شركة ميتابلانيت، أكبر شركة مخزون بيتكوين في آسيا، لماذا لا تشتري عند الانخفاض؟

المؤلف: Zhou، ChainCatcher

في الوقت الذي يشهد فيه سوق التشفير نافذة تصحيح، تظهر حركة شركات خزائن البيتكوين تبايناً واضحاً. أعلنت شركة Strategy العملاقة الأسبوع الماضي عن استثمار بقيمة 962.7 مليون دولار لزيادة حيازاتها من البيتكوين بمقدار 10,624 بيتكوين بسعر 90,615 دولار لكل بيتكوين. بالمقابل، توقفت خطوة الشركة الرابعة الأكبر في خزائن البيتكوين، Metaplanet، حيث لم تزد حيازاتها منذ 30 سبتمبر، بعد مرور عشرة أسابيع متتالية من عدم التعديل.

شركة Metaplanet، المدرجة في السوق الياباني والتي يطلق عليها السوق “نسخة آسيا من MicroStrategy”، كانت سابقاً من الممثلين المتطرفين في مجال DAT. منذ بداية خطة الاحتياط في أبريل 2024، سرّعت الشركة من تجميع أكثر من 30,000 بيتكوين، بقيمة إجمالية تقدر بنحو 2.75 مليار دولار.

ومع ذلك، منذ الربع الرابع، تراجع سعر البيتكوين من أعلى مستوى تاريخي عند 126,000 دولار بما يقرب من 30%. وبينما كان السوق يتوقع بشكل عام أن تستغل الشركات الخزينة هذا الانخفاض لشراء المزيد، قامت Metaplanet بعد إتمام آخر عملية زيادة حيازة في 29 سبتمبر، بشكل غير متوقع بتعليق عمليات الشراء، وتحويل التركيز على إعادة شراء الأسهم قصيرة الأجل.

DAT من التراكم المتطرف إلى الأولوية للسيطرة على المخاطر

تشير البيانات إلى أن القيمة السوقية الإجمالية للأصول الرقمية في خزائن الشركات (DAT) تراجعت بشكل كبير من 150 مليار دولار إلى 73.5 مليار دولار في الربع الرابع، حيث انخفض معدل mNAV لمعظم الشركات إلى أقل من 1. وفقاً لوكالة بلومبرج، شهدت أسهم شركات DAT المدرجة في الولايات المتحدة وكندا انخفاضات كبيرة هذا العام، حيث انخفضت الوسيطات بنسبة 43%، وتجاوزت بعض الشركات 99% من الانخفاض.

حذرت Galaxy من أن شركات خزائن البيتكوين تدخل الآن “مرحلة داروين”، حيث انهارت فروقات الأسهم، وتراجعت الرافعة المالية، وتحولت أسهم DAT إلى خصم، مما يشير إلى أن الآلية الأساسية لنموذج الأعمال المزدهر سابقاً تتعرض للانهيار.

وفي ظل هذا السياق، أعلنت شركة ETHZilla، إحدى شركات الخزانة في المستوى الثاني، مؤخراً عن سحب مبكر لسندات قابلة للتحويل بقيمة 516 مليون دولار. يُنظر إلى هذا التحرك على أنه إشارة إيجابية لتبسيط الهيكل الرأسمالي، وزيادة المرونة المالية، وتقليل مخاطر الديون ذات الفائدة العالية خلال فترات السوق الهابطة.

وتتوافق تحركات Metaplanet مع ذلك. حالياً، لا توجد ديون مستحقة على الشركة بقيمة 304 ملايين دولار، ومن الناحية النظرية، تملك 9 أضعاف قيمة أصولها من البيتكوين كضمان للسداد، ومع ذلك، اختارت الشركة وقف عمليات الشراء، وهو تصرف يتماشى بشكل كبير مع الاتجاه الصناعي الذي يتجه من التراكم المتطرف إلى السيطرة على المخاطر في قطاع DAT.

ضغوط سعر السهم والتعديلات التكتيكية تحت محاسبة الحذر

في السابق، وبسبب استراتيجية حيازة البيتكوين، ارتفع سعر سهم Metaplanet من 20 دولاراً في أبريل 2024 إلى أعلى مستوى عند 1,930 دولار في يونيو 2025. على الرغم من تراجع السعر بأكثر من 70% منذ النصف الثاني من العام، إلا أن السعر لا يزال يحقق زيادة تزيد عن 20% على مدى العام، ويستقر حالياً حول 420 دولار، بقيمة سوقية تقدر بحوالي 3 مليارات دولار.

في مواجهة التراجع المستمر في سعر السهم، رد المدير التنفيذي لشركة Metaplanet، Simon Gerovich، علناً على تقلبات السوق في 2 أكتوبر، مستشهداً بحالة أمازون خلال فقاعة الإنترنت، مؤكدًا أن الأساسيات وأسعار الأسهم غالباً ما تتباعد، وأعاد تأكيد أن الشركة ستواصل تجميع البيتكوين.

