تقرير استراتيجي حول العملات المستقرة العالمية: من هيمنة الدولار إلى نظام التشغيل المالي

ملخص

لقد تطورت العملات المستقرة من “رموز تسوية أصلية مشفرة” إلى “البنية التحتية للتحويل الرقمي العالمي للدولار”. خلال العامين الماضيين، ارتفع إجمالي القيمة السوقية العالمية للعملات المستقرة من حوالي 120 مليار دولار إلى حوالي 290-300 مليار دولار، مسجلاً أعلى مستوى تاريخي له؛ وأصبح التسوية العابرة للحدود ونقل الأموال على السلسلة أقوى حالات الاستخدام الواقعية، بينما توفر الطلب على “استبدال العملات” في الأسواق الناشئة رياحًا هيكلية طويلة الأمد. قامت الولايات المتحدة بتثبيت إطار عمل اتحادي للعملات المستقرة من خلال قانون “GENIUS Act”، مما أدى إلى تناغم ثلاثي بين “القواعد - العرض - الطلب” مع توسع العملات المستقرة المرتبطة بالدولار؛ كما قدمت الاقتصادات الرئيسية مثل الاتحاد الأوروبي وهونغ كونغ واليابان مسارات تنظيمية وصناعية خاصة بها. في الوقت نفسه، تشكل التركيز الهيكلي المفرط على الدولار، والفارق في الحوافز التشغيلية والأصول الاحتياطية، وتأثيرات “الإخراج” المحتملة للعملات الرقمية للبنك المركزي (CBDC) جوهر الصراع السياسي والتجاري في المرحلة التالية.

أولاً، نظرة عامة أساسية على مسار العملات المستقرة

من حيث الحجم والبنية، تمر العملات المستقرة بنقطة تحول ثلاثية في “الحجم - السعر - الاستخدام”.

أحد الجوانب هو مستوى “الكم”: منذ الربع الثالث من عام 2025، قدمت وسائل الإعلام الموثوقة والصناعية عدة مقاييس تقريبًا في نفس الوقت تشير إلى “الاقتراب من/الاختراق الأولي لـ 300 مليار دولار”، بينما قدمت الجمعية الصناعية AFME في تقريرها لشهر سبتمبر رقمًا أكثر حذرًا يبلغ 286 مليار دولار. هذه الفجوة تنشأ بشكل أكبر من اختلاف نافذة الإحصاء ونطاق الإدراج، لكن الاتجاه نحو “العودة إلى وتحديث أعلى المستويات التاريخية” لم يعد موضع جدل، وأشارت AFME أيضًا إلى أن نسبة العملات المستقرة المقومة بالدولار وصلت إلى 99.5%، مما دفع اليقين الهيكلي لـ “دولرة أحادية القطب” إلى ذروته التاريخية؛ في الوقت نفسه، قدمت FN London التابعة لصحيفة فاينانشيال تايمز تحليلًا من منظور هيكلة الإصدارات، حيث أظهرت أن USDT و USDC تتجه نحو احتكار ثنائي في السوق والسيولة، حيث تحافظ حصتهما المشتركة عند نطاق 70-80% في مقاييس/أوقات مختلفة، مما يعزز من قوة الدولار المستقر كمرساة على منحنى الأموال على السلسلة ونظام التسعير.

الجانب الثاني هو جانب “الاستخدام”: أصبحت التسويات والتحويلات عبر الحدود ونقل الأموال بين الشركات محركًا قويًا للاعتماد في العالم الحقيقي. كشفت إدارة استثمار مورغان ستانلي أن حجم المدفوعات بالعملات المستقرة عبر الحدود في تركيا وحدها سيتجاوز 63 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بينما دخلت دول مثل الهند ونيجيريا وإندونيسيا إلى قائمة الدول ذات الاعتماد العالي. هذه الطلبات ليست “دائرة مغلقة داخل عالم العملات”، بل هي بديل نظامي للاحتكاكات وعدم اليقين في التمويل التقليدي عبر الحدود؛ علاوة على ذلك، قامت فيزا مؤخرًا بتوسيع نطاق التكنولوجيا المتعلقة بالعملات المستقرة من “الدفع” إلى “الائتمان عبر الحدود/البنية التحتية للائتمان على السلسلة”، مشددة على أنه تحت مزيج من النقد القابل للبرمجة والعقود الذكية، ستشهد الإقراض العالمي أتمتة دورة الحياة الكاملة من “التوفيق - التوقيع - التنفيذ - التسوية” مع انخفاض الاحتكاك وارتفاع القابلية للتحقق، مما يعني أن القيمة الهامشية للعملات المستقرة ستنتقل من “خفض تكاليف الدفع عبر الحدود” إلى “إعادة كتابة دالة إنتاج الائتمان عبر الحدود”.

الجانب الثالث هو “السعر” (أي الكفاءة والظروف المالية): شبكة التسوية “آخر كيلومتر” ذات التأخير المنخفض والتكاليف المنخفضة التي تم إنشاؤها بواسطة Ethereum L2 (مثل Base) و blockchain عالي الأداء (مثل Solana) ، جنبًا إلى جنب مع الأصول المرمزة الملتزمة بالامتثال مثل RWA و سندات الخزانة قصيرة الأجل ، تجعل من العملات المستقرة ليست مجرد “دولارات قابلة للتحويل” ، ولكن أيضًا “دولارات يمكن إعادة رهنها والدخول إلى منحنى التمويل” ، مما يقلل من نطاق دوران الأموال ويزيد من كفاءة دوران الوحدة في الوقت.

