من 10 طرق تقييم، كم تبلغ قيمة ETH بالفعل؟

كتابة: إريك، أخبار فورسايت

ما هو السعر المعقول لـ ETH؟

بالنسبة لهذه المسألة، قدم السوق العديد من نماذج التقييم. على عكس البيتكوين، الذي يعد نوعاً من الأصول الكبيرة الموجود بالفعل، يجب أن يكون بالإمكان تلخيص نظام تقييم معقول ومعترف به للإيثيريوم كمنصة للعقود الذكية، لكن يبدو أن صناعة Web3 لم تتوصل حتى الآن إلى توافق في الآراء بشأن هذا الأمر.

مؤخراً، قدمت Hashed موقعاً يوضح عشرة نماذج تقييم قد تكون مقبولة بشكل كبير في السوق. من بين هذه النماذج العشرة، أظهرت نتائج الحسابات في ثمانية نماذج أن الإيثيريوم مقوم بأقل من قيمته، حيث تجاوز السعر المتوسط المرجح 4700 دولار.

كيف يتم حساب هذا السعر المعقول القريب من أعلى مستوى تاريخي؟

من TVL إلى الرهن إلى الدخل

تم تصنيف 10 نماذج مدرجة في Hashed إلى ثلاث فئات من حيث الموثوقية: منخفضة ومتوسطة وعالية، وسنبدأ بنموذج التقييم ذو الموثوقية المنخفضة.

مضاعف TVL

يعتقد النموذج أن تقييم الإيثيريوم يجب أن يكون مضاعفًا لمستوى إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في DeFi على الشبكة، ويربط القيمة السوقية مباشرةً بـ TVL. اعتمدت Hashed على متوسط نسبة القيمة السوقية إلى TVL من 2020 إلى 2023 (أفهم شخصيًا أن هذه الفترة تمتد من بداية صيف DeFi حتى الوقت الذي لم يكن فيه تأثير “تداخل النماذج” شديدًا بعد) بنسبة 7 مرات، من خلال ضرب مستوى TVL الحالي للإيثيريوم في 7 ثم قسمته على العرض، أي: TVL × 7 ÷ Supply، حيث كانت النتيجة هي سعر 4128.9 دولار، مما يشير إلى إمكانية ارتفاع بنسبة 36.5% عن السعر الحالي.

!

هذه الطريقة الخشنة للحساب التي تأخذ في الاعتبار فقط TVL في DeFi، والتي لا يمكن الحصول على TVL الفعلي بدقة بسبب التعقيدات، تستحق بالفعل موثوقية منخفضة.

علاوة الندرة الناتجة عن الرهان

يأخذ هذا النموذج في الاعتبار أن الإيثيريوم الذي لا يمكن تداوله في السوق بسبب الرهن سيزيد من “ندرة” الإيثيريوم، من خلال ضرب سعر الإيثيريوم الحالي في الجذر التربيعي لنسبة إجمالي العرض إلى العرض السائل، أي Price × √(Supply ÷ Liquid)، السعر الناتج هو 3528.2، مما يشير إلى إمكانية ارتفاع بنسبة 16.6% عن السعر الحالي.

!

هذا النموذج تم تطويره بواسطة Hashed، والهدف من حساب الفروق هو تقليل الحالات المتطرفة. لكن وفقًا لهذه الخوارزمية، فإن ETH سيكون دائمًا مُقَدَّرًا بأقل من قيمته، ناهيك عن الجوانب المتعلقة بشرعية “الندرة” الناتجة عن التثبيت، بالإضافة إلى قضايا السيولة الزائدة من الإيثريوم المضمون من LST، وهذه أيضًا تبدو خشنة.

شبكة رئيسية + مضاعف L2 TVL

مماثل لنموذج التقييم الأول، لكن هذا النموذج يضيف جميع TVL الخاصة بـ L2 ويُعطي وزنًا مضاعفًا قدره 2 بسبب استهلاك L2 لإيثريوم، وطريقة الحساب هي (TVL + L2_TVL×2) × 6 ÷ Supply، والسعر الناتج هو 4732.5، مما يعني أن هناك مجالًا للارتفاع بنسبة 56.6% مقارنة بالسعر الحالي.

