العملة مستقرة ليست مستقرة: انهيار Stream يكشف عن تضليل هيكلية التمويل اللامركزي

المؤلف: YQ المصدر: X، @yq_acc الترجمة: شين أوبا، جينس كاش

في الأسبوعين الأولين من نوفمبر 2025، كشفت التمويل اللامركزي (DeFi) عن عيوب جوهرية حذرت منها الأوساط الأكاديمية لسنوات. بعد انهيار xUSD من Stream Finance، فقدت deUSD من Elixir والعديد من العملات المستقرة المشتقة الأخرى قيمتها، وهو ما ليس مجرد حدث معزول ناتج عن سوء الإدارة. تكشف هذه الأحداث عن مشاكل هيكلية في نظام DeFi فيما يتعلق بإدارة المخاطر والشفافية وبناء آليات الثقة.

ما لاحظته في حدث انهيار Stream Finance ليس استغلال ثغرات العقود الذكية التقليدية أو هجمات التلاعب بالتنبؤات، بل هو حالة أكثر إثارة للقلق: غياب الشفافية المالية الأساسية التي تم تغليفها بخطاب لامركزي. عندما يخسر مدير صندوق خارجي 93 مليون دولار دون أي إشراف فعال، مما يتسبب في عدوى عبر البروتوكولات بقيمة 285 مليون دولار؛ وعندما يتبخر إجمالي القيمة المقفلة بنسبة 40%-50% خلال أسبوع بينما تحافظ “العملات المستقرة” على سعر الصرف، يجب أن نعترف بحقيقة أساسية عن الحالة الحالية للتمويل اللامركزي - هذه الصناعة لم تحقق أي تقدم.

! 6bRJBIAU0LViXWSF0GapCVtGjXvvRNCiWd4mTiIm.png

بعبارة أدق، فإن آلية التحفيز الحالية تكافئ أولئك الذين يتجاهلون الدروس وتُعاقب أولئك الذين يتصرفون بحذر، لكنها تجعل الصناعة بأكملها تتحمل الخسائر عندما يحدث الانهيار الحتمي. هناك مقولة قديمة في المجال المالي تتجلى هنا بشكل مؤلم: إذا كنت لا تعرف من أين تأتي العائدات، فأنت بنفسك مصدر العائدات. عندما تلتزم بعض البروتوكولات بمعدل عائد غير معلن بنسبة 18%، بينما لا يتجاوز معدل العائد في سوق الإقراض الناضجة 3%-5%، فإن المصدر الحقيقي لهذه العوائد المرتفعة هو في الواقع رأس مال المودعين.

آلية عمل Stream Finance وانتشار المخاطر

تحدد Stream Finance نفسها كبروتوكول لتحسين العوائد، من خلال عملتها المستقرة المدرة للعوائد xUSD، حيث تقدم معدل عائد سنوي بنسبة 18% لمستخدمي ودائع USDC. تشمل استراتيجياتها المعلنة “تداول محايد دلتا” و"تحوط السوق"، وهي مصطلحات تبدو معقدة وعميقة، لكنها لا تكشف عن الحالة الفعلية للتشغيل. بالمقارنة، كان معدل العائد السنوي على ودائع USDC في بروتوكولات ناضجة مثل Aave خلال نفس الفترة 4.8%، في حين أن Compound كان أعلى بقليل من 3%. في مواجهة عائدات تزيد ثلاث مرات عن مستوى السوق، كان ينبغي أن تثير المعرفة المالية الأساسية الشكوك، لكن المستخدمين لا يزالون يودعون مئات الملايين من الدولارات. قبل الانهيار، كان سعر تداول 1 xUSD هو 1.23 USDC، مما يعكس ما يسمى بالعائد المركب. ادعت xUSD أن حجم الأصول المدارة بلغ ذروته عند 382 مليون دولار، لكن بيانات DeFiLlama تظهر أن ذروة TVL لها كانت فقط 200 مليون دولار، مما يعني أن أكثر من 60% من الأصول المعلنة كانت في مراكز خارج السلسلة وغير قابلة للتحقق.