تساهم هذه العوامل الثلاثة مجتمعة في دفع التحول من الانتعاش الدوري إلى الاختراق الهيكلي: “زيادة القيمة السوقية”، “تعزيز الدولار”، و"تعميق المشهد"، ومن خلال إعادة استخدام رأس المال بشكل أعلى، يتم ترقية العملات المستقرة من “وسيلة الوساطة” إلى “قاعدة رأس المال العامل وتوليد الائتمان”. في هذه المنحنى، تلعب التوجهات العامة أو الأحداث الفردية على المدى القصير (مثل تحويل العملات المستقرة في الأشهر الأخيرة حيث تم سك عملات زائدة عن الحاجة في مراحل التحويل الداخلي ثم تم التراجع عنها بسرعة) دور “اختبار الضغط لإدارة المخاطر والتدقيق المرئي”، ولم تغير الاتجاه الرئيسي: ذروة تاريخية على مستوى الكمية، وذروة الدولار على المستوى الهيكلي، وتوسيع الاستخدامات من “الدفع” إلى “الائتمان”.

! stTQYgigBi1N2j3E7Nglff0Uw5GLbWKTVYd6pBB0.png

من حيث القوة الدافعة، شكل جانب الطلب وجانب العرض تراكباً مزدوجاً لـ “الحاجة الحقيقية المضاعفة × فوائد القواعد”، مما يعزز الكمية الثلاثية المذكورة أعلاه.

تأتي الحاجة أولاً من “بديل العملة” للطلب في الأسواق الناشئة، حيث أصبح استخدام الدولار على السلسلة كـ"عملة صعبة" ووسيلة للتسوية أكثر وضوحًا في ظل التضخم المرتفع والانخفاض الكبير في القيمة. أظهرت الملاحظة المشتركة بين مورغان ستانلي وChainalysis أن المدفوعات/التحويلات عبر الحدود من أسفل إلى أعلى أصبحت أسرع نقاط اختراق لتغلغل العملات المستقرة، ولديها خصائص عكسية نموذجية، أي “كلما زادت الاضطرابات، زادت الكميات”. ثانياً، تأتي الحاجة من قيود كفاءة رأس المال التشغيلي للشركات العالمية: تحتاج التجارة الإلكترونية عبر الحدود، التجارة الخارجية، منصات الخارج واقتصاد المطورين إلى تأكيدية في توافر الأموال خلال T+0/دقيقة مع انخفاض معدلات الرفض، لذلك أصبحت العملات المستقرة “المسار الثاني البديل لشبكة SWIFT/البنوك الوسيطة”، مع الاستفادة من العوائد التقنية الناتجة عن تعدد السلاسل وتعميم L2، مما أدى إلى خفض تكاليف “الخط الأخير” بشكل مستمر. أصبحت التسويات/التحويلات عبر الحدود، المدفوعات بين الشركات ودوران خزائن الأموال، أبرز السيناريوهات التي تعكس “الاستخدام في العالم الحقيقي”.

تتمثل جانب العرض بشكل رئيسي في منحنى مكافآت التنظيم: تم توقيع قانون GENIUS الأمريكي في 18 يوليو 2025، حيث يحدد لأول مرة قاعدة موحدة لتنظيم العملات المستقرة على المستوى الفيدرالي، ويشترط بشكل صارم الاحتفاظ بمعدل سيولة مرتفع يبلغ 100% (دولارات أمريكية أو سندات حكومية قصيرة الأجل) مع الكشف عن الاحتياطي شهريًا، ويحدد بوضوح حقوق الاسترداد، والحفظ، والإشراف والتنفيذ، مما يعادل كتابة “الأمان - الشفافية - القابلية للاسترداد” كقيد قوي في اللوائح؛ سيبدأ العمل بقانون العملات المستقرة في هونغ كونغ اعتبارًا من 1 أغسطس 2025، حيث يتم إنشاء إطار ترخيص وحدود الأنشطة، وقد أصدرت هيئة النقد في هونغ كونغ صفحات ومبادئ مرافقة لضمان جودة الاحتياطي، وآلية الاسترداد، وإدارة المخاطر الشفافة؛ ستدخل لوائح MiCA الأوروبية حيز التنفيذ بشكل تدريجي اعتبارًا من نهاية عام 2024، بينما تصدر ESMA على التوالي معايير تنظيمية تقنية من المستوى الثاني والثالث ودليل المعرفة/الكفاءة، مما يدل على أن أوروبا تدخل العملات المستقرة ضمن نظام الرقابة الحذر على “مستوى البنية التحتية المالية”.

