لماذا منعت وول ستريت ميكروستراتيجي من الدخول إلى مؤشر S&P 500؟

تملك شركة ميكروستراتيجي (MSTR) حوالي 641,000 بِتكوين، بقيمة 56 مليار دولار. ومع ذلك، لماذا تمنع وول ستريت ميكروستراتيجي من الدخول في مؤشر S&P 500؟ السبب الرئيسي هو أن الشركة لم تتمكن من تلبية متطلبات المؤشر للربح الإيجابي المستمر لمدة أربعة أرباع، حيث انخفض سعر السهم من أعلى نقطة له بنسبة 68%، وقام المستثمرون المؤسساتيون بتقليص حصصهم بمقدار 5.38 مليار دولار، بالإضافة إلى التخفيف الشديد في حقوق الملكية الناتج عن جمع 21 مليار دولار من خلال سبع إصدارات للأوراق المالية خلال عام واحد.

تطور استراتيجية التوسع الجذري إلى تناقض هيكلي

（المصدر: ميكروستراتيجي）

جمعت MicroStrategy 21 مليار دولار من خلال سبع عمليات إصدار للأوراق المالية على مدار عام، وزادت كمية البيتكوين التي تمتلكها إلى حوالي 641,000 عملة. أصدرت الشركة 11.9 مليار دولار من الأسهم العادية، و6.9 مليار دولار من الأسهم المفضلة، و2 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل، واستخدمت العائدات لمواصلة شراء البيتكوين على مدار العام. لم تؤدِ الترتيبات التمويلية هذه إلى توسيع احتياطيات الشركة المالية فحسب، بل أعادت أيضًا تشكيل صورة الشركة.

ومع ذلك، مع نمو حجم الميزانية العمومية إلى مستويات تاريخية، بدأت قصة الأسهم في الانهيار. كل جولة تمويل جديدة تزيد من عدد الأسهم المتداولة، مما يضعف حقوق المساهمين الحاليين، ويشير إلى أن الإدارة وضعت توسيع احتياطيات الأموال فوق استقرار الأرباح أو أداء سعر السهم. اتبعت الشركة في البداية استراتيجية توسع جريئة تعتمد على الرفع المالي وتخفيف حقوق المساهمين الحاليين، ولكن هذه الاستراتيجية تطورت في النهاية إلى تناقض هيكلي، وأصبح هذا التناقض الآن علامة مميزة للشركة.

هذه الشركة لم تعد تعمل مثل مطور برمجيات أو منصة تقنية، بل إن اتجاهاتها تقارب اتجاهات البيتكوين نفسها، لكن هيكلها الرأسمالي يبدو كأنه تجربة للرافعة المالية الدائمة. يواجه المستثمرون كيانًا يحقق أرباحًا بمليارات الدولارات عندما يرتفع البيتكوين ويتسبب في خسائر بمليارات الدولارات عندما ينخفض. بالنسبة للعديد من الأشخاص، فإن هذه التقلبات مقبولة إلى حد ما، لكن التخفيف من الأسهم المضاف إلى ذلك يصبح غير محتمل.

ثلاث نتائج لعمليات رأس المال على مدى عام

تخفيف الملكية: زيادة كبيرة في عدد الأسهم المتداولة بإصدار 11.9 مليار دولار من الأسهم العادية، مما يستمر في تقليل حقوق المساهمين الحاليين.

تحول الهوية: التحول الكامل من شركة برمجيات إلى وكيل لبيتكوين، وفقدان دعم الأعمال التقليدية

انسحاب المؤسسات: انخفضت حيازة المؤسسات خلال الربعين الماضيين من 363.2 مليار دولار إلى 309.4 مليار دولار، مما يعني انخفاضًا بمقدار 53.8 مليار دولار.

لماذا تمنع وول ستريت مايكروستراتيجي من دخول مؤشر S&P 500؟ استقرار الأرباح هو نقطة ضعف

لماذا تمنع وول ستريت شركة MicroStrategy من دخول مؤشر S&P 500؟ الإجابة الأكثر مباشرة تكمن في قواعد المؤشر. تتوافق استراتيجية الشركة مع حدود القيمة السوقية والسيولة لمؤشر S&P 500، لكن المؤشر يتطلب تحقيق أرباح إيجابية على مدار أربعة أرباع متتالية. نظرًا لأن أرباح MicroStrategy مرتبطة بشكل مباشر بتقلبات سعر البيتكوين، فإن الشركة تجد صعوبة في تحقيق أرباح مستدامة ضمن إطار المحاسبة المستخدم لتحديد المؤهلات في S&P.

