تتجدد معركة السيطرة على المركز المالي في منطقة آسيا والمحيط الهادئ بعد "الهجمة" الجديدة على ترميز الأصول في سنغافورة.

المؤلف: تشانغ فنغ

أولاً، رد سنغافورة على موجة توكن العالمية

في 14 نوفمبر 2025، أصدرت هيئة النقد في سنغافورة رسميًا “إرشادات توكينزاسيون منتجات أسواق رأس المال (CMP)” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS)، مما يشير إلى تعميق وتطوير أكبر في تنظيم الأصول الرقمية في سنغافورة. هذه الوثيقة هي ترقية شاملة لإرشادات إصدار الرموز الرقمية لعام 2017، وتهدف إلى الاستجابة للاتجاه الواقعي لتوسيع أنشطة توكينزاسيون منتجات أسواق رأس المال من جانب الإصدار إلى التداول، والحفظ، والتسوية، وغيرها من السلاسل الكاملة. سنغافورة، بفلسفتها التنظيمية الثابتة “محايدة تكنولوجيًا، حيث الجوهر أهم من الشكل”، تقدم حتى الآن أكثر المخططات التنظيمية تفصيلًا لتوكينزاسيون أسواق رأس المال العالمية.

2. من “الرموز الرقمية” إلى “التوكنات CMP” التطور

تشير MAS في بداية “الإرشادات” إلى أنه منذ إصدار “إرشادات إصدار الرموز الرقمية” في عام 2017، توسعت أنشطة توكن إلى ما هو أبعد من كونها مجرد سلوك تمويلي، لتشمل “سلسلة القيمة الكاملة للأسواق المالية”. تُعرف “التوكن” بأنها استخدام برامج الكمبيوتر لإنشاء رموز رقمية تمثل منتجات الأسواق المالية، وعادة ما يتم نشرها على منصات قابلة للبرمجة مثل دفتر الأستاذ الموزع، لتحقيق تسجيل ونقل الملكية.

يجلب هذا المزيج التكنولوجي فرصًا كبيرة: يتم تمثيل CMP رقميًا، وتفكيكه، وتخزينه وتبادله، مما يُتوقع أن يُعزز كفاءة التداول، ويزيد من الشمول المالي، ويُحرر القيمة الاقتصادية. ومع ذلك، فإن تطبيق تقنية DLT قد جلب أيضًا عدم اليقين في تطبيق قوانين الأوراق المالية، وقد يُدخل مخاطر فريدة تتعلق بالتكنولوجيا. تعتبر MAS أنه من الضروري تحديث إرشادات إصدار الرموز الرقمية السابقة إلى إرشادات توكيناز منتجات سوق رأس المال، لتوضيح مدى تطبيق قوانين الأوراق المالية والتشريعات ذات الصلة على الجوانب التالية: إصدار وبيع CMP المرمّز؛ الأنشطة الكيانية المتعلقة بـ CMP المرمّز.

ثالثًا، الحياد التكنولوجي و"نفس الأنشطة، نفس المخاطر، نفس نتائج التنظيم"

المبدأ الأساسي لـ “الإرشادات” هو “نشاطات مماثلة، مخاطر مماثلة، نتائج تنظيمية مماثلة”. وقد أوضحت MAS أن CMP المرمز ليس له اختلاف جوهري عن CMP غير المرمز، والفرق الوحيد هو في الشكل (مثل الرموز الرقمية على شبكة DLT مقابل الشهادات المادية أو السجلات الإلكترونية في نظام مركزي). وبالتالي، يركز التنظيم على دراسة الجوهر الاقتصادي للرموز الرقمية بدلاً من شكلها التكنولوجي.

