USDe إجمالي القيمة المقفلة تعرض لهبوط كبير بنسبة 50%! من 148 مليار إلى 76 مليار، يواجه أزمة ضغط الأرباح

USDe من Ethena هو نوع من عملة مستقرة مشفرة أصلية، يولد العائد من خلال معدل التمويل الدائم. على الرغم من أن استخدامه الفعلي يستمر في النمو، إلا أن إجمالي القيمة المقفلة له قد انخفض مؤخرًا من 14.8 مليار دولار في أكتوبر إلى 7.6 مليار دولار، بانخفاض يتجاوز 50%. معدل الفائدة السنوي الحالي لـ USDe هو حوالي 5.1%، أقل من العائد ذو الرقمين في بداية العام، وذلك بسبب ضعف السوق وانخفاض الطلب على الرفع المالي مما أدى إلى تقلص معدل تمويل عقود المستقبل الدائمة.

آلية USDe ومصدر العائدات

! توريد العملات المستقرة

（المصدر: The Block）

تقوم USDe من خلال حيازة العملات المشفرة الفورية كضمان، وفي نفس الوقت إنشاء مراكز بيع مكشوفة في سوق العقود الآجلة الدائمة للحفاظ على ربطها بالدولار الأمريكي، وتحويل اختلاف معدل التمويل إلى عائدات حامليها. هذه الآلية تجعل USDe نوعًا من “عملة مستقرة ذات عائد”، مختلف تمامًا عن العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية (مثل USDC) أو العملات المستقرة المدعومة بشكل زائد من الأصول المشفرة (مثل DAI).

بشكل محدد، تمتلك Ethena مراكز نقدية من أصول التشفير مثل ETH أو BTC، وفي نفس الوقت تقوم بإنشاء مراكز قصيرة من العقود الدائمة بنفس الكمية في بورصات المشتقات مثل Deribit. هذه الاستراتيجية المحايدة للدلتا تجعل قيمة مراكز Ethena الإجمالية مستقرة بغض النظر عن صعود أو هبوط سوق التشفير. وتأتي العوائد من معدل التمويل للعقود الدائمة، فعندما يكون السوق في حالة تفاؤل، يحتاج المشترون إلى دفع معدل التمويل للبائعين، وتستمر Ethena كطرف بائع في تحصيل هذه الرسوم، وتوزيع العوائد على حاملي USDe.

تبلغ نسبة العائد السنوي الحالية للعملة المستقرة حوالي 5.1%، وهو أقل من العائد ذي الرقمين في بداية العام. هذا الانخفاض في العائد ليس نتيجة لمشاكل تشغيل Ethena، بل هو انعكاس مباشر للتغيرات في بيئة سوق التشفير بأكملها. في بداية العام، كان سوق التشفير في بداية الاتجاه الصعودي، وكانت المشاعر المضاربة مرتفعة، حيث استخدم عدد كبير من المتداولين الرافعة المالية العالية للشراء، مما دفع معدل تمويل العقود الدائمة إلى نسبة سنوية تصل إلى 15% أو حتى مستويات أعلى. مع ضعف السوق وانخفاض الطلب على الرافعة المالية، تقلص معدل تمويل العقود الدائمة بشكل كبير، وانخفض أيضًا عائد USDe.

ازدهار وانحدار استراتيجية الرافعة المالية

يبدو أن الانخفاض الحاد في TVL (إجمالي القيمة المقفلة) ناتج أساسًا عن عمليات التصفية الكبيرة لاستراتيجيات الدورة الرافعة التي ظهرت في بروتوكولات DeFi (لا سيما أسواق الإقراض مثل Aave). تتضمن استراتيجيات تداول الأرباح هذه إيداع USDe (sUSDe) المرهونة بشكل متكرر كضمان، واقتراض USDC بنسبة عالية من قيمة القرض، ثم استبدالها بـ sUSDe، وهكذا دواليك، مما يحقق رافعة فعالة تصل إلى 10 مرات أو أكثر.

منطق تشغيل استراتيجية الرفع الدائري هو كما يلي: يقوم المتداول أولاً برهن USDe ليحصل على sUSDe، ويودعها في Aave كضمان. نظرًا لأن Aave تمنح sUSDe معدل ضمان أعلى (افترض 85%)، يمكن للمتداول اقتراض USDC بقيمة تعادل 85% من الإيداع. بعد ذلك، يقوم المتداول بتحويل USDC المقترض مرة أخرى إلى USDe، ورهنه مرة أخرى كـ sUSDe وإيداعه في Aave، وتكرار هذه العملية. بعد عدة دورات، يمكن أن تصل إجمالي تعرضات المتداول من sUSDe إلى أكثر من 10 أضعاف رأس المال الأولي.