في الفصول التي يرتفع فيها سعر بيتكوين، ترتفع أرباح شركة مايكروستراتيجي بشكل كبير. وعندما ينخفض سعر بيتكوين، تكون خسائرها أيضًا ضخمة. هذه التقلبات تجعل من المستحيل فعليًا تضمين الشركة في المؤشر، وتلغي الطلب السلبي الضخم الذي كان من الممكن أن يدعم سعر السهم. الانخفاض بنسبة 68% عن أعلى مستوى للسهم هو تجسيد مباشر لهذه المشكلة الهيكلية.

هذه الاستبعاد ضروري للغاية، حيث أن سيولة MicroStrategy وعدد الأسهم المتداولة كافٍ، وبالنسبة لشركة بهذا الحجم، فإن إدراجها في المؤشر يعد الخطوة التالية المنطقية. ومع ذلك، لا تزال الشركة تعتمد على المستثمرين النشطين، الذين يجب عليهم تقييم الرفع المالي، وتخفيف الملكية، والمخاطر الشاملة مثل تقلبات الأرباح المرتبطة بالبيتكوين.

تعكس موقف لجنة مؤشر S&P 500 الحذر المخاوف الأوسع نطاقًا من المؤسسات. على مدار الربعين الماضيين، خفض المستثمرون المؤسسات حيازاتهم من 36.32 مليار دولار إلى 30.94 مليار دولار، مما يمثل انخفاضًا قدره 5.38 مليار دولار، وهذا لا يعكس فقط تحول المخاطر في السوق بشكل عام، بل يعكس أيضًا مخاوفهم الحقيقية بشأن نمط تمويل MicroStrategy. في سوق يكافئ التعرض غير المتناظر لمكاسب بيتكوين، قد تكون هذه الممارسة مستدامة. ولكن في بيئة يسعى فيها المستثمرون بشكل متزايد إلى تدفقات نقدية متوقعة ونماذج تشغيل متوازنة، فإن هيكل MicroStrategy يجعل من الصعب على المحافظ الكبيرة إثبات جدوى الاستمرار في الاحتفاظ بهذه الاستراتيجية.

إعادة هيكلة الحراسة والتوازن بين الشفافية

（المصدر：Arkham）

أفاد منصة تحليل البلوكشين Arkham Intelligence أن MicroStrategy قامت بنقل حوالي 58,000 بيتكوين (حوالي 5.1 مليار دولار) إلى Fidelity Digital Assets خلال شهرين. وأضافت: “يمتلك MicroStrategy إجمالي 641,692 بيتكوين (بقيمة 56.14 مليار دولار)، منها 165,709 بيتكوين (بقيمة 14.5 مليار دولار) تم إرسالها إلى Fidelity Custody.”

يعكس هذا القرار إعادة تقييم أوسع للمخاطر التشغيلية من قبل الشركة. على مدار سنوات، اعتمدت الشركة بشكل رئيسي على Coinbase كمؤسسة وصاية لها، لكنها الآن اعتمدت نموذج مزودي خدمات وصاية متعددين، وهو نموذج يتماشى بشكل أفضل مع توقعات مؤسسات الإقراض ومحللي الائتمان الذين يميلون إلى ترتيبات وصاية متنوعة. كما أن هذا التغيير يجلب بعض المقايضات. تعتمد فيديليتي هيكل وصاية متكامل، حيث تجمع أصول العملاء على السلسلة.