نتيجة الوضوح التنظيمي لها جانبان: الأول هو تقليل عدم اليقين والتكاليف المرتبطة بالامتثال للأطراف المصدرة والشبكات المصفاة ونقاط قبول التجار بشكل كبير، مما يقلل من الاحتكاك في “اعتماد العالم الحقيقي”؛ الثاني هو تغيير دالة “المخاطر - العائد - الحجم” في الصناعة، حيث يتم إدماج تأثير الأمان الاحتياطي والإفصاح المعلوماتي كتكلفة امتثال، مما يرفع من عتبة دخول الصناعة ويسرع من أجل تعزيز القوي. مع تزايد تقنيات السلاسل العامة (تعميم L2 / سلاسل ذات TPS عالي) ومنحنيات أموال RWA (تشفير الديون القصيرة / ربط صناديق السوق النقدية)، أكملت العملات المستقرة انتقالها من “مدخل المدفوعات عبر الحدود” إلى “الائتمان عبر الحدود وقاعدة الأسواق المالية على السلسلة”: حيث أشار فيزا في أحدث ورقة بيضاء له أن العملات المستقرة ستصبح الطبقة الأساسية لـ"النظام الائتماني العالمي"، وقدرة العقود الذكية على الأتمتة في المطابقة قبل القرض، والمراقبة أثناء القرض، والتسوية والتصرف بعد القرض، تعني أن إنشاء الائتمان وتداوله وتسعيره سيبدأ من “اليدوية والوثائق” إلى “الشفرة والبيانات”؛ وهذا يفسر لماذا، في الوقت الذي تشهد فيه الضغوط الإجمالية ارتفاعًا تاريخيًا، والهيكل يتجه نحو دولارنة مفرطة، قد تحول المنطق الصناعي من “انتعاش دوري” إلى “اختراق هيكلي”. خلال هذه العملية، أدى الربط الثابت من قبل الحكومة الفيدرالية الأمريكية - تنفيذ الترخيص في هونغ كونغ - دخول MiCA من الاتحاد الأوروبي، إلى تكوين جهد مؤسسي عبر القارات، مما جعل التوسع العالمي للعملات المستقرة ينتقل من “ظاهرة تجارية” إلى “تعاون البنية التحتية السياسية والمالية”، ويقدم طبقة نقدية وطبقة تسوية موثوقة وقابلة للتدقيق وقابلة للتجميع لمزيد من وحدات التمويل التجاري الأكثر تعقيدًا مثل الائتمان عبر الحدود، وتوريق الحسابات المستحقة، وتمويل المخزون، والتمويل التجاري.

ثانياً، اتجاهات الدولار المستقر وتحليلها

في إطار نظام العملات المستقرة العالمي، تعتبر العملة المستقرة بالدولار الأمريكي ليست مجرد منتج سوقي، بل هي نقطة محورية متعمقة في المصالح الوطنية والاستراتيجيات المالية الجغرافية. يمكن فهم المنطق الكامن وراء هذا من خلال ثلاثة أبعاد: الحفاظ على هيمنة الدولار، تخفيف الضغوط المالية، وقيادة صياغة القواعد العالمية. أولاً، أصبحت العملة المستقرة بالدولار أداة جديدة للحفاظ على الوضع الدولي للدولار. تعتمد الهيمنة التقليدية للدولار على وضعه كعملة احتياطية، ونظام SWIFT، وآلية الدولار النفطي، ولكن على مدى السنوات العشر الماضية، كانت هناك اتجاهات بطيئة نحو “إزالة الدولار” التي تآكلت باستمرار حصة الدولار في التسويات ووزن الاحتياطي. في هذا السياق، توفر توسع العملة المستقرة بالدولار مسارًا غير متماثل، أي تجاوز نظام العملات السيادية والقيود على رأس المال، ونقل “قيمة الدولار” مباشرة إلى المستخدمين النهائيين. سواء في اقتصادات ذات تضخم مرتفع مثل فنزويلا والأرجنتين، أو في مشاهد التجارة عبر الحدود في إفريقيا وجنوب شرق آسيا، أصبحت العملة المستقرة في جوهرها “دولارًا على السلسلة” يتم اختياره بشكل نشط من قبل السكان والشركات، مما يخترق النظام المالي المحلي بطريقة منخفضة التكلفة وذات احتكاك منخفض. لا يتطلب هذا الاختراق أدوات عسكرية أو جغرافية سياسية، بل يتم تحقيقه من خلال سلوك السوق التلقائي “رقمنة الدولار”، مما يوسع نطاق تغطية النظام البيئي للدولار. كما تشير الأبحاث الأخيرة من جي بي مورغان، من المحتمل أن يؤدي توسع العملات المستقرة بحلول عام 2027 إلى إضافة 1.4 تريليون دولار أمريكي من الطلب الهيكلي للدولار، مما يعوض بشكل فعال جزءًا من الاتجاه نحو “إزالة الدولار”، مما يعني أن الولايات المتحدة قد حققت تمديد هيمنتها النقدية بتكلفة منخفضة من خلال العملات المستقرة.