وكان قد صرح سابقاً في سبتمبر بأنه إذا كانت القيمة الصافية للأصول أقل من القيمة السوقية (mNAV أقل من 1)، فإن إصدار أسهم جديدة “سيكسر القيمة من الناحية الرياضية” وسيضر عائد البيتكوين الخاص بالشركة، وأن الشركة ستقوم أولاً بتقييم خيارات مثل الأسهم الممتازة وإعادة شراء الأسهم.

وبناءً على ذلك، عندما واجهت شركة Metaplanet انخفاض السعر إلى ما دون القيمة الصافية، اتخذت إجراءات سريعة، منها تفويض إعادة شراء حتى 1.5 مليار سهم مع الحصول على تسهيل ائتماني بقيمة 500 مليون دولار، ثم قامت بجمع 100 مليون دولار من خلال رهن أصول البيتكوين لشراء المزيد من البيتكوين، وتوسيع أنشطة الإيرادات وإعادة شراء الأسهم، واستخدام جزء من الأموال في الأعمال ذات العائد، مما أدى إلى ارتفاع معدل mNAV الخاص بها إلى أكثر من 1.

ويتبين من ذلك أن توقف عمليات الشراء هو حماية تكتيكية لصحة سعر السهم والميزانية العمومية، يهدف بشكل أساسي إلى حماية قيمة المساهمين الحاليين بدلاً من توسيع الميزانية بشكل أعمى.

بالإضافة إلى ذلك، فإن وقف الشراء يهدف أيضاً إلى تجنب المخاطر الناتجة عن المعايير المحاسبية اليابانية المحافظة. ونظراً لأن متوسط تكلفة البيتكوين يقترب من 108,000 دولار، فإن الشركة سجلت خسائر غير محققة تزيد عن 500 مليون دولار على دفاترها، وتهدف إلى تجنب تدهور الأرباح على المدى القصير من خلال الامتناع عن زيادة هذا الخطر على القيمة الدفترية.

هل يمكن استغلال انخفاض الفائدة لبناء “حاجز” في آسيا؟

بظاهره، فإن توقف الشراء هو دفاعي، لكنه في الواقع يعكس نية استراتيجية حقيقية تتمثل في ترقية وابتكار الهيكل الرأسمالي.

يكشف تقرير الربع الثالث للشركة عن مبيعات قدرها 2.401 مليار ين ياباني، بزيادة 94% على أساس فصلي؛ وبلغ الربح التشغيلي 1.339 مليار ين، بزيادة 64%؛ وصافي الربح 12.7 مليار ين؛ وحقوق الملكية 532.9 مليار ين، بزيادة 165%. من بين ذلك، ساهمت أعمال الخيارات في إيرادات قدرها 16.28 مليون دولار، بزيادة 115%، وهذه الإيرادات تغطي تكاليف التشغيل والفوائد.

وفي هذا السياق، تدرس Metaplanet أيضاً إصدار أسهم ممتازة على نمط STRC، بهدف الحصول على رأس مال بشكل أكثر كفاءة، مستوحيةً استراتيجية شركة Strategy.

كما تخطط الشركة لإطلاق أداتين رقميتين جديدتين للائتمان، هما “Mercury” و"Mars"، حيث ستوفر “Mercury” عائد بنسبة 4.9% على الين الياباني، وهو يعادل عشرة أضعاف أرباح ودائع البنك الياباني، وسيخصص 73% من الأموال لزيادة حيازة البيتكوين، وسيشمل ذلك شراء مباشر بقيمة 107 ملايين دولار، وتداول خيارات بقيمة 12 مليون دولار. بهذه الطريقة، يمكن للشركة تجنب التخفيف عبر الأسهم، والانتقال إلى استخدام الدين منخفض التكلفة، مما يجعله جذاباً للمستثمرين المحليين.

بالإضافة إلى ذلك، نظراً لعدم سماح اليابان بآليات السوق مثل أجهزة الصراف الآلي (ATM) الخاصة بـ BitMine، لحماية المستثمرين من الانخفاضات الناتجة عن البيع المباشر في السوق الثانوية، تعتمد Metaplanet على آلية حقوق ممارسة الأسهم القابلة للتحويل (MSW) التي تتجنب بشكل ذكي هذا القيد، مع الاحتفاظ بمزايا التمويل المرنة.

الـMSW هو في جوهره نوع خاص من حقوق استحواذ الأسهم، ويتميز بكون سعر التنفيذ غير ثابت، بل يُعدل ديناميكياً بشكل دوري. عادةً، يتم إعادة ضبط سعر التنفيذ كل عدة أيام تداول (وفي سلسلة Metaplanet المبكرة، كل 3 أيام تداول)، بحيث يُحسب كمتوسط سعر الإغلاق لعدة أيام، مثلاً متوسط سعر الثلاثة أيام السابقة. وعند اختيار حامل الحق ممارسة الخيار، تصدر الشركة أسهم عادية جديدة بالسعر القريب من السوق، مما يوفر التمويل.