كشفت الآلية الفعلية التي تم الكشف عنها من قبل مطور Yearn Finance Schlagonia بعد الانهيار أنها عملية احتيال منهجية مت disguised كالهندسة المالية. يقوم Stream بإنشاء أصول مركبة غير مضمونة من خلال الإقراض المتكرر، والإجراء المحدد هو كما يلي: بعد أن يقوم المستخدم بإيداع USDC، يقوم Stream بتحويله إلى USDT من خلال CowSwap؛ ثم يستخدم هذه الـ USDT من Elixir لصك deUSD (سبب اختيار Elixir هو مكافآته العالية للعائدات)؛ يتم نقل deUSD عبر الشبكات مثل Avalanche، ويتم إيداعه في سوق الإقراض لاقتراض USDC، مما يكمل دورة واحدة. حتى هذه النقطة، على الرغم من أن هذه الاستراتيجية تحتوي على تعقيدات واعتماد عبر السلاسل مقلقة، إلا أنها لا تزال تشبه الإقراض المضمون القياسي. ومع ذلك، لم يتوقف Stream عند هذا الحد - لم يقم باستخدام USDC المقترض فقط لدورات إضافية من الضمان، بل قام بإعادة صك xUSD من خلال عقد StreamVault الخاص به، مما أدى إلى زيادة supply xUSD بشكل كبير يتجاوز الدعم الحقيقي للضمان. في ظل وجود 1.9 مليون دولار من USDC القابلة للتحقق كضمان، قام Stream بصك 14.5 مليون دولار من xUSD، مما يجعل حجم الأصول المركبة يصل إلى 7.6 أضعاف الاحتياطي الأساسي. هذا يعادل نظام بنكي جزئي بدون احتياطيات، يفتقر إلى الرقابة التنظيمية، وبدون دعم من المقرض النهائي.

! s9lI0IuPWqL9SACel32LGudMxKsMawJkGqAibKfe.png

تفاقمت الاعتماد المتبادل بين Elixir و Stream على عدم استقرار الهيكل. خلال عملية رفع كمية xUSD، قامت Stream بإيداع 10 ملايين دولار من USDT في Elixir، مما زاد من عرض deUSD. قامت Elixir بتحويل هذه USDT إلى USDC وإيداعها في سوق الإقراض Morpho. حتى أوائل نوفمبر، كان هناك أكثر من 70 مليون دولار من USDC في Morpho و أكثر من 65 مليون دولار من القروض، حيث كانت Elixir و Stream هما اللاعبان الرئيسيان. تمتلك Stream حوالي 90% من إجمالي عرض deUSD (حوالي 75 مليون دولار)، بينما تتكون احتياطيات Elixir بشكل أساسي من قروض Morpho الممنوحة لـ Stream. هذه العملات المستقرة مرهونة ببعضها البعض، مما يضمن انهيارها معًا. هذا “التكاثر المالي” خلق ضعفًا منهجيًا.

أشار المحلل الصناعي CBB يوم 28 أكتوبر علنًا إلى هذه المشكلات: “تبلغ القيمة المدعومة على السلسلة لـ xUSD حوالي 170 مليون دولار، ومع ذلك تم الحصول على حوالي 530 مليون دولار من بروتوكولات الإقراض، مما يؤدي إلى نسبة رافعة مالية تبلغ 4.1 أضعاف، وذهب معظمها إلى مراكز تفتقر إلى السيولة. هذه ليست زراعة عوائد، بل قمار مجنون.” حذرت Schlagonia فريق Stream قبل 172 يومًا من الانهيار، قائلة إنه يمكن اكتشاف الانهيار المحتوم في غضون خمس دقائق من تحليل مراكزهم. كانت هذه التحذيرات علنية ودقيقة ومحددة، لكن تم تجاهلها من قبل المستخدمين الذين يتتبعون العوائد، ومديري المنصات الذين يسعون وراء إيرادات رسوم المعاملات، والبروتوكولات التي تدعم الهيكل بأكمله. في 4 نوفمبر، عندما أعلنت Stream عن خسارة مديري الصناديق الخارجيين حوالي 93 مليون دولار من الأصول، علقت المنصة جميع عمليات السحب على الفور. بسبب نقص آلية الاسترداد، انتشر الذعر بسرعة، وبدأ حاملو xUSD في البيع في السوق الثانوية ذات السيولة المنخفضة، مما أدى إلى انخفاض سعره بنسبة 77% في غضون ساعات إلى حوالي 0.23 دولار. هذا العملة المستقرة التي تعد بالاستقرار والعوائد العالية، فقدت ثلاثة أرباع قيمتها في فترة تداول واحدة.