! fXCiy67BYUIwXUmcOnF5Q6AKNnQdmT2JRqY8gxdi.png

ثانياً، أصبحت عملات الدولار المستقرة من ناحية المالية العامة من المشترين الجدد المهمين لدعم سوق السندات الأمريكية. على الرغم من أن الطلب العالمي على سندات الخزانة الأمريكية لا يزال قوياً، إلا أن التوسع المستمر في العجز المالي وتقلبات أسعار الفائدة قد وضعت الحكومة الأمريكية تحت ضغط طويل الأمد من ناحية التمويل. آلية إصدار العملات المستقرة مرتبطة بشكل طبيعي بمتطلبات تخصيص احتياطيات عالية السيولة، وتحت الطلب الواضح في قانون “GENIUS Act”، يجب أن تكون هذه الاحتياطيات بشكل رئيسي من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل أو الأصول النقدية القابلة للتحويل. هذا يعني أنه مع توسع القيمة السوقية للعملات المستقرة من عدة مئات من المليارات إلى مستوى قد يصل إلى عدة تريليونات في المستقبل، ستصبح الأصول الاحتياطية وراءها قوة شراء مستقرة ومتزايدة في سوق السندات الأمريكية، مما يلعب دوراً مشابهاً لـ “المشترين شبه المركزيين”. هذا لا يحسن فقط هيكل آجال استحقاق السندات الأمريكية، بل قد يخفض أيضاً تكاليف التمويل الإجمالية، مما يوفر نقطة دعم “هيكلية” جديدة للخزانة الأمريكية. لقد قامت العديد من المؤسسات البحثية بنمذجة تشير إلى أنه بحلول عام 2030، قد تصل الحجم المحتمل للعملات المستقرة إلى 1.6 تريليون دولار، مع زيادة الطلب على سندات الخزانة الأمريكية بمئات من المليارات. أخيراً، حققت الولايات المتحدة تحولاً استراتيجياً من “الضغط” إلى “الاستيعاب” على مستوى صياغة القواعد. لم يكن الموقف التنظيمي المبكر تجاه العملات المستقرة ودودًا، حيث كان المشرعون قلقين من تهديدها للسياسة النقدية والاستقرار المالي. ومع ذلك، مع توسع السوق، أدركت الولايات المتحدة بسرعة أنه لا يمكن قمع هذه الظاهرة، وانتقلت إلى نموذج “تأكيد الملكية - التنظيم - الاستيعاب”. وبصفته تشريعاً بارزاً، سيدخل قانون “GENIUS Act” حيز التنفيذ رسمياً في يوليو 2025، حيث يؤسس إطاراً موحداً للتنظيم على المستوى الفيدرالي. لا يحدد هذا القانون فقط متطلبات إلزامية لجودة الاحتياطيات والسيولة والشفافية، بل يوضح أيضاً الشرعية المتوازية لقنوات الإصدار المصرفية وغير المصرفية، في حين يتم إدخال التزامات الامتثال مثل AML/KYC وآليات الاسترداد ومسؤولية الحراسة ضمن قيود صارمة، لضمان استمرار عمل العملات المستقرة ضمن حدود قابلة للتحكم. والأهم من ذلك، أن هذا القانون يمنح الولايات المتحدة ميزة تنافسية في صياغة المعايير الدولية، وبفضل تأثير التشريع الفيدرالي، يمكن للولايات المتحدة تصدير منطق تنظيم العملات المستقرة الخاصة بها في المستقبل على منصات متعددة الأطراف مثل G20 وIMF وBIS، مما يجعل عملات الدولار المستقرة تهيمن في السوق وتصبح “المعيار الافتراضي” من الناحية المؤسسية.

استنادًا إلى ما سبق، فإن المنطق الاستراتيجي للولايات المتحدة بشأن عملات الاستقرار بالدولار قد حقق تقاطعًا ثلاثيًا: على مستوى العملة الدولية، تمثل عملات الاستقرار امتدادًا للدولرة الرقمية، مما يساهم في الحفاظ على الهيمنة على الدولار وتوسيعها بتكاليف منخفضة؛ على مستوى المالية العامة والأسواق المالية، تخلق عملات الاستقرار طلبًا جديدًا على سوق السندات الأمريكية، مما يخفف الضغط المالي؛ على مستوى الأنظمة الرقابية، أكملت الولايات المتحدة من خلال قانون “GENIUS Act” تأكيد وضم عملات الاستقرار، مما يضمن لها الهيمنة في النظام المالي الرقمي العالمي في المستقبل. هذه الركائز الاستراتيجية الثلاث تدعم بعضها البعض، وتشكل في الممارسة العملية تزامنًا متكاملًا: عندما يصل حجم السوق لعملات الاستقرار بالدولار إلى تريليونات الدولارات، فإنها ستعزز مكانة الدولار كعملة دولية، وتدعم استدامة التمويل المالي المحلي، بينما ستضع أيضًا معايير عالمية على المستوى القانوني والتنظيمي. إن تأثير “الأولوية النظامية” و"الأولوية الشبكية" يجعل من عملات الاستقرار بالدولار ليست مجرد منتجات سوقية، بل أداة مهمة لتمديد المصالح الوطنية الأمريكية. في مستقبل هيكل المنافسة على عملات الاستقرار العالمية، ستظل هذه الحواجز قائمة على المدى الطويل، في حين أن عملات الاستقرار غير الدولار، على الرغم من أنها قد تتمتع بمساحة معينة للنمو في الأسواق الإقليمية، إلا أنه من الصعب عليها في المدى القصير إزاحة المكانة الأساسية لعملات الاستقرار بالدولار. بعبارة أخرى، فإن مستقبل عملات الاستقرار ليس فقط خيارًا في السوق المالية الرقمية، بل هو أيضًا استراتيجية نقدية تحت تنافس القوى الكبرى، ومن الواضح أن الولايات المتحدة قد احتلت نقطة التفوق في هذه المنافسة.

