داعموا الذهب يهاجمون ميكروستراتيجي بأنه تضليل! شيف يتحدى سيلر لنقاش علني لكشف الحقيقة

استنكر المستثمر الذهبي بيتر شيف يوم الأحد أكبر شركة احتياطي بيتكوين في العالم، ميكروستراتيجي، واصفًا إياها بـ “تضليل”، وتحدى مؤسس الشركة، مايكل سايلور، لمناظرة. جادل شيف على منصة X أن نموذج أعمال ميكروستراتيجي يعتمد على صناديق مدفوعة بالعائدات لشراء “أسهمها المفضلة ذات العائد المرتفع”، لكن هذه العوائد المعلنة لن تُدفع في الواقع أبدًا.

كشف شيف عن “فخ العائد المرتفع” لأسهم ميكروستراتيجي المفضلة

شيف هو أحد أقوى منتقدي العملات المشفرة وبيتكوين، وهو أيضًا مدافع قوي عن الذهب. في ديسمبر الماضي، تحدى سيلر في مناظرة خلال أسبوع بلوكشين بينانس الذي أقيم في دبي، الإمارات العربية المتحدة. في منشور آخر على منتدى X، جادل شيف: “تعتمد نموذج أعمال مايكروستراتيجي على شراء صناديق موجهة نحو الإيرادات لأسهمها الممتازة 'ذات العائد المرتفع'. لكن هذه العوائد المعلنة لن تُدفع في الواقع أبدًا. بمجرد أن يدرك مدراء الصناديق ذلك، سيبيعون هذه الأسهم الممتازة.”

توجهت هذه الانتقادات مباشرة إلى جوهر نموذج عمل MicroStrategy. استراتيجية MicroStrategy هي جمع الأموال من خلال إصدار السندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة، ثم استخدام هذه الأموال لشراء بيتكوين. يكون هذا النموذج فعالًا للغاية عندما ترتفع أسعار بيتكوين، حيث أن ارتفاع قيمة البيتكوين التي تمتلكها الشركة سيرفع من قيمة الأسهم، مما يتيح للشركة إصدار ديون جديدة بشروط أكثر ملاءمة، مما يؤدي إلى دورة إيجابية. ومع ذلك، يعتمد هذا النموذج أيضًا بشكل كبير على استمرار ارتفاع أسعار بيتكوين.

حجة شيف هي أن العائدات العالية التي وعدت بها الأسهم الممتازة غير مستدامة في الواقع. تعتمد مدفوعات هذه العائدات على استمرار مايكرواستراتيجي في إصدار ديون جديدة أو استمرار ارتفاع سعر البيتكوين. إذا توقف سعر البيتكوين عن الارتفاع أو انخفض، قد لا تتمكن مايكرواستراتيجي من توليد ما يكفي من التدفق النقدي لدفع العائدات الموعودة. بمجرد أن يدرك مديرو الصناديق هذا الخطر، قد يقومون ببيع الأسهم الممتازة بكميات كبيرة، مما يؤدي إلى قطع قناة تمويل مايكرواستراتيجي.

واصل شيف قوله، أنه بمجرد حدوث هذا الوضع، لن تتمكن ميكروستراتيجي من إصدار المزيد من الديون، مما يؤدي إلى “دوامة الموت”. منطق هذه الدوامة هو: عدم القدرة على التمويل → عدم القدرة على شراء المزيد من بيتكوين → انخفاض سعر السهم → ارتفاع تكلفة التمويل → عدم القدرة على التمويل بشكل أكبر. بمجرد بدء هذه الدورة السلبية، قد تدمر بسرعة نموذج أعمال ميكروستراتيجي.

انتقادات شيف الجوهرية لاستراتيجية ميكرو

عائدات غير مستدامة: العوائد العالية التي تعد بها الأسهم الممتازة تعتمد في الواقع على التمويل المستمر بدلاً من تدفقات النقد الفعلية.

هيكل بونزي: يحتاج إلى إصدار ديون جديدة باستمرار لسداد الديون القديمة، مشابه لسلسلة تمويل تضليل بونزي.