التأثيرات المحددة لعدوى المخاطر

وفقًا لبيانات مؤسسة أبحاث DeFi Yields and More (YAM)، فإن إجمالي التعرض المباشر لنظام Stream يصل إلى 285 مليون دولار، بما في ذلك: لدى TelosC قروض بقيمة 123.64 مليون دولار مع أصول Stream كضمان (أكبر تعرض على منصة واحدة)؛ شبكة Elixir تقرض 68 مليون دولار من خلال خزينة Morpho الخاصة (تشكل 65% من احتياطي deUSD)؛ تواجه MEV Capital تعرضًا بقيمة 25.42 مليون دولار، حيث تمثل حوالي 650 ألف دولار بسبب تجميد سعر xUSD عند 1.26 دولار (بينما انخفض السعر الفعلي في السوق إلى 0.23 دولار) مما أدى إلى خسائر؛ تعرض Varlamore هو 19.17 مليون دولار؛ لدى Re7 Labs تعرضات تبلغ 14.65 مليون دولار و 12.75 مليون دولار في خزانتين مختلفتين؛ كما أن Enclabs و Mithras و TiD و Invariant Group لديهم تعرضات أصغر. تواجه Euler خسائر بنحو 137 مليون دولار، وتم تجميد أكثر من 160 مليون دولار من الأموال عبر عدة بروتوكولات. أشار الباحثون إلى أن هذه القائمة ليست كاملة، وحذروا من “احتمال وجود المزيد من العملات المستقرة / الخزائن المتأثرة”، حيث لا يزال التعرض المتبادل غير واضح بعد أسابيع من الانهيار الأولي.

انهار deUSD التابع لـ Elixir بنسبة 98% من 1 دولار إلى 0.015 دولار خلال 48 ساعة، بسبب تركيز 65% من الاحتياطيات في قروض مُقدمة إلى Stream عبر خزائن Morpho الخاصة، ليصبح بذلك أسرع عملة مستقرة تتعرض للانهيار منذ انهيار Terra UST في 2022. قدمت Elixir خدمات الاسترداد لحوالي 80% من حاملي deUSD غير المرتبطين بـ Stream، مما سمح لهم باسترداد 1 دولار مقابل USDC، مما حمى معظم مستخدمي المجتمع، لكن تكلفة هذه الحماية الكبيرة تحملتها كل من Euler وMorpho وCompound. بعد ذلك، أعلنت Elixir عن إنهاء جميع منتجات العملات المستقرة، معترفةً بأن الثقة قد تعرضت للتدمير بشكل لا يمكن إصلاحه. تظهر ردود الفعل الأوسع في السوق فقدان الثقة النظامية: وفقًا لبيانات Stablewatch، على الرغم من أن معظم العملات المستقرة المدرة للفائدة لا تزال تحافظ على سعر الصرف المرتبط بالدولار، إلا أن إجمالي القيمة المقفلة (TVL) انخفض بنسبة 40%-50% خلال أسبوع بعد انهيار Stream، مما يعادل خروج 1 مليار دولار من البروتوكولات التي لم تنهار بعد وليس بها مشكلات فنية. لم يتمكن المستخدمون من التمييز بين المشاريع الجيدة والمشاريع الاحتيالية، لذا اختاروا الانسحاب الشامل. في أوائل نوفمبر، انخفض إجمالي TVL في DeFi بمقدار 20 مليار دولار، حيث كان السوق يسعر خطر العدوى العامة بدلاً من الاستجابة لانهيار بروتوكولات معينة.

أكتوبر 2025: سلسلة تصفية ناتجة عن 60 مليون دولار

قبل أقل من شهر من انهيار Stream Finance، أظهرت تحليلات الأدلة على السلسلة أن سوق العملات المشفرة لم يشهد انهياراً عادياً، بل كان هجوماً دقيقاً من مستوى المؤسسات باستخدام ثغرات معروفة. في الفترة من 10 إلى 11 أكتوبر 2025، أدى بيع سوق مدروس بقيمة 60 مليون دولار إلى حدوث عطل في الأوراق المالية، مما تسبب في تصفية جماعية واسعة النطاق في نظام DeFi البيئي. لم تكن هذه مشكلة في زيادة الرافعة المالية لمراكز تعرضت لأضرار قانونية، بل كانت عيباً في تصميم الأوراق المالية على مستوى المؤسسات، مما أعاد إنتاج نمط الهجوم الذي تم تسجيله والإبلاغ عنه منذ فبراير 2020.