ما هو “منتج سوق رأس المال”؟ وفقًا للمادة 2(1) من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، تشمل CMP الأوراق المالية (بما في ذلك الأسهم والسندات ووحدات الصناديق الاستئمانية التجارية) ووحدات خطط الاستثمار الجماعي، والعقود المشتقة، والعقود الفورية للعملات الأجنبية المستخدمة للتداول بالهامش. شددت MAS في “الإرشادات” على أنه يجب النظر بشكل شامل في خصائص الرمز الرقمي، ونواياه، وبنيته، والحقوق المرتبطة به أو المشتقة منه لتحديد ما إذا كان يشكل CMP.

ما هو CMP، وما هو غير CMP؟ ملحق 1 من “التوجيهات” يوضح بالتفصيل من خلال 17 حالة في أي ظروف تشكل الرموز الرقمية أسهمًا، أو سندات، أو وحدات CIS، أو عقود مشتقات، وما هي الظروف التي لا تشكل فيها CMP. على سبيل المثال:

الحالة 1: Token A الذي يمثل ملكية الشركة يشكل أسهمًا، ويجب أن يمتثل لمتطلبات نشرة الاكتتاب.

الحالة 2: يمثل Token B حقوق القروض الملموسة ويعتبر سندًا، ويجب على منصة الإصدار أن تمتلك ترخيص خدمات السوق المالية.

الحالات 6 و 7: تمثل توكن G وتوكن H وحدة CIS التي تمثل حقوق سلة من الأصول (مثل الأسهم في شركات التكنولوجيا المالية، الذهب)، ويجب أن تلبي في نفس الوقت متطلبات نشرة الاكتتاب ومتطلبات تفويض / اعتماد CIS.

الحالة 10: Token K المستخدم فقط لاستئجار موارد الحوسبة على منصة الدفع لا يشكل CMP.

الحالة 14: لا تشكل “عملة الميم” Token O التي لا تملك حقوق فعلية وطبيعتها ترفيهية CMP.

تؤكد MAS بشكل خاص على أنها تتجنب عمدًا استخدام تسميات مثل “الرموز العملية”، “الرموز الأوراق المالية”، “الرموز الأصلية/غير الأصلية”، لتجنب حدوث تحكّم تنظيمي أو سوء فهم في الصناعة بسبب هذه التسميات.

الرابع، مسار الامتثال الكامل لسلسلة الإصدار والبيع

نشرة الاكتتاب وحالات الإعفاء. بالنسبة لتوكنات CMP المرمزة التي تشكل أوراق مالية أو عقود مشتقات مالية أو وحدات CIS، يجب أن يتوافق إصدارها العام مع أحكام القسم 13 من قانون الأوراق المالية والعقود الآجلة، بما في ذلك إعداد وتسجيل نشرة الاكتتاب. ومع ذلك، فإن “الإرشادات” تحدد أيضًا حالات الإعفاء التالية:

إصدار صغير (لا يتجاوز 5 ملايين دولار سنغافوري خلال 12 شهرًا);

الإصدار الخاص (لا يتجاوز 50 شخصًا خلال 12 شهرًا);

مخصص فقط للمستثمرين المؤسسيين؛

موجه للمستثمرين المؤهلين (يجب أن يستوفوا شروطًا معينة).

تسليط الضوء على مخاطر “خصائص التوكنز” في الإفصاح عن المعلومات. تتطلب “الإرشادات” أن تتضمن نشرة الاكتتاب الخاصة بـ CMP المرمز معلومات ضرورية ومعقولة للمستثمرين ومستشاريهم المحترفين، وخاصة المعلومات المتعلقة بخصائص التوكنز. وقد أدرجت MAS في “الإرشادات” الفئات التالية من المحتويات التي يجب الإفصاح عنها:

خصائص التوكن: تشمل نوع تقنية DLT الأساسية، حوكمة العقود الذكية، عمليات سك/نقل/استرداد/إتلاف التوكن، والأدوار الوسيطة الرئيسية.

الحقوق والواجبات: تشمل الحقوق المرتبطة بالرمز (سواء كانت تمثل ملكية قانونية أو حق انتفاع)، طريقة تسجيل الملكية (على السلسلة/ خارج السلسلة)، حقوق الجهة المصدرة في تعديل أو覆盖 السجلات على السلسلة وغيرها.