ثالثاً، اتجاهات وتحليل العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار الأمريكي

تظهر الصورة العامة للعملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار خصائص نموذجية تتمثل في “ضعف عالمي، وقوة محلية”. عند مراجعة عام 2018، كانت حصتها السوقية قريبة من 49%، مما جعلها تقريباً تعادل الدولار المستقر. ومع ذلك، خلال بضع سنوات فقط، انخفضت هذه الحصة إلى أقل من 1%، حيث قدرت منصة البيانات الصناعية RWA.xyz أدنى نقطة لها عند 0.18%. أصبحت العملة المستقرة باليورو هي الوحيدة التي تتمتع برؤية واضحة من حيث الحجم المطلق، حيث يبلغ إجمالي قيمتها السوقية حوالي 456 مليون دولار، مما يشغل معظم الفضاء للعملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار، بينما لا تزال العملات المستقرة الأخرى مثل العملات الآسيوية والأسترالية في مرحلة البداية أو التجريب. في الوقت نفسه، أشارت رابطة صناعة أسواق رأس المال في الاتحاد الأوروبي AFME في تقريرها لشهر سبتمبر إلى أن حصة الدولار المستقر قد ارتفعت إلى 99.5%، مما يعني أن السيولة العالمية على السلسلة تعتمد تقريباً بالكامل على الدولار كنقطة واحدة. تشكل هذه التركيز المفرط مخاطر هيكلية، وإذا حدثت صدمات تنظيمية أو تقنية أو ائتمانية متطرفة في الولايات المتحدة، فستنتقل آثارها بسرعة إلى الأسواق العالمية عبر طبقة التسوية. لذلك، فإن دفع العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار ليس مجرد منافسة تجارية، بل هو ضرورة استراتيجية للحفاظ على مرونة النظام وسيادة العملة.

في معسكر العملات غير الدولارية، تتصدر منطقة اليورو. إن تنفيذ قانون MiCA من الاتحاد الأوروبي يوفر يقينًا قانونيًا غير مسبوق لإصدار واستبدال العملات المستقرة، وقد أعلنت Circle أن منتجها USDC/EURC يتوافق تمامًا مع متطلبات MiCA، وهي تدفع بنشاط استراتيجية النشر عبر سلاسل متعددة. نتيجةً لذلك، شهدت قيمة العملات المستقرة باليورو نموًا ثلاثي الأرقام بحلول عام 2025، حيث ارتفع EURC وحده بنسبة 155%، من 117 مليون دولار في بداية العام إلى 298 مليون دولار. على الرغم من أن الحجم المطلق لا يزال بعيدًا عن حجم العملات المستقرة بالدولار، إلا أن زخم النمو واضح. البرلمان الأوروبي وESMA وECB يقومون بإصدار معايير تقنية وقواعد تنظيمية بشكل مكثف، مما يفرض متطلبات صارمة على الإصدار والاسترداد والتكوين الاحتياطي، مما يسهم تدريجيًا في بناء بيئة تشغيل متوافقة.

تختلف مسار أستراليا عن منطقة اليورو، حيث تميل أكثر نحو التجارب التقليدية المدفوعة من قبل البنوك والتي تركز على الأساليب من أعلى إلى أسفل. أطلقت ANZ و NAB من بين البنوك الأربعة الكبرى العملتين A$DC و AUDN، بينما تم ملء الفراغ في السوق التجزئة بواسطة شركات الدفع المرخصة AUDD، التي تستهدف بشكل رئيسي المدفوعات عبر الحدود وتحسين الكفاءة. ومع ذلك، لا يزال التطور العام في مرحلة تجريبية محدودة مع المؤسسات والمشاهد، ولم يتمكن من تشكيل تطبيقات تجزئة على نطاق واسع. أكبر حالة عدم اليقين تكمن في عدم إصدار إطار قانوني موحد على مستوى البلاد، بينما يقوم بنك الاحتياطي الأسترالي (RBA) بدراسة الدولار الأسترالي الرقمي (CBDC) بنشاط، وعند إصداره رسميًا، قد يحل محل أو حتى يضغط على العملات المستقرة الخاصة الموجودة. إذا تم فتح باب التنظيم في المستقبل، فإن العملات المستقرة بالدولار الأسترالي، بالاعتماد على تأييد البنوك ومشاهد الدفع التجزئة، لديها القدرة على النسخ بسرعة، لكن العلاقة البديلة أو التكميلية بينها وبين CBDC لا تزال مسألة غير محلولة.

تظهر سوق كوريا الجنوبية تناقضًا: على الرغم من ارتفاع مستوى قبول البلاد للأصول المشفرة بشكل عام، إلا أن تطوير العملات المستقرة قد توقف تقريبًا. يكمن السبب في تأخر التشريعات بشكل كبير، ومن المتوقع ألا تدخل حيز التنفيذ قبل عام 2027، مما أدى إلى اختيار التكتلات الكبرى والمنصات الإنترنتية الكبيرة الانتظار الجماعي. بالإضافة إلى ذلك، تميل الجهات التنظيمية إلى دفع “سلاسل خاصة قابلة للتحكم”، فضلاً عن ندرة وعائدات منخفضة في سوق السندات الحكومية قصيرة الأجل، مما يؤدي إلى مواجهة المصدرين قيودًا مزدوجة في نماذج الربح والحوافز التجارية.