بدأ الهجوم في الساعة 5:43 صباحًا بتوقيت UTC في 10 أكتوبر، حيث شهد سوق التداول الفوري في إحدى البورصات بيعًا مركزًا بقيمة 60 مليون دولار من USDe. في نظام الأوراكيل المصمم بشكل معقول، يجب أن يكون تأثير هذا السلوك ضئيلاً - حيث يمكن لمصادر الأسعار المستقلة المتعددة، مع دمج آلية الوزن الزمني، أن تمنع التلاعب بشكل فعال. لكن الواقع هو أن نظام الأوراكيل قام بخفض تقييم الأصول المضمونة (wBETH و BNSOL و USDe) في الوقت الفعلي بناءً على أسعار السوق الفوري للمنصة المتلاعب بها، مما أدى إلى تفعيل تصفية جماعية على الفور. تجاوزت ملايين طلبات التصفية المتزامنة القدرة التشغيلية للنظام، مما أدى إلى انهيار البنية التحتية؛ كما أن صناع السوق واجهوا انقطاعًا في واجهة برمجة التطبيقات، مما تسبب في تأخير سحب الأموال وعدم القدرة على إدخال الطلبات في الوقت المناسب، مما أدى إلى استنفاد السيولة بشكل لحظي وتعزيز ردود الفعل المتسلسلة للتصفية.

طرق الهجوم والسوابق التاريخية

أبلغت هذه الأوراق المالية عن الأسعار التي تم التلاعب بها بدقة على منصة واحدة، بينما ظلت الأسعار في جميع الأسواق الأخرى مستقرة. أظهر البورصة الرئيسية أن سعر USDe هو 0.6567 دولار، وسعر wBETH هو 430 دولار، بينما كانت أسعار المنصات الأخرى تنحرف عن المستوى الطبيعي بأقل من 30 نقطة أساسية، وكانت أحواض السيولة على السلسلة متأثرة بشكل طفيف. كما أشار مؤسس Ethena، غاي يونغ، “خلال الحدث بأكمله، كان هناك أكثر من 9 مليارات دولار من ضمانات العملات المستقرة التي يمكن استردادها على الفور”، مما يثبت أن الأصول الأساسية لم تتضرر. ومع ذلك، لا يزال الأوراق المالية تشير إلى الأسعار التي تم التلاعب بها، ونفذ النظام التسوية بناءً على هذه الأسعار، وتم تصفية المراكز بسبب التقييم الذي لا يوجد في أي سوق آخر.

هذا مشابه لما حدث مع Compound في نوفمبر 2020 - حيث ارتفع سعر DAI في Coinbase Pro إلى 1.30 دولار في ساعة واحدة، بينما كانت أسعار التداول في جميع المنصات الأخرى 1.00 دولار، مما أدى إلى تصفية بقيمة 89 مليون دولار. لقد تغيرت منصة التداول، لكن الثغرة لا تزال قائمة. تتطابق هذه الطريقة في الهجوم تمامًا مع حادثة bZx في فبراير 2020 (التي تم خلالها سرقة 980,000 دولار عن طريق التلاعب بتنبؤات Uniswap) وحادثة Harvest Finance في أكتوبر 2020 (التي تم خلالها سرقة 24 مليون دولار عن طريق التلاعب بـ Curve مما أدى إلى سحب بقيمة 570 مليون دولار) وحادثة Mango Markets في أكتوبر 2022 (التي تم خلالها استخراج 117 مليون دولار من خلال التلاعب عبر منصات متعددة). من 2020 إلى 2022، تمت سرقة 403.2 مليون دولار في 41 هجومًا على التنبؤات. كانت استجابة الصناعة بطيئة ومشتتة، ولا تزال معظم المنصات تستخدم تنبؤات ذات نسبة عالية من التداول الفوري وذات قدرة احتياطية ضعيفة. تشير تأثيرات التكبير إلى أن هذه الدروس تزداد أهمية مع توسع حجم السوق: في حادثة Mango Markets في 2022، أدى التلاعب بقيمة 5 ملايين دولار إلى خسارة بقيمة 117 مليون دولار، مما ضاعف التأثير 23 مرة؛ في أكتوبر 2025، أدى التلاعب بقيمة 60 مليون دولار إلى سلسلة من ردود الفعل التي جلبت تأثير تكبير أكبر. لم تصبح أنماط الهجوم أكثر تعقيدًا، بل توسعت الأنظمة الأساسية مع الاحتفاظ بنفس الثغرات الجوهرية.