ترتيبات الحفظ: تشمل طرق حفظ الرموز (الحفظ الذاتي، حفظ الجهة المصدرة، حفظ الطرف الثالث)، عملية إدارة المفاتيح الخاصة، وترتيبات حفظ الأصول الأساسية (إن وجدت) وغيرها.

إفصاح المخاطر: تشمل مخاطر التقنية وأمان الشبكة (مثل ثغرات العقود الذكية، الهجمات الشبكية، الانقسام)، مخاطر التشغيل (مثل فشل مزودي الخدمات من الأطراف الثالثة)، مخاطر قانونية وتنظيمية (مثل الوضع القانوني للرموز تحت قانون الملكية غير المؤكد)، مخاطر الحفظ (مثل فقدان المفاتيح الخاصة)، ومخاطر السيولة وغيرها.

ضمان التوزيع: ينطبق نفس إطار المنتجات المعقدة. تعتبر CMP المرمزة و CMP غير المرمزة متساوية، ويجب تصنيفها كمنتجات “معقدة” أو “غير معقدة” وفقًا لنفس إطار المنتجات المعقدة. ما إذا كانت CMP المرمزة معقدة يعتمد على خصائص المنتج نفسه، وليس على شكلها المرمز. على سبيل المثال، يتم عادة تصنيف الأسهم المرمزة كمنتجات غير معقدة.

خمسة، متطلبات ترخيص الأنشطة الوسيطة والالتزامات المتعلقة بمكافحة غسل الأموال ومكافحة تمويل الإرهاب

متطلبات الترخيص. توضح “الإرشادات” أن الكيانات التي تقوم بأنشطة ذات صلة بـ CMP المرمّز قد تحتاج إلى الحصول على التراخيص التالية:

مشغل منصة السوق الأولية. قد ينخرط في “أنشطة خاضعة للتنظيم”، ويحتاج إلى ترخيص خدمات سوق رأس المال.

مشغل منصة التداول. إذا كانت معاملات المنصة تشكل رموزًا للأوراق المالية، أو عقود مشتقات، أو وحدات CIS، فقد تشكل “سوق منظّم”، ويجب الحصول على موافقة لتكون بورصة معترف بها أو مشغل سوق معترف به.

موفر خدمة الحفظ. إذا كانت هناك “سيطرة” على رموز العملاء (بما في ذلك السيطرة على المفتاح الخاص أو شظاياه)، فقد يُطلب الحصول على ترخيص خدمات السوق المالية لتقديم خدمات الحفظ.

مستشار مالي. الكيان الذي يقدم خدمات الاستشارات المالية لتوكن CMP يجب أن يحمل ترخيص مستشار مالي أو يصبح مستشار مالي معفي.

مكافحة غسيل الأموال وتمويل الإرهاب. تؤكد MAS أنه يجب على الأفراد المحددين الذين يشاركون في أنشطة CMP المرتبطة بالتوكنات الامتثال لمتطلبات AML/CFT الواردة في الإشعارات ذات الصلة من MAS، بما في ذلك:

تحديد وتقييم وفهم مخاطر غسل الأموال / تمويل الإرهاب.

وضع وتنفيذ السياسات والإجراءات ووسائل التحكم المتعلقة بالعناية الواجبة للعملاء، ومراقبة المعاملات، والفرز، وتقارير المعاملات المشبوهة، وحفظ السجلات؛

اتخاذ تدابير تعزيزية في حالات المخاطر العالية؛

الامتثال لمتطلبات تحويل قيمة CMP المرمزة.

بالإضافة إلى ذلك، يجب على جميع الأفراد الامتثال لالتزامات الإبلاغ عن المعاملات المشبوهة بموجب “قانون مكافحة الفساد والمخدرات والجرائم الخطيرة الأخرى (مصادرة العائدات)”، وكذلك بموجب “قانون مكافحة تمويل الإرهاب” واللوائح العقابية للأمم المتحدة.