هونغ كونغ هي واحدة من القلائل التي “تتقدم في التشريعات”. في مايو 2025، وافق مجلس تشريعي هونغ كونغ على “قانون العملات المستقرة”، والذي سيدخل حيز التنفيذ رسميًا في 1 أغسطس، ليصبح أول مركز مالي رئيسي يقدم إطارًا تنظيميًا شاملًا للعملات المستقرة على مستوى العالم. بعد ذلك، أصدرت إدارة النقد في هونغ كونغ لوائح تنفيذية توضح حدود الامتثال المتعلقة بالربط بالدولار الهونغ كونغي والإصدار داخل البلاد. ومع ذلك، بينما يتقدم النظام، شهد السوق “تراجعًا جزئيًا”. اختارت بعض المؤسسات ذات الملكية الصينية التقدم بحذر أو تأجيل التقديم تحت الإشراف الاحترازي في البر الرئيسي، مما أدى إلى انخفاض حماس السوق. من المتوقع أنه بحلول نهاية 2025 أو أوائل 2026، ستصدر السلطات التنظيمية عددًا محدودًا جدًا من الرخص الأولية، كطريقة “الإيقاع الحذر - الفتح التدريجي” لإجراء تجارب دورية. وهذا يعني أن هونغ كونغ، على الرغم من أنها تتمتع بميزة كونها مركزًا ماليًا دوليًا وإجراءات تشريعية متقدمة، إلا أن وتيرة تطورها مقيدة بالتحكم في رأس المال عبر الحدود واعتبارات عزل المخاطر في البر الرئيسي، مما يترك عدم اليقين بشأن مدى وسرعة توسع السوق.

تسير اليابان في تصميم النظام على مسار فريد، لتصبح نموذجًا مبتكرًا لـ"الإشراف القوي القائم على الائتمان". من خلال “قانون تصحيح تسوية الأموال”، أرسلت اليابان نموذج الإشراف “الائتمان + المؤسسات المالية المرخصة”، مما يضمن تشغيل العملة المستقرة بالكامل ضمن إطار قانوني. في خريف 2025، تم منح JPYC الترخيص ليصبح أول عملة مستقرة بالين متوافقة، يتم إصدارها من قبل منصة Progmat Coin التابعة لمصرف ميتسوبيشي يو إف جي، ومن المقرر إصدار 10 تريليون ين خلال ثلاث سنوات. ترتبط أصول الاحتياطي بإيداعات البنك الياباني وسندات الحكومة اليابانية (JGBs)، والهدف هو الربط بين التحويلات عبر الحدود، والتسويات التجارية، وإيكولوجيا DeFi.

بشكل عام، يمكن تلخيص حالة تطوير العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار بأنها “أزمة شاملة وتنوع محلي”. على مستوى العالم، فإن التركيز الشديد للعملات المستقرة المرتبطة بالدولار قد قلص المساحة المتاحة للعملات الأخرى، مما أدى إلى انهيار حصة العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار بشكل كبير. ومع ذلك، على المستوى الإقليمي، تمثل اليورو والين الياباني “حالة السيادة والامتثال المؤكد” كمسار طويل الأمد، مما قد يساعد على خلق تنافسية متميزة في المدفوعات عبر الحدود والتمويل التجاري؛ بينما تحافظ هونغ كونغ على مكانة فريدة من خلال ميزتها كمركز مالي ونظام متقدم؛ ولا تزال أستراليا وكوريا الجنوبية في مرحلة الاستكشاف والمراقبة، حيث يعتمد ما إذا كان بإمكانهما الاختراق بسرعة على الإطار القانوني وتحديد موقع العملات الرقمية المركزية. في نظام العملات المستقرة المستقبلي، قد لا تتمكن العملات المستقرة غير المرتبطة بالدولار من تحدي الهيمنة الأمريكية، لكن وجودها بحد ذاته يحمل دلالة استراتيجية: فهي يمكن أن تعمل كعازل ضد المخاطر النظامية وخطة بديلة، كما يمكن أن تساعد الدول في الحفاظ على سيادتها النقدية في عصر الرقمية.

رابعاً، آفاق الاستثمار والمخاطر

تجربة منطق الاستثمار في العملات المستقرة تحولًا عميقًا في النموذج، من التفكير القائم على “العملة” الذي كان يركز على سعر الرموز وحصة السوق في الماضي، إلى إطار “تدفق النقد والقواعد” الذي يعتمد على التدفقات النقدية والهياكل والقواعد. هذا التحول ليس مجرد ترقية في منظور الاستثمار، بل هو أيضًا مطلب حتمي لصناعة بأكملها للانتقال من مرحلة التشفير الأصلية إلى بنية تحتية مالية. من منظور طبقات سلسلة الصناعة، فإن الحلقة الأكثر استفادة هي بلا شك جانب الإصدار. مع دخول قانون GENIUS حيز التنفيذ في الولايات المتحدة وتنفيذ MiCA في الاتحاد الأوروبي وقانون تنظيم العملات المستقرة في هونغ كونغ، حصل مُصدرو العملات المستقرة، والجهات الحافظة، ووكالات التدقيق، ومديرو الاحتياطي على مسارات امتثال واضحة وضمانات مؤسسية. على الرغم من أن المتطلبات مثل الاحتياطي الإلزامي والكشف الشهري عن المعلومات قد زادت من تكاليف التشغيل، إلا أنها أيضًا رفعت من عتبة الدخول إلى الصناعة، مما أدى إلى تسريع زيادة تركيز الصناعة وتعزيز المزايا الحجمية للجهات المصدرة الرائدة. وهذا يعني أن المؤسسات الكبرى يمكن أن تعتمد على دخل الفائدة، وتوزيع الأصول الاحتياطية، والامتيازات التنظيمية لتحقيق تدفقات نقدية مستقرة، مما يشكل نمط “الأقوياء يزدادون قوة”.