اعتماد بيتكوين: يعتمد النموذج بأكمله على فرضية أن سعر بيتكوين سيرتفع إلى الأبد

خطر الحلقة المميتة: بمجرد انقطاع التمويل، سيؤدي ذلك إلى انهيار متسلسل

انخفاض سعر سهم ميكروستراتيجي بنسبة 50% هل يثبت الانتقادات؟

! BTC / USD

（المصدر：Trading View）

عندما انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 99,000 دولار، كانت قطاعات احتياطي العملات المشفرة بشكل عام في حالة ركود، بينما عادت أسعار الذهب إلى أكثر من 4,000 دولار، قام شيف بتحدي البيتكوين وصناعة العملات المشفرة بشكل عام وعبر عن وجهة نظر سلبية. انخفض سعر البيتكوين بأكثر من 20% عن ذروته التاريخية لأكثر من 125,000 دولار التي حققها في أكتوبر، وبعد أيام قليلة، في 10 أكتوبر، تعرض سوق العملات المشفرة لانهيار مفاجئ، حيث تبخرت مئات المليارات من الدولارات من قيمته السوقية.

أداء سعر سهم ميكروستراتيجي كان أكثر مأساوية. منذ يوليو، انخفض سعر سهم ميكروستراتيجي بأكثر من 50%، وحسب كتابة هذه المقالة، فإن سعر السهم حوالي 199 دولار. هذا الانخفاض يتجاوز بكثير مدى تصحيح بيتكوين نفسه، مما يدل على أن ثقة السوق في نموذج أعمال ميكروستراتيجي تتزعزع. المؤشر الأكثر أهمية هو mNAV (نسبة القيمة الصافية للأصول، أي سعر سهم الشركة بالنسبة لمقدار BTC الذي تحتفظ به)، والذي انخفض إلى أقل من 1 في نوفمبر.

انخفاض mNAV دون 1 يعني أن القيمة السوقية لـ MicroStrategy أقل من قيمة البيتكوين التي تمتلكها، وهذا منطقياً غير معقول. إذا كانت القيمة الكاملة لشركة ما أقل من البيتكوين في ميزانيتها العمومية، يمكن للمستثمرين نظريًا شراء الشركة بالكامل، وبعد بيع البيتكوين يمكنهم تحقيق ربح. عادة ما تعني ظهور هذه الحالة أن السوق قلقة للغاية بشأن ديون الشركة ومخاطر التشغيل، وتعتقد أن هذه المخاطر كافية لتعويض قيمة ممتلكاتها من البيتكوين.

على الرغم من أن mNAV قد شهد انتعاشًا طفيفًا، حيث عاد إلى 1.21 عند كتابة هذا المقال، إلا أن هذا المستوى لا يزال منخفضًا نسبيًا. يعتقد المستثمرون أن المNAV الصحي لشركة إدارة مالية يجب أن يكون 2 أو أعلى. وهذا يعني أن السوق مستعد لدفع علاوة لقدرات إدارة MicroStrategy وقيمة علامتها التجارية وإمكانات نموها. عندما يقترب المNAV من 1، يظهر أن هذه العلاوات قد اختفت تقريبًا، حيث يدفع المستثمرون فقط مقابل بيتكوين الذي يمتلكونه، دون أن يكون لديهم نظرة إيجابية على قدرة الشركة على خلق القيمة.

تثبت بعض تحديات MicroStrategy انتقادات شيف. عندما يرتفع سعر البيتكوين، يبدو أن نموذج MicroStrategy مثالي؛ ولكن بمجرد أن يتراجع سعر البيتكوين، تتكشف هشاشة الهيكل بالكامل. انخفاض سعر السهم بأكثر من سعر البيتكوين نفسه، وانخفاض المNAV دون 1، جميعها تشير إلى أن السوق يشكك بشكل متزايد في هذا النموذج ذي التعرض المرتفع للبيتكوين.

النقاش الطويل بين الذهب وبيتكوين

في الوقت نفسه، على الرغم من أن سعر الذهب قد انخفض لفترة وجيزة دون مستوى الدعم النفسي البالغ 4,000 دولار للأونصة، إلا أنه نجح في الحفاظ على هذا المستوى، وحتى وقت نشر هذا التقرير، كان سعر الذهب حوالي 4,085 دولار للأونصة. في شهر أكتوبر، وصل سعر الذهب إلى أعلى مستوى تاريخي له عند حوالي 4,380 دولار للأونصة، وارتفعت قيمته السوقية إلى أكثر من 30 تريليون دولار، ثم تراجعت إلى مستوى السعر الحالي. توفر هذه المرونة في الأسعار ذخيرة لحجة شيف بأن الذهب يتفوق على بيتكوين.