طالما أن المعدل المئوي السنوي (APY) لعملة USDe أعلى من تكلفة اقتراض عملة USDC، يمكن أن تحقق الصفقة أرباحًا. على سبيل المثال، عندما يكون معدل عائد USDe 15%، وتكلفة اقتراض USDC 5%، فإن هامش الربح الصافي هو 10%. إذا تم استخدام رافعة مالية بمقدار 10 مرات، يمكن أن يصل العائد النظري إلى 100%. هذا العائد المرتفع جذب تدفقات كبيرة من الأموال، مما دفع إجمالي القيمة المقفلة (TVL) لعملة USDe للوصول إلى ذروته عند 14.8 مليار دولار في أكتوبر.

ومع ذلك، فإن معدل العائد الحالي ل USDe قد انخفض تحت تكلفة الاقتراض ل USDC والتي تبلغ 5.4% على Aave، مما أدى إلى قيام بعض المشاركين بتصفية مراكزهم. عندما ينخفض معدل عائد USDe إلى 5.1% وتكون تكلفة الاقتراض 5.4%، يتحول الهامش إلى قيمة سلبية. حتى بدون النظر إلى الرافعة المالية، فإن هذه الاستراتيجية قد تكبدت خسائر. بالنسبة للمتداولين الذين يستخدمون الرافعة المالية العالية، فإن الهامش السلبي يتضخم، وتزداد سرعة الخسائر بشكل كبير. سيفضل المتداولون العقلانيون تصفية مراكزهم، وهذا هو السبب الجذري وراء الانخفاض الحاد في إجمالي القيمة المقفلة.

ردود الفعل المتسلسلة لانهيار استراتيجية الرافعة المالية

إجمالي القيمة المقفلة انخفض 72 مليار دولار: من 148 مليار إلى 76 مليار، مما يعكس تصفية واسعة النطاق

ضغط السيولة Aave: تم سداد كمية كبيرة من قروض USDC وتم سحب ضمانات sUSDe

المعدل المئوي السنوي يتقلص أكثر: مع انخفاض الطلب على الرافعة المالية، يستمر معدل التمويل لعقود الدائمة في الضعف.

تشير هذه الديناميكية إلى أنه عندما يتم إغلاق مراكز الرافعة المالية، فإن عملة مستقرة العائدات تتعرض بسرعة لتدفقات رأس المال الخارجة، لأن ارتفاع إجمالي القيمة المقفلة (TVL) يؤدي بنفس الآلية إلى تسريع تدفقات رأس المال الخارجة عند الهبوط. الرافعة المالية هي سلاح ذو حدين، حيث تضخّم النمو في سوق الثور وتضخّم الانكماش في سوق الدب.

حجم التداول والتباين مع إجمالي القيمة المقفلة يكشفان الحقيقة السوقية

على الرغم من انخفاض إجمالي القيمة المقفلة (TVL)، إلا أن استخدام USDe في اتجاه صعودي، حيث تجاوز حجم التداول على السلسلة 50 مليار دولار الشهر الماضي، مما يدل على أن هذه العملة لا تزال تتمتع بقيمة عملية حتى مع تراجع المراكز المضاربة. يكشف هذا التباين في حجم التداول وإجمالي القيمة المقفلة (TVL) عن تغييرات عميقة في هيكل سوق USDe.

إن TVL تعكس بشكل رئيسي كمية الأموال المقفلة في بروتوكولات DeFi، وخصوصاً الأموال المرهونة المستخدمة في استراتيجيات الدورة الرافعة. بينما يعكس حجم التداول الأنشطة الديناميكية للدفع، والتبادل، والاربتراج. إن حجم التداول الشهري البالغ 500 مليون دولار يعني أن الطلب على USDe في سيناريوهات التطبيق الفعلية لم يتراجع. قد تأتي هذه المعاملات من:

أولاً، المدفوعات والتسويات عبر الحدود. يمكن استخدام USDe كعملة مستقرة لنقل القيمة بسرعة وبتكلفة منخفضة، خاصة بين البورصات المركزية أو بين بروتوكولات السلسلة. ثانياً، تداول التحكيم. يستفيد المتداولون من فروق الأسعار بين بورصات مختلفة أو DEX لإجراء تحكيم خالي من المخاطر، وتنتج هذه الأنشطة حجم تداول كبير ولكنها لا تزيد بالضرورة من إجمالي القيمة المقفلة. ثالثاً، توفير السيولة وأنشطة التداول داخل بروتوكولات DeFi. يتم تداول USDe بشكل متكرر في برك السيولة في DEX مثل Curve وUniswap.