! hiSVICz8nHD2OXIDOGlMksDqmtsi725veDC5wxGf.png

نمط التاريخ: أحداث الانهيار من 2020 إلى 2025

إن انهيار Stream Finance ليس بالأمر الجديد، ولا هو سابقة تاريخية. لقد شهد نظام DeFi البيئي عدة انهيارات للعملات المستقرة، وفي كل مرة تكشف عن ثغرات هيكلية مشابهة، لكن الصناعة تستمر في تكرار نفس الأخطاء، وبحجم متزايد. الأحداث المسجلة لانهيارات خلال السنوات الخمس الماضية تظهر نمطاً موحداً: تجذب العملات المستقرة الخوارزمية أو العملات المستقرة المدعومة جزئياً الودائع من خلال تقديم عوائد مرتفعة غير مستدامة، وهذه العوائد لا تأتي من دخل فعلي، بل تعتمد على إصدار رموز جديدة أو تدفق أموال جديدة؛ تشغيل البروتوكول برافعة مالية مرتفعة، ومعدل الضمان الحقيقي غير شفاف، مما يخلق اعتماداً دائرياً حيث “البروتوكول A يضمن البروتوكول B، والبروتوكول B بدوره يضمن البروتوكول A”؛ عندما تكشف أي صدمة عن احتمال عدم القدرة على الوفاء بالالتزامات، أو عندما تصبح المدفوعات غير قابلة للاستمرار، تحدث عمليات السحب الجماعي؛ يتسابق المستخدمون للخروج، وتنخفض قيمة الأصول المضمونة بشكل حاد، مما يؤدي إلى تفعيل عمليات التصفية بشكل متسلسل، وينهار الهيكل بالكامل في غضون أيام أو ساعات؛ تنتشر المخاطر إلى جميع البروتوكولات التي تقبل هذه العملة المستقرة كضمان أو التي تحتفظ بمراكز ذات صلة في النظام البيئي.

مايو 2022: تيرا (UST/LUNA)

حجم الخسائر: تبخرت القيمة السوقية بمقدار 450 مليار دولار خلال ثلاثة أيام. UST هو عملة مستقرة خوارزمية، مدعومة من LUNA من خلال آلية سك - حرق. يوفر بروتوكول Anchor عائدًا سنويًا غير مستدام بنسبة 19.5% على ودائع UST، حيث يتم إيداع حوالي 75% من UST في هذا البروتوكول للحصول على المكافآت. يعتمد النظام على تدفق مستمر من الأموال للحفاظ على سعر الصرف المرتبط. العوامل المحفزة: في 7 مايو، ظهرت سحوبات بقيمة 375 مليون دولار من بروتوكول Anchor، مما أدى إلى بيع جماعي لـ UST تسبب في فك الارتباط. قام المستخدمون بتحويل UST إلى LUNA للخروج، مما أدى إلى زيادة المعروض من LUNA من 346 مليون قطعة إلى 6.5 تريليون قطعة خلال ثلاثة أيام، مما تسبب في دوامة الموت، حيث انخفضت قيمة العملتين إلى شبه الصفر. أدى هذا الانهيار إلى خسائر فادحة للمستثمرين الأفراد، وأسفر عن انهيار العديد من منصات إقراض العملات المشفرة الكبرى مثل Celsius وThree Arrows Capital وVoyager Digital. تم القبض على مؤسس Terra Do Kwon في مارس 2023، وهو يواجه عدة تهم بالاحتيال.

يونيو 2021: تمويل الحديد (IRON / TITAN)

حجم الخسارة: انخفض TVL خلال 24 ساعة من 2 مليار دولار إلى تقريباً الصفر. IRON هو عملة مستقرة جزئياً مدعومة بـ 75% من USDC و25% من TITAN. تم جذب الودائع من خلال تقديم عائد سنوي يصل إلى 1700%، مما أدى إلى تحفيز زراعة عوائد غير مستدامة. عندما بدأ حاملو الكميات الكبيرة في استرداد IRON مقابل USDC، زادت ضغوط البيع على TITAN بشكل ذاتي، مما أدى إلى انهيار السعر من 64 دولار إلى 0.00000006 دولار، مما جعل ضمانات IRON غير فعالة تماماً. الدرس: في بيئات الضغط، الآليات الجزئية غير كافية للحفاظ على الاستقرار؛ عندما تواجه العملات المدعومة نفسها دوامة الموت، فإن آليات التحكيم ستفشل تحت ضغط شديد.

