這一目標的可行性高度取決於 STRC 能否重拾融資動能，以及比特幣價格能否維持在一定區間以支撐 MSTR 的溢價。

持幣量與風險敞口的雙重里程碑

截至 5 月 14 日，Strategy 的 818,869 枚比特幣持倉約佔比特幣總供應量的 3.9%，在機構持倉中具有顯著的規模優勢。按照當前約 73 億美元/季度的購幣節奏推算，2026 年全年購入量有望超過 300 億美元，高於 2024 和 2025 年的年度紀錄。

Saylor 曾明確表示，100 萬枚比特幣持倉是真正的里程碑。以當前持倉量計算，距離該目標還需約 181,131 枚比特幣。按剩餘 7 個月計算，每月需購入約 25,876 枚——高於現有月均水平。

然而，持倉規模的擴大同時也放大了策略的脆弱性。持續的股息義務、可轉債集中到期的償付壓力，以及 STRC 融資上限的逼近，共同構成了 Strategy 在擴張路徑中需要逐步消化的結構性摩擦。最關鍵的問題在於，由 STRC 融資驅動的比特幣購買，其創造的增量價值能否持續跑贏為償付優先股股息而被迫增發普通股所帶來的稀釋效應。這道盈虧平衡線，將是觀察 Strategy 策略可持續性的核心視角。

總結

Strategy 於 5 月重啟比特幣增持，以約 4,310 萬美元購入 535 枚 BTC，總持倉達到 818,869 枚，2026 年 BTC Yield 為 9.4%。此次增持發生在業績報告後的融資窗口調整期，資金來源以普通股為主、STRC 為輔的格局，折射出多元融資工具在實際運行中的階段性波動。從「永不賣出」到「淨買家」的敘事重塑，本質上是 STRC 等優先股工具帶來的剛性股息支出對資產負債表形成的結構性約束。圍繞 mNAV 溢價驅動的循環機制，Strategy 的比特幣囤積策略已從單一的「買入持有」演進為一場複雜的金融工程試驗——未來其可持續性的核心變數，歸結為 BTC 價格路徑、融資工具邊際效率與股息義務增量之間的動態平衡。

FAQ

Q：Strategy 本次增持的規模和成本是多少？

A：2026 年 5 月 4 日至 10 日，Strategy 以約 4,310 萬美元購入 535 枚 BTC，平均買入價為每枚 80,340 美元。截至 5 月 14 日，總持倉為 818,869 枚 BTC，合計購幣成本約 618.6 億美元，整體平均成本約每枚 75,540 美元。

Q：2026 年 Strategy 的 BTC Yield 是多少？如何理解這一指標？

A：2026 年初至今，Strategy 的 BTC Yield 為 9.4%。該指標衡量每股稀釋後對應的比特幣持倉量變化。當公司通過融資買入足夠多的比特幣，使「總 BTC 持倉量 / 稀釋後總股本」的比例上升時，BTC Yield 即為正值，反映公司為股東積累比特幣的效率。

Q：「永不賣出」的承諾是否已被放棄？

A：Saylor 在 2026 年 5 月業績會上表示可能出售少量比特幣以支付股息，打破了此前的「永不賣出」敘事。但出售並非策略轉向，而是有明確量化條件的戰術調整（如 mNAV 低於 1.22 倍時觸發）。Saylor 強調公司仍以「淨買家」身份存在，並提出了「每賣 1 枚買入 10 至 20 枚」的框架。

Q：STRC 是什麼？為何對 Strategy 的策略如此重要？

A：STRC 是 Strategy 發行的浮動利率永續優先股，當前年化股息率約為 11.5%，每月以現金支付股息。STRC 已成為 Strategy 比特幣購買的核心融資渠道之一。但它同時也帶來了剛性股息支出義務——年化約 15 億美元——迫使公司重新評估出售比特幣的可能性。Delphi Digital 指出，STRC 約 283 億美元的發行上限是影響未來購幣能力的關鍵約束節點。

Q：MSTR 股價與比特幣價格的關聯機制是怎樣的？

A：MSTR 的股價相對其比特幣持倉淨值存在溢價（即 mNAV > 1.0）時，公司可以通過增發股份以高於每股所含比特幣價值的價格籌集資金，再買入更多比特幣，從而提升每股 BTC 含量並推高 NAV，形成自我強化的正向循環。反之，若 mNAV 跌破 1.0，增發股份將導致稀釋效應，邏輯鏈條逆轉。

Q：Strategy 的策略是否存在風險？

A：主要風險集中於幾個維度：STRC 持續股息支出導致的現金流壓力；STRC 發行額度觸頂後的融資能力下降；2027 年起約 82 億美元可轉換債集中到期的償付負擔；以及若比特幣價格長期停滯或下跌，mNAV 可能跌穿關鍵閾值，導致融資循環失效。據 Delphi Digital 報告，策略的長期可持續性高度依賴比特幣價格的上升路徑是否能夠持續覆蓋股息和債務的增量成本。