تظهر هذه الانحرافات حقيقة مهمة: USDe تتحول تدريجياً من أداة تخدم بشكل رئيسي المضاربة بالرافعة المالية إلى عملة مستقرة ذات قيمة تطبيقية فعلية. على الرغم من أن انخفاض إجمالي القيمة المقفلة يعكس خروج الأموال المضاربة، إلا أن زيادة حجم التداول تشير إلى أن الطلب الحقيقي على الاستخدام لا يزال في ازدياد. قد تكون هذه التحولات مفيدة للتطور الصحي على المدى الطويل لـ USDe، حيث تقلل من الاعتماد على استراتيجيات الرافعة المالية العالية وتقلل من المخاطر النظامية.

تعديل بروتوكولات DeFi وتحديات الاستدامة

تسارع عملية إزالة الرافعة المالية لعملة USDe بسبب التحديات التي تواجهها بعض بروتوكولات DeFi في استدامة آلية زراعة عوائد العملات المستقرة، حيث أغلقت بعض البروتوكولات هذه الأعمال، أو تم التشكيك في آلياتها الأساسية. تبرز هذه الهبوط تعقيد العملات المستقرة ذات العوائد في مجال DeFi، حيث يمكن أن تضخم آلية الرافعة المالية دورة النمو، كما يمكن أن تضخم دورة الانكماش.

بدأت بروتوكولات الإقراض مثل Aave إعادة تقييم معلمات المخاطر المتعلقة بـ sUSDe. عندما تحدث تصفية كبيرة، تواجه البروتوكولات مخاطر السيولة ومخاطر التصفية. إذا انحرف سعر sUSDe فجأة عن الربط، أو إذا ارتفعت معدلات إقراض USDC بشكل حاد، فقد يتم تصفية العديد من المراكز ذات الرافعة المالية بشكل قسري، مما يؤدي إلى ردود فعل متسلسلة. للتعامل مع هذه المخاطر، قد تقوم Aave بتقليل معدل الضمان لـ sUSDe، أو زيادة معدل الاقتراض، مما سيضغط أكثر على هامش الربح لاستراتيجيات الدورة الرافعة.

من منظور أوسع، تعتمد استدامة العملات المستقرة ذات العائد على استقرار مصدر عائدها. يأتي العائد من USDe من معدل تمويل العقود الدائمة، وهو مؤشر متقلب للغاية يتأثر بمشاعر السوق، وطلب الرفع المالي، والبيئة الكلية. عندما يدخل السوق في مرحلة هبوط أو فترة عرضية، قد يتحول معدل التمويل إلى قيمة سالبة، مما يعني أن USDe ليس فقط غير قادر على توليد العائد، ولكن قد يتكبد أيضًا خسائر. على الرغم من أن Ethena لديها آلية احتياطي للتخفيف من الخسائر القصيرة الأجل، إلا أن عدم استقرار العائد على المدى الطويل يقيد جاذبية USDe كأداة عائد “مستقرة” حقيقية.

تشير هذه الديناميكية إلى أنه عندما يتم تصفية مراكز الرفع المالي، فإن عملة مستقرة العائدات تتعرض بسهولة لعمليات سحب سريعة للتمويل. تذكرنا درس انخفاض إجمالي القيمة المقفلة بنسبة 50% السوق أن العوائد العالية غالبًا ما تأتي مع مخاطر عالية، وأن الاعتماد على زيادة إجمالي القيمة المقفلة من خلال الرفع المالي لا يعني صحة البروتوكول الحقيقية. بالنسبة لـ Ethena و USDe، التحدي في المستقبل هو كيفية الحفاظ على القدرة التنافسية في بيئة تنخفض فيها المعدلات، بينما نعمل على جذب المزيد من الطلبات من السيناريوهات التطبيقية الحقيقية، بدلاً من الاعتماد فقط على استراتيجيات الرفع المالية المضاربة.