مارس 2023: USDC

حالة فك الارتباط: بسبب احتجاز احتياطي بقيمة 33 مليار دولار في بنك وادي السيليكون الذي يوشك على الإفلاس، انخفض سعر USDC إلى 0.87 دولار (بانخفاض 13%). بالنسبة لعملة مستقرة مدعومة بالكامل وقابلة للتدقيق بشكل دوري، كان من المفترض أن تكون هذه الحالة “مستحيلة”. حتى استدعت مؤسسة التأمين على الودائع الفيدرالية (FDIC) بند استثناء المخاطر النظامية، مما وفر ضمانًا كاملًا للودائع في بنك وادي السيليكون، استعاد USDC سعره المرتبط. عدوى المخاطر: مما أدى إلى فك ارتباط DAI (حيث أن أكثر من 50% من الضمانات هي USDC)، مما أثار أكثر من 3400 تصفية تلقائية على Aave، بإجمالي قيمة 24 مليون دولار. تُظهر هذه الحادثة أنه حتى العملات المستقرة التي لها نوايا حسنة وتخضع للتنظيم، تواجه مخاطر مركزية و تعتمد على استقرار النظام المصرفي التقليدي.

نوفمبر 2025: ستريم فاينانس (xUSD)

حجم الخسائر: خسائر مباشرة قدرها 93 مليون دولار، إجمالي انكشاف النظام البيئي 285 مليون دولار. آلية التشغيل: إنشاء أصول تركيبية غير مضمونة من خلال الإقراض المتكرر (تضخيم الضمانات الفعلية بمقدار 7.6 مرة)؛ 70% من الأموال مستثمرة في استراتيجيات خارج السلسلة غير الشفافة التي تديرها مدراء خارجيون مجهولون؛ لا توجد دليل احتياطي. الحالة الحالية: سعر تداول xUSD يتراوح بين 0.07-0.14 دولار (انخفاض بنسبة 87%-93% عن السعر المرتبط)، شبه معدوم السيولة؛ تجميد السحوبات إلى أجل غير مسمى؛ تم رفع عدة دعاوى قضائية؛ تم إنهاء أعمال Elixir بالكامل؛ انسحاب كامل من العملات المستقرة ذات العائد في جميع أنحاء القطاع.

! bO655YHh1LuLQmz70GiCFLzCbF2CiAjv5F6sJOUw.png

جميع الحالات تظهر نمط فشل مشترك: عوائد عالية غير مستدامة (تيرا بنسبة 19.5%، إيرون بنسبة 1700% سنويًا، ستريم بنسبة 18%)، جميعها تقدم عوائد مفصولة عن خلق الدخل الفعلي؛ الاعتماد المتبادل (UST-LUNA، إيرون-تايتان، xUSD-deUSD)، جميعها تعاني من نمط فشل متعزز “عندما يتأذى أحدهم يتأذى الجميع”؛ نقص الشفافية (تيرا تخفي تكاليف دعم أنكر، ستريم تضع 70% من العمليات خارج السلسلة، احتياطي تيذر كان دائمًا موضع تساؤل)؛ بعض الضمانات أو إصدار الذات (تعتمد على الأصول المتقلبة أو الرموز التي تم إصدارها ذاتيًا، مما يؤدي إلى حلقة مميتة تحت الضغط - قيمة الضمان تتهاوى بالضبط عندما تكون في أمس الحاجة إلى الدعم)؛ تلاعب الأورacles (أسعار مجمدة أو مُ manipulated تؤدي إلى فشل آلية التصفية، وتحويل اكتشاف الأسعار إلى اكتشاف الثقة، مما يؤدي إلى تراكم الديون السيئة حتى تصل النظام إلى حالة الإفلاس). الاستنتاج الأساسي واضح: العملات المستقرة ليست مستقرة. تبدو مستقرة قبل الانهيار، والتحول من الاستقرار إلى الانهيار لا يستغرق سوى بضع ساعات.