وفي المستقبل، قد تدمج الشركة هذه الآلية ضمن منتج الأسهم الممتازة الدائمة Mercury، حيث يمكن لحاملي الأسهم الممتازة تحويلها إلى أسهم عادية وفقاً لمعادلات سعرية ديناميكية، مما يجعل عملية التمويل أكثر سلاسة وتحكمًا.

كما أكد رئيس شركة MicroStrategy التنفيذي، Michael Saylor، أن الشركة لن تطلق في اليابان خلال الأشهر الـ 12 القادمة أي منتجات مماثلة، مما يمنح Metaplanet ميزة سوقية قيّمة خلال هذه الفترة.

وقد أطلقت الشركة بنجاح في 20 نوفمبر أسهمًا ممتازة دائمة من الفئة ب بقيمة 150 مليون دولار، مما يدل على أن استراتيجيتها التمويلية قد بدأت تتبلور. وتُظهر هذه الخطوات أن Metaplanet تستغل بيئة الفائدة المنخفضة في اليابان لبناء “حاجز” تمويلي فريد، يهدف إلى توسع هيكلي ومستدام.

الميزة المحلية وفحص MSCI

في الواقع، تتمثل القيمة الأساسية لـ Metaplanet في البيئة الاقتصادية اليابانية التي توفر عائدات فريدة من نوعها:

من جهة، أدى تدهور الين المستمر إلى تعزيز دور البيتكوين كأداة للتحوط من التضخم، حيث توفر احتياطيات البيتكوين لدى Metaplanet وسيلة فعالة للمستثمرين المحليين لمواجهة تدهور قوة الشراء للعملة اليابانية.

ومن جهة أخرى، فإن ميزة حساب NISA، وهو حساب التوفير الشخصي الياباني المعفى من الضرائب، قد جذبت 63 ألف مساهم محلي ياباني، مقارنة مع 55% من الضرائب على أرباح رأس المال عند امتلاك الأصول الرقمية مباشرة، يتيح شراء أسهم Metaplanet عبر NISA للمستثمرين الحصول على تعرض غير مباشر للبيتكوين بتكلفة أقل.

ولهذا السبب، حظيت Metaplanet باعتراف من المؤسسات الدولية، حيث رفعت Capital Group حصتها إلى 11.45%، وأصبحت أكبر مساهم، ويشمل كبار المساهمين الآخرين MMXX Capital، Vanguard، Evolution Capital، وInvesco؛ كما أعلن Richard Byworth، شريك في Syz Capital، عن سحب استثماراته من MicroStrategy وصناديق البيتكوين ETF، وتحويلها إلى Metaplanet، معتبراً أن الأخيرة تتمتع بتكاليف تمويل أقل وعائد مرن أعلى.

وأشار أحد المراقبين إلى أن الشركات مثل Metaplanet يجب أن تضمن مرونة مالية في فترات الانخفاض، للحفاظ على تراكم طويل الأمد.

ومع ذلك، على الرغم من أن ذلك مفيد من منظور الهيكلية على المدى الطويل، إلا أن هناك ضغوطًا قصيرة الأجل قد تواجهها الشركة. على سبيل المثال، فإن استبعاد MSCI لشركة Strategy، والذي أثر على الشركات المدرجة في مؤشر MSCI الياباني، قد يؤثر أيضاً على Metaplanet. ففي فبراير من هذا العام، تم إدراجها ضمن مؤشر MSCI الياباني، وإذا تم استبعادها بسبب نسبة أصول البيتكوين المرتفعة، فقد يؤدي ذلك إلى موجة من البيع من قبل الصناديق السلبية.

الخاتمة

بشكل عام، فإن توقف Metaplanet عن زيادة حيازاتها من البيتكوين لا يعكس فشلاً استراتيجياً أو استسلاماً للسوق، بل يمكن اعتباره استثماراً تكتيكياً مبنياً على تقييم المخاطر والكفاءة، كما أنه علامة على نضوج قطاع DAT، من التراكم المتطرف إلى السيطرة على المخاطر أولوياً.

قال Matt Hougan، كبير مسؤولي الاستثمار في Bitwise، إن تقييم شركات DAT باستخدام mNAV غير دقيق، لأن طريقة التقييم هذه لا تأخذ في الاعتبار دورة حياة الشركات المدرجة. وتكون معظم أسباب خصم DAT معروفة، بينما غالباً ما تكون أسباب الارتفاع غير مؤكدة. ومع المستقبل، ستتباين أسعار الشركات بشكل أكبر، وربما تكون Metaplanet في طور إعادة بناء نظام تقييمه الخاص.