جوهر الجدل بين شيف وسيلر هو صراع بين فكرتين لتخزين القيمة: الذهب وبيتكوين. يعتقد شيف أن الذهب يمتلك تاريخًا يمتد لآلاف السنين كأداة حقيقية لتخزين القيمة، بينما يعتبر بيتكوين مجرد فقاعة مضاربة. يشير إلى أداء الذهب كأداة تحوط خلال فترات عدم اليقين الاقتصادي العالمي، وكذلك قيمته الجوهرية كأصل مادي. في المقابل، لا يمتلك بيتكوين قيمة جوهرية، ويعتمد تمامًا على ثقة السوق وتأثير الشبكة.

يعتقد سايلر بقوة أن البيتكوين هو “ذهب رقمي”، ويرى أن ندرته، وقابلية تقسيمه، وقابليته للنقل، ومقاومته للرقابة تجعله متفوقًا على الذهب التقليدي. استراتيجية MicroStrategy هي تحويل هذا الاعتقاد إلى سلوك مؤسسي، من خلال شراء البيتكوين باستمرار لدفعه نحو التيار الرئيسي. ومع ذلك، يشير شيف إلى أن وضع الميزانية العمومية للشركة بالكامل على أصل واحد، وأن سعر هذا الأصل يتقلب بشدة، هو إدارة مالية متهورة للغاية.

تقدم أداء السوق الحالي نقاط بيانات مثيرة للاهتمام لهذه المناقشة. يبقى الذهب مستقراً نسبياً فوق 4,000 دولار، بينما انخفضت البيتكوين من 125,000 دولار إلى 94,000 دولار، بانخفاض قدره 25%. كما انخفض سعر سهم ميكروستراتيجي إلى النصف. على المدى القصير، يبدو أن حجة شيف حول الذهب تتفوق. ولكن على المدى الطويل، فإن عائد البيتكوين خلال السنوات العشر الماضية يفوق بكثير عائد الذهب، وهذه هي النقطة الأساسية في رد حملة سيلر.

نقاش استدامة نمط الميكروستراتيجي

انتقادات شيف أثارت مناقشة عميقة حول استدامة نموذج عمل MicroStrategy. يعتقد المؤيدون أنه طالما أن الاتجاه طويل الأجل لبيتكوين في ارتفاع، فإن استراتيجية MicroStrategy قابلة للتطبيق. تقوم الشركة بشراء بيتكوين من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل بفائدة منخفضة، وإذا ارتفعت قيمة بيتكوين، يستفيد المساهمون؛ وإذا اختار حاملو السندات التحويل إلى أسهم، فإن عبء ديون الشركة يتخفف. هذه البنية تخلق وضعًا مربحًا للطرفين خلال سوق صاعدة.

يشير النقاد إلى أن هذه النموذج يعتمد بشكل كبير على القدرة المستمرة على التمويل. تحتاج MicroStrategy إلى إصدار ديون جديدة باستمرار لشراء المزيد من بيتكوين، للحفاظ على ثقة السوق في قصة نموها. بمجرد أن تتعطل قنوات التمويل، سواء بسبب تغير مشاعر السوق أو ارتفاع أسعار الفائدة أو القيود التنظيمية، قد ينهار النموذج بأكمله بسرعة. بالإضافة إلى ذلك، قد تكون شروط السندات القابلة للتحويل غير مواتية للشركة في حالة انخفاض كبير في سعر السهم، مما يجبر الشركة على إعادة التمويل بشروط غير مواتية.

mNAV هو المؤشر الرئيسي لتقييم قيمة MicroStrategy. عندما يكون mNAV أعلى بكثير من 1، فهذا يدل على أن المستثمرين مستعدون لدفع علاوة لـ MicroStrategy، معترفًا بقدرتها على الإدارة وإمكانات النمو. عندما يقترب mNAV من 1 أو ينخفض عنه، فهذا يدل على أن السوق ترى فقط قيمة بيتكوين، ولا تؤمن بأن الشركة تستطيع خلق قيمة إضافية. من هذه الزاوية، فإن mNAV الحالي لـ MicroStrategy البالغ 1.21 هو بالفعل في منطقة الخطر.