فشل الأوركل وانهيار البنية التحتية

! 8He2mxkrlvox4S9lImGz6uZQPwdlsXmJZcMT0AT4.png

في بداية انهيار Stream، ظهرت مشاكل الأوراق المالية بشكل فوري. عندما انخفض السعر الفعلي لسوق xUSD إلى 0.23 دولار، قامت العديد من بروتوكولات الإقراض بتشفير سعر الأوراق المالية عند 1.00 دولار أو أعلى، لمنع عمليات التصفية المتتالية. أدى هذا القرار الذي يهدف إلى الحفاظ على الاستقرار إلى انفصال أساسي بين واقع السوق وسلوك البروتوكولات. كان هذا التشفير خيار سياسة مقصود، وليس عطلًا تقنيًا. استخدمت العديد من البروتوكولات تحديث الأوراق المالية يدويًا لتجنب عمليات التصفية التي تسببها التقلبات المؤقتة، ولكن عندما يعكس انخفاض السعر عدم القدرة على سداد الديون الفعلية بدلاً من الضغط السوقي المؤقت، فإن هذه الطريقة يمكن أن تؤدي إلى فشل كارثي.

يواجه الاتفاق خيارًا صعبًا: استخدام الأسعار الفورية، مما قد يؤدي إلى التلاعب والتصفية المتسلسلة خلال فترات التقلب (حيث تسبب حدث أكتوبر 2025 في خسائر كبيرة)؛ استخدام الأسعار المتأخرة أو متوسط السعر المرجح بالوقت (TWAP)، مما يجعل من الصعب الاستجابة للعجز الحقيقي، مما يؤدي إلى تراكم الديون السيئة (في حدث Stream Finance، أظهر جهاز التنبؤ سعرًا قدره 1.26 دولار بينما كان السعر الفعلي 0.23 دولار، مما تسبب في ديون سيئة قدرها 650,000 دولار فقط من MEV Capital)؛ استخدام التحديث اليدوي، مما سيؤدي إلى إدخال مركزية وتدخل تقديري، وقد يؤدي إلى إخفاء العجز عن طريق تجميد أجهزة التنبؤ. لقد أدت هذه الطرق الثلاث إلى خسائر تصل إلى مئات الملايين وحتى مليارات الدولارات.

سعة البنية التحتية تحت ظروف الضغط

في أكتوبر 2020 ، تعرض Harvest Finance لانهيار في البنية التحتية - بعد هجوم بقيمة 24 مليون دولار ، انسحب المستخدمون بشكل جماعي ، وانخفض TVL من مليار دولار إلى 599 مليون دولار ، وكانت الدروس في ذلك الوقت واضحة: يجب أن تأخذ أنظمة الأوراكيل في الاعتبار سعة البنية التحتية تحت أحداث الضغط؛ يجب أن يتم وضع آليات التصفية مع قيود على السرعة وآليات توقف؛ يجب أن تحافظ البورصات على قدرة احتياطية تعادل 10 أضعاف الحمل الطبيعي. ومع ذلك ، أثبتت أحداث أكتوبر 2025 أن المستوى المؤسسي لا يزال لم يتعلم هذه الدروس. عندما تواجه ملايين الحسابات تصفية متزامنة ، ويتم تصفية مراكز بقيمة مليارات الدولارات في غضون ساعة واحدة ، ويصبح دفتر الطلبات فارغًا بسبب استهلاك جميع الطلبات الشرائية وعدم قدرة النظام على إنشاء طلبات شراء جديدة بسبب الحمل الزائد ، فإن درجة انهيار البنية التحتية لا تقل عن تلك الخاصة بالأوراكيل. كانت الحلول التقنية موجودة منذ فترة طويلة ، لكنها لم تُنفذ حتى الآن - لأن هذه الحلول ستقلل من الكفاءة في الظروف العادية ، وستحتاج إلى استثمار يمكن أن يتحول إلى أرباح.

إذا لم تتمكن من تحديد مصدر العائدات، فأنت لست تكسب العائدات، بل تدفع تكاليف عائدات الآخرين. هذه الحقيقة ليست معقدة، ولكن لا يزال هناك مئات الملايين من الدولارات تُودع في استراتيجيات الصندوق الأسود - لأن الناس يفضلون تصديق الأكاذيب المطمئنة بدلاً من الحقيقة المقلقة. إن Stream Finance التالي يعمل في هذه اللحظة.

العملات المستقرة ليست مستقرة. التمويل اللامركزي ليس لامركزياً ولا آمناً. العائدات غير المعروفة المصدر ليست أرباحاً، بل هي سرقة تحمل عد تنازلي. هذه ليست وجهات نظر ذات طابع شخصي، بل هي حقائق مثبتة بعد دفع ثمن باهظ.