بصرف النظر عن المصدر، ستكون التسويات وشبكة قبول التجار هي الاتجاه الاستثماري المهم التالي. من يمكنه دمج العملات المستقرة بشكل كبير مع أنظمة ERP للشركات وشبكات الدفع عبر الحدود أولاً، سيكون قادرًا على بناء تدفق نقدي مستدام من خلال رسوم الدفع، رسوم التسوية وإدارة رأس المال التشغيلي. إن إمكانات العملات المستقرة لا تقتصر على التبادل على السلسلة، بل تكمن في قدرتها على أن تصبح “أداة العملة اليومية” في عمليات الشركات. بمجرد تحقيق هذا التكامل، سيتم تحرير تدفق نقدي طويل الأجل وقابل للتنبؤ، مشابهًا للميزة التنافسية التي أنشأتها شركات الشبكات المدفوعة. نقطة أخرى جديرة بالاهتمام هي RWA (الأصول الواقعية) وتوكنز الديون القصيرة. مع توسع حجم العملات المستقرة، سيتعين على تخصيص الاحتياطيات البحث عن مصادر للعائدات، حيث أن توكنز السندات الحكومية قصيرة الأجل وصناديق سوق المال لا تلبي فقط متطلبات الامتثال للاحتياطيات، بل تبني أيضًا جسرًا فعالًا بين العملات المستقرة والأسواق المالية التقليدية. في النهاية، من المتوقع أن تشكل العملات المستقرة - توكنز الديون القصيرة - أسواق المال حلقة مغلقة، مما يجعل منحنى السيولة بالدولار على السلسلة أكثر نضجًا. بالإضافة إلى ذلك، فإن تكنولوجيا الامتثال وإدارة الهوية على السلسلة هي مجالات تستحق الاستثمار. تؤكد “قانون GENIUS” الأمريكي، وMiCA التابعة للاتحاد الأوروبي، واللوائح في هونغ كونغ على أهمية KYC وAML وإدارة القوائم السوداء، مما يعني أن “السلاسل العامة القابلة للتنظيم” أصبحت إجماعًا صناعيًا. ستلعب الشركات التقنية التي تقدم الهوية على السلسلة ووحدات الامتثال دورًا مهمًا في نظام العملات المستقرة في المستقبل. من حيث المقارنة الإقليمية، تعتبر الولايات المتحدة بلا شك أكبر سوق من حيث فوائد الحجم. ميزة الدولار الأولية ووضوح التشريعات الفيدرالية تجعل البنوك، عمالقة الدفع، وحتى الشركات التقنية تتدخل بشكل عميق في مسار العملات المستقرة. تشمل أهداف الاستثمار كلاً من المصدرين ومطوري البنية التحتية المالية. تكمن الفرص في الاتحاد الأوروبي في التسويات من المستوى المؤسسي B2B ونظام DeFi المقوم باليورو، حيث تشكل إطار امتثال MiCA والتوقعات بشأن اليورو الرقمي سوقًا بمساحة مركزية “مستقرة + متوافقة”. من المتوقع أن تصبح هونغ كونغ نقطة انطلاق لتخصيص الأصول عبر الحدود باليوان الصيني والدولار هونغ كونغ بفضل مزايا النظام السابق والموارد الدولية، خاصةً في ظل خلفية دفع المؤسسات الصينية بهدوء، مما قد يمنح المؤسسات المالية الأجنبية والمحلية مسارات أسرع. أما اليابان، فقد أنشأت نموذجًا عالي الأمان من خلال “نموذج قوي للرقابة”، وإذا تمكنت JPYC ومنتجاتها اللاحقة من الوصول إلى حجم إصدار تريليون ين، فقد تغير هيكل العرض والطلب لبعض فترات JGBs. لا تزال أستراليا وكوريا في مرحلة الاستكشاف، حيث تتركز فرص الاستثمار أكثر على النوافذ الزمنية بعد إطلاق التجارب الصغيرة والإعفاءات السياسية. في ما يتعلق بإطار التقييم والتسعير، يمكن تبسيط نموذج دخل المصدر إلى دخل الفائدة من الأصول الاحتياطية مضروبًا في AUM، ثم يتم تعديله بناءً على نسبة التقسيم وتكاليف التحفيز. الحجم، فارق السعر، معدل الاسترداد وتكاليف الامتثال هي عوامل رئيسية تحدد مستوى الأرباح. تأتي إيرادات شبكة التسويات والقبول بشكل أساسي من رسوم الدفع، رسوم التسوية والقيمة المالية المضافة، المتغيرات الأساسية هي كثافة التجار، عمق التكامل مع ERP ومعدل الخسائر بسبب الامتثال. ترتبط إيرادات سوق المال على السلسلة بشكل مباشر بفارق الفائدة الصافي وكمية الائتمان القابلة للبرمجة والعائدات المعدلة حسب المخاطر، حيث يكمن المفتاح في استقرار مصادر الأصول وكفاءة معالجة التخلف عن السداد.