!

بالنسبة للرقم 6، على الرغم من عدم توضيحه، إلا أنه من المحتمل أن يكون ناتجًا عن بيانات تاريخية كعامل مضاعف. على الرغم من احتساب L2، إلا أن هذه الطريقة في التقييم لا تزال تعتمد ببساطة على بيانات TVL، ولم تتحسن كثيرًا مقارنة بالأسلوب الأول.

«الوعد» علاوة

هذه الطريقة مشابهة أيضًا للنموذج الثاني، لكنها تضيف الإيثيريوم المقفل في بروتوكولات DeFi. الرقم المستخدم في المضاعف في هذا النموذج يمثل نسبة زيادة ناتجة عن “إيمان طويل الأجل و انخفاض في العرض السائل”، ويتم اشتقاقه من إجمالي الإيثيريوم المرهون والمقفل في بروتوكولات DeFi مقسومًا على إجمالي عرض الإيثيريوم. بعد إضافة 1 إلى هذه النسبة ثم ضربها في “مؤشر زيادة قيمة الأصول الملتزمة مقارنة بالأصول السائلة” الذي يساوي 1.5، يتم الوصول إلى سعر الإيثيريوم المعقول في هذا النموذج. المعادلة هي: Price × [1+(Staked + DeFi) ÷ Supply]× Multiplier، والسعر الناتج هو 5097.8 دولار، مما يعني أن هناك إمكانية لزيادة بنسبة 69.1% مقارنة بالسعر الحالي.

!

يشير مصطلح Hashed إلى أن هذا النموذج مستوحى من مفهوم أن رموز L1 يجب أن تُعتبر عملة بدلاً من أسهم، ومع ذلك لا يزال عالقًا في مشكلة السعر المعقول الذي يكون دائمًا أعلى من السعر الحالي.

أكبر مشكلة في طرق التقييم الأربعة ذات الموثوقية المنخفضة هي أن البعد الوحيد الذي يتم أخذه بعين الاعتبار يفتقر إلى المعقولية. على سبيل المثال، بيانات TVL ليست دائمًا أفضل كلما زادت، إذا كان من الممكن تقديم سيولة أفضل باستخدام TVL أقل، فهذا في الواقع يُعتبر تقدمًا. أما بالنسبة لاعتبار الإيثريوم غير المتداول كنوع من الندرة أو ما يسمى بالولاء مما يؤدي إلى تحقيق علاوة، يبدو أنه لا يمكنه تفسير كيفية تقييم الأمر عندما يصل السعر فعلاً إلى السعر المتوقع.

بعد الحديث عن 4 أنواع من خطط التقييم ذات الموثوقية المنخفضة، دعونا نلقي نظرة على 5 خطط ذات موثوقية متوسطة.

القيمة السوقية /TVL القيمة العادلة

هذا النموذج في جوهره هو نوع من نماذج الانحدار نحو المتوسط، وطريقة حسابه هي اعتبار أن متوسط نسبة القيمة السوقية إلى TVL التاريخية هو 6 مرات، فإذا تجاوزت هذه النسبة فإنها تعتبر مبالغ فيها، وإذا كانت أقل فإنها تعتبر منخفضة، والمعادلة هي Price × (6 ÷ Current Ratio)، والسعر الناتج هو 3541.1 دولار، مما يعني أن هناك مساحة لارتفاع بنسبة 17.3% مقارنة بالسعر الحالي.

!

تبدو هذه الطريقة الحسابية وكأنها تستند إلى بيانات TVL، لكنها في الواقع تعتمد على الأنماط التاريخية، وتستخدم طريقة تقدير أكثر تحفظًا، ويبدو أنها أكثر منطقية مقارنة بالاعتماد فقط على TVL.