قد زادت هذه النموذج من التكرار، مما يلبي توقعات نظراء التداول المؤسسي، ولكنه أزال الرؤية المباشرة التي كان بإمكان المحللين تتبع مراكز الميكروستراتيجي من خلال مجموعات المحافظ القابلة للتعريف. في الإعدادات السابقة، كان من الممكن مراقبة حالة قدرة الشركة على السداد من خلال مطابقة العناوين العامة مع المعلومات التي كشفتها الشركة. استبدل الإطار الشامل التصريحات من الوصي والرقابة الداخلية هذه الشفافية الفورية، وعلى الرغم من أنه يقدم الأمان والقدرة التشغيلية، إلا أنه يقلل من القابلية للتفسير الخارجية التي كان يعتمد عليها المتداولون الأفراد وباحثو السلسلة.

تعدد جوانب مؤشرات تقييم BTC

（المصدر：مايكروستراتيجي）

مع توسع حجم ديون الشركة، قدمت الإدارة مقياسًا غير تقليدي. تستند استراتيجية “تصنيف بيتكوين (BTC)” إلى مقارنة القيمة السوقية لخزينة البيتكوين مع القيمة الاسمية للديون لقياس تغطية السندات القابلة للتحويل. يهدف هذا النسبة إلى تبسيط المناقشات الائتمانية من خلال التركيز على نسبة تغطية الأصول بدلاً من تقلبات العائد.

إذا كان سعر البيتكوين 74,000 دولار (يتوافق مع إجمالي تكلفة هذه الاستراتيجية)، فإن معدل التغطية هو 5.9 مرة. ومن الجدير بالذكر أنه حتى لو انخفض السعر بشكل كبير إلى 25,000 دولار، فإن معدل التغطية ينخفض فقط إلى 2.0 مرة، لكنه لا يزال أعلى من القيمة الاسمية للسندات. بالنسبة للدائنين، فإن هذا البيان يبعث على الطمأنينة. تظهر البيانات أنه حتى في الظروف غير المواتية، يمكن أن تحافظ هذه الاستراتيجية على ضمانات كافية.

ومع ذلك، كان لدى المساهمين آراء مختلفة. لم يأخذ تصنيف BTC في الاعتبار تخفيض حقوق الملكية المطلوب للحفاظ على توسيع الخزينة، ولم يخفف من التقلبات التي تؤثر بشكل مباشر على الأداء الربع سنوي. من الناحية الجوهرية، يشير هذا إلى أن دائنين الشركة قادرين على فهم مخاطر التعرض بوضوح، بينما يتحمل المساهمون العواقب الهيكلية الناتجة عن الاستمرار في إصدار الأسهم.

هوية الشركة المنقسمة والتحديات المستقبلية

شركة MicroStrategy حققت حجم لم تحاول أي شركة مدرجة أخرى الوصول إليه. لقد أنشأت احتياطي عملة بيتكوين غير مسبوق للشركات، وحققت تنوعًا في الوكالات الحافظة، وصممت مؤشر جديد لتغطية الديون لاستقرار وضعها الائتماني. أثبتت الشركة أن السوق العامة يمكن أن تمول نمط تراكم عملة بيتكوين بقيمة مليارات الدولارات.

لم تقم بعد بإنشاء هيكل ملكية مستقر. المستثمرون الذين اعتبروا الأسهم بديلاً للرافعة المالية للبيتكوين يواجهون اليوم هيكلًا رأسماليًا يتطلب منهم باستمرار تخفيف الملكية للحفاظ على سرعة النمو. والنتيجة هي انقسام متزايد في هوية الشركة: شركة قامت بتكوين احتياطي ضخم من الأصول الرقمية من خلال التمويل من السوق العامة، لكن قيمة أسهمها تعكس شكوك السوق حول الاستدامة الاستراتيجية المستخدمة لبناء ذلك الاحتياطي.

نجحت الشركة في تحقيق طموحاتها في مجال خزائن البيتكوين، لكن الاستراتيجية التي جعلت ذلك ممكنًا استمرت في إضعاف محرك الأسهم الذي يقدم لها التمويل. تعكس إعادة تسعير السوق هذه التوترات، ولماذا منعت وول ستريت ميكروستراتيجي من الدخول إلى مؤشر S&P 500 هو جزء من ذلك: كيان غير قادر على تحقيق أرباح مستقرة ويستمر في تخفيف حقوق المساهمين، بغض النظر عن حجم أصوله، يجد صعوبة في تلبية متطلبات الاستقرار على المدى الطويل للمؤشر.