نهاية عصر صانعي السوق للعملات المشفرة! الاتجاه نحو العمل على السلسلة يعيد تشكيل منطق تقييم القطاع

加密貨幣市場正經歷重大轉變，做市商主導的時代即將落幕。10·11 和 11·03 的清算事件重創做市商，市場開始回歸真實價格機制。鏈上化趨勢明確，從 Hyperliquid 等 Perp DEX 的崛起，到 Aave V4 和移動端理財產品的推出，加密貨幣正重拾自身價值觀，擺脫寄生體系。

10·11 和 11·03 清算事件重創做市商體系

（來源：Kaiko）

在 2024 年高 FDV 衝擊 CEX 定價體系之時，VC 就已經死了，然後就到了做市商的天下。Hyperliquid 等一眾 Perp DEX 背後是做市商，一眾 YBS 項目背後也是做市商。這些加密貨幣新聞中的關鍵玩家，其實都有傳統金融背景：SBF 出身於 Jane Street，Jeff 出身於 Hudson River Trading，Variational 創始人出身於 DCG 做市部門。

10·11 遭遇 ADL 清算的也是做市商首當其衝，福禍相依，做市商主導的市場結構比 CEX 主導更快速僵硬。從做市商的角度而言，這是純粹的技術性危機，或者說在此之前的交易流動性是技術性盛世：並沒有散戶在交易，而是做市商在買賣。Kaiko Data 的流動性數據顯示，BTC 流動性在事件發生時驟降，10·11 當天市場深度幾乎歸零。

做市商存在本身並不是問題，但是對於山寨幣或者 TGE 新幣而言，意味著巨大的拋售壓力。空投獵人和擼毛黨，甚至是 VC 和項目方自身，都會堅決拋售給做市商，用以鎖定利潤。做市商會陷入兩難境地，不操縱市場，則必然吃下所有垃圾幣，或者是成為巫妖王，盡可能增加市場波動性，自己賺一點，偶爾也讓市場參與方賺一點。

Web3Port 瘋狂甩賣操作幣價，DWF 反覆熬鷹操縱幣價，即使是 Hyperliquid 的 HLP 也面臨此類指責。不論是中心化做市商，還是去中心化金庫，只要參與做市體系，都無法擺脫操縱市場的嫌疑。Arkham 的數據顯示，主流做市商的持倉組成和變化極為集中，但很難具體分析其如何在 CEX 內操縱幣價。

70% 自然壟斷定律與市場份額崩潰

（來源：Arkham）

加密貨幣各個賽道細分，已經顯現出具備「自然壟斷」色彩的產品。比如 EVM，相對是比特幣網路作為基礎設施是失敗的，大家都渴望 BTC，但是不想進行 P2P 交易。除了 Jack Dorsey 等擁躉非要把比特幣網路作為穩定幣鏈用，BTCFi 的黃粱一夢已經足夠真實和慘烈，停止對其的想像對整個行業都有好處。

在 EVM 之外，只有 CEX 和 USDT 作為超級單品接近「壟斷」概念。請注意，這和 CEX 遭遇 DEX 衝擊，或者 USDC、USDe、YBS、Curator 創新衝擊並不衝突。超級單品≠賽道。換言之，CEX 和 USDT 是在努力做功抵禦熵增。

經驗性的總結，在穩固的市場結構下，最頭部項目可占據該賽道的 70% 市場份額。但是市場環境因時而變，目前 Hyperliquid、USDT 和 CEX 的份額都已經降到 50% 以下。根據 GLC Research、DeFiLlama 和 SP Global 的數據，這種份額下滑反映了市場結構的深刻變化。

以太坊在經歷連番自戕（無限花園、L2 scaling 轉 L1 scaling），甚至是現在轉投隱私和 AI 的情況下，EVM 依然是主流選擇。當然，EVM 在總體 VM 賽道上絕對穩定，僅有 SVM 或者 Move VM 等極少數對手，可以視為進入超穩定結構。

自然壟斷 70% 定律的三個案例

EVM 生態：在虛擬機賽道占據絕對優勢，超過 70% 市場份額且進入超穩定結構

USDT 穩定幣：曾占據 70% 以上份額，目前因競爭加劇降至 50% 以下

CEX 交易所：曾接近 70% 市場份額，DEX 崛起後降至 50% 以下

從這個角度再審視一次做市商，我們已知市場主流做市商最多 20 家，並且推測其在 10·11 前占據了市場主流地位，但其並未達成自然壟斷的地位。即使是強行維持，現在也已強弩之末。如果把當前的加密貨幣市場結構稱為「復甦」，那麼做市商受到重創，導致其沒有能力繼續操縱市場，反而讓市場趨向平穩。