قانون ميتكالف

قانون ميتكالف هو قانون يتعلق بقيمة الشبكات وتطور تكنولوجيا الشبكات، وقد قدمه جورج جيلد في عام 1993، لكنه سمي على اسم روبرت ميتكالف، رائد الشبكات ومؤسس شركة 3Com، تقديراً لمساهمته في شبكة الإيثرنت. محتوى هذا القانون هو: قيمة الشبكة تساوي مربع عدد العقد داخل تلك الشبكة، وأن قيمة الشبكة تتناسب مع مربع عدد المستخدمين المتصلين بها.

يشير Hashed إلى أن هذا النموذج قد تم التحقق منه من قبل الباحثين الأكاديميين (Alabi 2017، Peterson 2018) ضد البيتكوين والإيثيريوم. هنا يتم استخدام TVL كمؤشر بديل للنشاط الشبكي. معادلة الحساب هي 2 × (TVL/1B)^1.5 × 1B ÷ Supply، والسعر الناتج هو 9957.6 دولار، مما يشير إلى إمكانية زيادة بنسبة 231.6% مقارنة بالسعر الحالي.

!

هذا نموذج متخصص نسبياً، وقد تم تصنيفه بواسطة Hashed كنموذج تحقق أكاديمي ذو صلة تاريخية قوية، لكن الاعتماد فقط على TVL كمعيار وحيد يبدو غير منصف.

طريقة خصم التدفقات النقدية

نموذج التقييم هذا هو حتى الآن أكثر طرق تقييم الإيثيريوم التي تعتبر الإيثيريوم كشركة، حيث تُعتبر مكافآت الرهانات كدخل، ويتم حساب القيمة الحالية باستخدام طريقة خصم التدفقات النقدية، الطريقة التي قدمتها Hashed هي Price × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)، حيث أن 10% هو معدل الخصم و3% هو معدل النمو الدائم. هذه المعادلة واضحة أنها تحتوي على خطأ، فيجب أن تكون النتيجة الفعلية عندما تقترب n من اللانهاية هي Price × APR × (1/1.07 + 1/1.07^2 + … + 1/1.07^n).

!

لا يمكن حساب هذه النتيجة باستخدام الصيغة المقدمة من Hashed، إذا تم احتسابها بمعدل فائدة سنوي قدره 2.6٪، فإن السعر المعقول الفعلي يجب أن يكون حوالي 37٪ من السعر الحالي.

تقييم نسبة السعر إلى المبيعات

في إيثريوم، يشير نسبة السعر إلى المبيعات إلى نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات رسوم المعاملات السنوية. لأن الرسوم تذهب في النهاية إلى المدققين، فلا يوجد مفهوم لنسبة السعر إلى الأرباح في الشبكة. استخدمت Token Terminal هذه الطريقة للتقييم، حيث تُعتبر نسبة 25 ضعفًا مستوى تقييم الأسهم التكنولوجية النامية، وأطلق عليه Hashed “المعيار الصناعي لتقييم بروتوكولات L1”. صيغة حساب هذا النموذج هي Annual_Fees × 25 ÷ Supply، والسعر الناتج هو 1285.7 دولار، مما يعني أن هناك مساحة انخفاض بنسبة 57.5% مقارنة بالسعر الحالي.

!

من الأمثلة المذكورة أعلاه، يمكن أن نرى أن سعر الإيثريوم باستخدام الطرق التقليدية للتقييم هو مبالغ فيه بشدة، ولكن من الواضح أن الإيثريوم ليس مجرد تطبيق، واعتماد مثل هذه الطريقة في التقييم يعتبر في رأيي حتى على المستوى الأساسي خطأ.

تقييم إجمالي الأصول على السلسلة

نموذج التقييم هذا هو نموذج يبدو للوهلة الأولى غير منطقي ولكن عند التفكير فيه يبدو أنه يحمل بعض المنطق. النقطة الأساسية فيه هي أنه إذا أرادت الإيثيريوم ضمان أمان الشبكة، فيجب أن تجعل القيمة السوقية تتناسب مع قيمة جميع الأصول التي يتم تسويتها عليها. لذلك، طريقة حساب هذا النموذج بسيطة للغاية، حيث يتم قسمة إجمالي قيمة جميع الأصول على الإيثيريوم، بما في ذلك العملات المستقرة، رموز ERC-20، وNFTs، على إجمالي المعروض من الإيثيريوم. النتيجة هي 4923.5 دولار، مما يعني أن هناك مجالًا للارتفاع بنسبة 62.9% مقارنة بالسعر الحالي.