六، التطبيق عبر الحدود وصندوق الرمل التنظيمي

مناسب عبر الحدود. توضح “الإرشادات” أنه حتى إذا تم إصدار أو إجراء جزء من النشاط خارج سنغافورة، طالما أن له “أثرًا ملموسًا وقابلًا للتوقع بشكل معقول” على سنغافورة، فقد يظل لقانون الأوراق المالية والعقود الآجلة تأثير خارجي.

صندوق الرمل التنظيمي. تشجع MAS الشركات التي تستخدم التكنولوجيا بشكل مبتكر للقيام بأنشطة خاضعة للتنظيم على التقدم للدخول في “صندوق الرمل التنظيمي للتكنولوجيا المالية”. ستخفف MAS المتطلبات القانونية والتنظيمية المحددة خلال فترة الصندوق، لتوفير مساحة للاختبار للابتكارات. ومع ذلك، أوضحت MAS أيضًا أن إصدار الرموز المميزة لـ CMP لا يقع عادةً ضمن نطاق الصندوق.

سبعة، مسارات التنظيم في سنغافورة والولايات المتحدة وهونغ كونغ

مقارنة مع فلسفة تنظيم الـ SEC الأمريكي. يعتمد تنظيم الـ SEC الأمريكي للأصول الرقمية على اختبار “Howey” لفترة طويلة، لتحديد ما إذا كانت الرموز تمثل “عقد استثمار” وبالتالي تعتبر أوراق مالية. لقد أكد رئيس الـ SEC، غاري جينسلر، مرارًا وتكرارًا أن “الغالبية العظمى من الرموز” يجب أن تخضع لقانون الأوراق المالية، لكن تصريحاته الأخيرة أوضحت بالفعل أن عقد الاستثمار يمكن أن ينتهي، وأن الطبيعة القانونية لأصول الرموز قد تتغير.

توفر “الإرشادات” الصادرة عن MAS في سنغافورة إطار تحليل أكثر هيكلة وغنى بالأمثلة، حيث أن مبادئها “الحيادية التكنولوجية” و"الجوهر أهم من الشكل" تتماشى روحياً مع “اختبار هاوي” في الولايات المتحدة، لكنها تتفوق بشكل ملحوظ على الأخيرة من حيث القابلية للتطبيق والتوقع. يشير MAS في الحالة 17 بوضوح إلى أن “نتائج المعالجة بموجب اختبار هاوي ليست من عوامل تحديد ما إذا كانت الرموز تعتبر CMP بموجب SFA”، مما يبرز موقفها القانوني المستقل.

مقارنة مع الإطار التنظيمي في هونغ كونغ. منذ عام 2018، قامت هيئة الأوراق المالية والعقود الآجلة في هونغ كونغ، من خلال سلسلة من البيانات، والمذكرات، و"إرشادات لمشغلي منصات تداول الأصول الافتراضية"، ببناء إطار تنظيم للأصول الافتراضية تدريجياً. في عام 2023، أطلقت هونغ كونغ إرشادات تتعلق بالأوراق المالية المرمزة وصناديق الاستثمار المعترف بها من قبل هيئة الأوراق المالية، مما يسمح بإصدار مرمز في ظل ظروف معينة. من 2024 إلى 2025، ستواصل هونغ كونغ إطلاق صندوق اختبار للأصول المرمزة، وستصدر بيان سياسة الأصول الرقمية، مما يحدد اتجاه تنظيم إصدار السندات الحكومية المرمزة.

ومع ذلك، مقارنةً بـ “إرشادات” سنغافورة، فإن الإطار في هونغ كونغ:

النطاق ضيق نسبيًا، يركز أكثر على ثنائية “التوكنات من نوع الأوراق المالية” و"التوكنات غير من نوع الأوراق المالية"، بدلاً من تغطية شاملة “لمنتجات السوق المالية”.