鏈上化革命與真實價格機制回歸

很多人還沉浸在 10·11 和 11·03 暴跌清算中無法自拔，在想合成穩定幣、Vault 和 Yield 產品要多久才能恢復。但是這則加密貨幣新聞顯示，Hyperliquid 的 BLP 和 HIP-3 增長模式紛至沓來，Framework 準備的穩定幣 YC 都在 Sky 上線，還有 Aave 突然到來的 V4 和移動端理財產品 App。

從絕對數據上講，現在確實是市場恢復期，但是從體感上而言，項目方似乎在緊抓歷史趨勢進行創新。換言之，市場週期跟散戶活躍度已經脫鉤，這並不罕見。在本輪週期中，如果還認為存在比特幣四年週期，那只是留在 2017 年的時光機，如同 CloudFlare 的閃崩，加密基礎設施一直在變動。

Hyperliquid 代表的 DEX 確實搶占 CEX 市場，尤其是和 Meme 配合改變了代幣估值、定價和分銷體系。CEX 的時代肉眼可見的消亡中，Kraken 僅有 200 億美元的估值，眾多 CEX 轉身扶持自己的 DEX。這種轉變不僅是技術升級，更是權力結構的重新分配。

總結一下，市場並不是反彈，而是做市商遭遇重創，加之 YBS 項目的接連暴雷，導致做市商無力操縱市場，現在就是真實的價格機制在運行。沒有復甦，只有坦白。這種「坦白」意味著價格不再被人為操縱，而是由真實的供需關係決定。

加密重拾價值觀擺脫寄生體系

最近這則加密貨幣新聞確實很奇怪，Solana 作為 RWA 和機構採用的先鋒，基金會主席 Lily Liu 突然說要重拾加密龐克夢想。結合以太坊重回 L1 Scaling 路線，還有前文提及的隱私概念，從 Zcash 火到無邊無際。加密貨幣似乎在重新找回幣圈的技術邏輯和估值體系，而這些都跟做市商的關係越來越小。

即使是機構採用，也更多是「幣圈項目要拿機構的資金去做 DeFi」，而不是「把幣圈的 DeFi 賣給機構」。一句話總結，對內去掉 MM，對外擺脫機構。甚至是 OG 們也要跟上新時代，李林、肖風聯名的 DAT 也直接胎死腹中，繼擊穿華人 VC 後，OG 的 Big Name 效應也要走入歷史。

加密重拾自己的夢想，代價是甩掉其上的寄生蟲體系。參考下最成熟的美國資本市場，A16Z 是美國資本市場的一環，但是中國 VC 並不是。映射到華人 VC 在 Web3 中的境遇，華人 VC 沒有能力參與市場的定價和分銷體系，做市商和 CEX 曾經是，但是在 10·11 後行業的鏈上化趨勢愈發分明。

鏈上化≠去中心化。典型如 Hyperliquid 是鏈上透明的，但並不在物理節點和代幣經濟學上去中心化。從這個視角看，做市商最大的問題和 Meme 類似，流動性沒有價值觀，在極致的虛無 PVP 中，賺的盆滿缽滿，但是做市商無法作為行業主導性力量。

後 MM 時代的三條演進路徑

本質上，市場應該在 10·11 和 11·03 後停滯不前，但是 TVL 下降並未阻礙 DeFi 的創新和自我修復。Vault、YBS（生息穩定幣）和主理人（Curator）還在進化中，市場比我們想像的更堅韌。如果這時候還抱著一個月前、甚至一個星期前的觀念去看待加密貨幣，就會看不懂。

走傳統金融的路就要被用傳統金融的估值模型限制估值；走網際網路金融科技公司的路就要被網際網路規模估值限制；走出適合幣圈估值模型的路，不被任何既有行業定義，才能像 AI 一樣卷出 5 兆頭號玩家。後 MM 主導行業時代，幣圈價值觀和產品盈利能力的平衡將重定義估值邏輯。

後 MM 時代的三條路徑

傳統金融路徑：被 PE、PS 等估值模型限制，難以獲得高估值

互聯網路徑：被 GMV、用戶數等規模指標限制，陷入燒錢競爭

加密原生路徑：重拾技術理想主義與價值觀，創造全新估值體系

Crypto 到底是一張資金之網，還是人和人的互動場？中本聰顯然認為是後者，點對點的交易模式，從這點起步。幣圈的歷史，就是隨著資金的升值和擴張之旅，徹底擁抱資金的鏈接，而降低人和人的直接互動。唯一合理的追問，這種資金網的密集度到多久會崩潰？

答案可能正在浮現。做市商主導的市場結構已經走到盡頭，夢想和技術長期主義需要回歸。Vitalik 做的太多，MM 做的太少，還是要中庸一點。這種平衡的重建，正是當前加密貨幣新聞中最重要的敘事轉變。