!

هذا هو أبسط نموذج تقييم تم حسابه حتى الآن، حيث تعطي الفرضيات الأساسية شعورًا بأنه هناك شيء غير صحيح، ولكن لا يمكن تحديد ما هو غير صحيح.

نموذج السندات ذات العائد

النموذج الوحيد ذو الموثوقية العالية بين جميع نماذج التقييم، أشارت Hashed إلى أن هذا النموذج يحظى بتقدير المحللين في TradFi الذين يقيمون العملات المشفرة كفئة أصول بديلة، وهو تقييم الإيثيريوم كالسندات ذات العائد. طريقة الحساب هي قسمة الإيرادات السنوية للإيثيريوم على معدل العائد على التشفير لحساب القيمة السوقية الإجمالية، والمعادلة هي Annual_Revenue ÷ APR ÷ Supply، والنتيجة التي تم الحصول عليها هي 1941.5 دولار، مع وجود مساحة انخفاض بنسبة 36.7% مقارنة بالسعر الحالي.

!

الوحيد، ربما لأنه تم اعتماده على نطاق واسع في المجال المالي ويعتبر نموذج تقدير موثوق للغاية، أصبح مثالاً آخر على كيفية “تقدير” سعر الإيثريوم بطريقة تقليدية. لذا، قد يكون هذا دليلاً جيداً على أن الإيثريوم ليس ورقة مالية.

قد تحتاج تقييمات السلاسل العامة إلى مراعاة عوامل متعددة ###

قد تحتاج نظام تقييم رموز الشبكة العامة إلى أخذ العديد من العوامل في الاعتبار، وقد قامت Hashed بوزن المتوسط وفقًا للموثوقية لعشر طرق أعلاه، وكانت النتيجة حوالي 4766 دولارًا، ولكن نظرًا لاحتمالية وجود خطأ في حساب طريقة خصم التدفقات النقدية، قد تكون النتيجة الفعلية أقل قليلاً من هذا الرقم.

إذا كان على الكاتب تقييم الإيثريوم، فقد تكون خوارزميتي الأساسية تعتمد على العرض والطلب. لأن الإيثريوم هو نوع من “العملة” ذات الاستخدام الفعلي، سواء كان لدفع رسوم الغاز أو شراء NFT أو تجميع LP، فإن استخدام ETH ضروري، لذلك قد نحتاج إلى حساب معلمة معينة يمكن أن تقيس علاقة العرض والطلب على ETH خلال فترة زمنية معينة بناءً على مستوى نشاط الشبكة، ثم دمج ذلك مع تكاليف تنفيذ المعاملات الفعلية على الإيثريوم، ومقارنة الأسعار تحت معلمات مشابهة تاريخياً للوصول إلى سعر عادل.

ومع ذلك، وفقًا لهذه الطريقة، إذا لم يكن نمو النشاط على إيثيريوم متناسبًا مع انخفاض التكاليف، فإن سعر ETH له ما يبرره لعدم الارتفاع. في العامين الماضيين، كان مستوى النشاط على إيثيريوم في بعض الأحيان أكثر من مستوى نشاطه خلال سوق الثور في عام 2021، ولكن بسبب انخفاض التكاليف، فإن الطلب على إيثيريوم ليس مرتفعًا، مما أدى إلى وجود فائض فعلي في العرض.

ومع ذلك، فإن الطريقة الوحيدة لتقييم قيمة الإيثريوم بالمقارنة مع التاريخ التي لا يمكن أخذها في الاعتبار هي خيال الإيثريوم. ربما في مرحلة معينة عندما تعود أحداث الظهور المذهلة لـ DeFi على الإيثريوم، سنحتاج إلى إضافة “معدل حلم السوق”.