توجيه الحالات محدود، لم يتم بعد توفير قاعدة بيانات مفصلة مثل سنغافورة، ولا يزال القطاع يواجه عدم اليقين في العمليات المحددة.

تغطية السلسلة الكاملة غير كافية، لا تزال تفاصيل تنظيم تداول CMP المرمز في السوق الثانوية، والحفظ، والتسوية بحاجة إلى التوضيح.

إصدار “إرشادات” سنغافورة لا شك أنه يشكل ضغطًا تنافسيًا للسياسات على هونغ كونغ. إذا كانت هونغ كونغ ترغب في تعزيز مكانتها كمركز عالمي للتكنولوجيا المالية، فقد تحتاج إلى تقديم إطار شامل يتماشى مع ذلك، يغطي الأوراق المالية المرمزة والصناديق والمشتقات وغيرها من CMP الأوسع نطاقًا في أقرب وقت ممكن.

ثمانية، إرشادات الصناعة وآفاق المستقبل

تحديد مسار الامتثال بوضوح، وتقليل عدم اليقين التنظيمي. تقدم “الإرشادات” من خلال مبدأ “الحيادية التكنولوجية” والعديد من الحالات، توجيهًا واضحًا للامتثال في الصناعة. يمكن للجهات المصدرة والوسطاء استخدام “الإرشادات” لتحديد ما إذا كانت أنشطتهم تخضع للتنظيم، وما هي متطلبات الإفصاح والترخيص والسلوك التي يجب الوفاء بها.

التأكيد على أن “المضمون أهم من الشكل”، والوقاية من استغلال التنظيم. أوضحت MAS أنها تركز على “الجوهر الاقتصادي” للتوكنات بدلاً من الشكل التقني أو علامات السوق. وهذا يمنع بشكل فعال السلوكيات التي تهدف إلى التهرب من التنظيم من خلال التعبئة التقنية، ويضمن المنافسة العادلة في السوق.

تشجيع الابتكار مع الحفاظ على توازن بين إدارة المخاطر. من خلال آلية صندوق الرمل التنظيمي والتحديثات المستمرة للسياسة، تتيح الهيئة النقدية في سنغافورة مساحة للابتكار بينما تؤكد أيضًا على الإدارة الشاملة لمخاطر التكنولوجيا، ومخاطر التشغيل، والمخاطر القانونية، ومخاطر الحفظ.

توجيهات سنغافورة تثير أمواج مياه خليج香江

إن نشر “إرشادات توكينغ منتجات سوق رأس المال” في سنغافورة هو خطوة رئيسية في بناء “نظام بيئي مسؤول للأصول الرقمية”. توفر هذه الوثيقة، بفضل شموليتها ووضوحها واستباقيتها، معايير تنظيمية جديدة لتوكنينغ الأسواق المالية العالمية.

في مواجهة التقدم النشط في سنغافورة، هل شعرت هونغ كونغ بـ"برد الربيع" قبل “دفء مياه الربيع”؟ باعتبارها مركزًا ماليًا دوليًا كبيرًا آخر في آسيا، حققت هونغ كونغ بداية جيدة في تنظيم الأصول الافتراضية، لكن لا تزال متأخرة في عمق واتساع توكنات المنتجات المالية التقليدية. إذا كانت هونغ كونغ قادرة على الاستفادة من تجربة سنغافورة، وإصدار إطار شامل يغطي جميع فئات CMP من الأوراق المالية المرمزة، والصناديق، والمشتقات في أقرب وقت ممكن، مصحوبًا بتوجيهات مفصلة مماثلة، فإنها ستتوقع تشكيل نمط تفاعلي جيد بين المدينتين في هذا المجال التنافسي المالي المستقبلي. خلاف ذلك، قد لا تكون مياه هونغ كونغ مجرد “تمويج”.