ومع ذلك، فإن مخاطر قطاع العملات المستقرة لا يمكن تجاهلها. تكمن المخاطر الأساسية في التركيز النظامي. حاليًا، تشكل العملات المستقرة المرتبطة بالدولار الأمريكي 99.5% من إجمالي السوق، وتعتمد السيولة العالمية على الدولار بشكل كبير، وإذا حدث تحول تشريعي كبير أو تشديد رقابي أو حدث تقني في الولايات المتحدة، فقد يؤدي ذلك إلى صدمة عالمية في عملية تقليص الرفع المالي. هناك أيضًا مخاطر إعادة تسعير الرقابة، حتى مع وجود قانون “GENIUS Act” في الولايات المتحدة، فإن تفاصيل تنفيذه والتنسيق بين الوكالات قد تغير تكاليف وحدود المصدرين غير المصرفيين. قد تضطر بعض الجهات المصدرة الخارجية إلى “الخروج من الاتحاد الأوروبي” أو الانتقال إلى نموذج مقيد بسبب القيود القوية التي يفرضها قانون MiCA في الاتحاد الأوروبي؛ كما أن تكاليف الامتثال العالية في هونغ كونغ واليابان، بالإضافة إلى متطلبات الحفظ الدقيقة، ترفع من عوائق الدخول التقنية والمالية. يجب أيضًا عدم تجاهل التأثير المحتمل “لتأثير الإخراج” للعملات الرقمية للبنك المركزي، حيث أنه بمجرد استخدام اليورو الرقمي والدولار الأسترالي الرقمي، قد يتم تشكيل انحياز مؤسسي في مجالات الخدمات العامة والضرائب وتوزيع الرفاهية، مما يقلص مساحة العملات المستقرة الخاصة في سياقات التسعير بالعملة المحلية. تعتبر مخاطر التشغيل أيضًا واضحة، حيث شهدت بعض الجهات المصدرة مؤخرًا حوادث صك زائدة، وعلى الرغم من أنه يمكن التراجع عنها بسرعة، إلا أنها تذكّر بضرورة تدقيق دقيق لآليات التسوية والصك والإتلاف. إن تباين أسعار الفائدة والمواعيد النهائية هو خطر محتمل آخر، فإذا سعى المصدرون لتحقيق العوائد مع تباين الأصول والالتزامات القابلة للاسترداد، فقد يؤدي ذلك إلى سحب سريع واضطرابات في السوق. أخيرًا، تزداد مخاطر الامتثال الجيوسياسي والعقوبات، حيث أن العملات المستقرة، كامتداد للدولار الأمريكي، ستواجه ضغوطًا أكبر للامتثال ومشكلات إدارة القوائم السوداء في سياقات معينة. بشكل عام، فإن آفاق الاستثمار في العملات المستقرة هائلة، لكنها لم تعد قصة “المقامرة البسيطة على الحجم”، بل هي لعبة مركبة تتعلق بالتدفقات النقدية، والقواعد، واليقين المؤسسي. يحتاج المستثمرون إلى الانتباه إلى الكيانات التي يمكن أن تنشئ نماذج تدفق نقدي مستقرة ضمن إطار الامتثال، والأقاليم التي يمكن أن تطلق فرص هيكلية مع تطور القواعد، والقطاعات التي يمكن أن تحقق قيمة طويلة الأجل من خلال تقنيات الامتثال والائتمان على السلسلة. في الوقت نفسه، يجب أن يكونوا حذرين للغاية من التأثيرات المحتملة للاعتماد النظامي وإعادة تسعير الرقابة، خاصة في ظل هيمنة الدولار وتسريع تقدم العملات الرقمية للبنك المركزي في مختلف البلدان.

**خمسة،الاستنتاج

لقد دخلت تطورات العملات المستقرة في نقطة تحول نوعية، ولم تعد مجرد قصة “إلى أي مدى يمكن أن ترتفع القيمة السوقية”، بل هي انتقال من الرموز الدولارية إلى نظام مالي عالمي. أولاً، تعمل كأصول، تحمل الوظائف الأساسية للتداول على السلسلة من دون تحيز للسوق؛ ثم تدخل، من خلال تأثير الشبكة، في مجالات التسويات الصغيرة عالية التردد بين الشركات (B2B) والمستهلكين (B2C)؛ وأخيراً، بدعم من القواعد والرموز، تتطور إلى طبقة نقدية قابلة للبرمجة، قادرة على استيعاب خدمات مالية معقدة مثل الائتمان، والرهونات، والسندات، وتمويل المخزون. تحت التأثير المشترك لخطوط العملة والمالية والقواعد، قامت الولايات المتحدة بتشكيل عملات مستقرة بالدولار كأداة لتصدير الدولار الرقمي: حيث وسعت من قدرة الدولار على التغلغل العالمي، وثبتت من طلب السندات الأمريكية، وأغلقت في الوقت نفسه على القوة الدولية. على الرغم من أن عملات مستقرة غير الدولار تعاني من نقص فطري في تأثير الشبكة والفوارق، إلا أن وجودها يدعم السيادة المالية الإقليمية ومرونة النظام، حيث تبني مناطق مثل الاتحاد الأوروبي واليابان وهونغ كونغ فضاءً للبقاء من خلال الامتثال المسبق أو تصميم الأنظمة. بالنسبة للمستثمرين، فإن المفتاح هو إتمام تبديل الإطار: من تصور أسعار العملات وحصص السوق، إلى التحقق من نماذج الأعمال التي تعتمد على التدفق النقدي والقواعد والتكنولوجيا المتوافقة. في السنوات القليلة المقبلة، ستكمل العملات المستقرة في العديد من الولايات القضائية تنفيذ نماذج متوافقة، متطورة من “أصول القنوات غير المباشرة” إلى “قاعدة نظام مالي عالمي”، مما سيغير بشكل عميق مسارات نقل النقود وطرق إنتاج الخدمات المالية.