La moneda estable no es estable: El colapso de Stream revela el lavado de ojos estructural de las Finanzas descentralizadas.

Autor: YQ Fuente: X, @yq_acc Traducción: Shan Oppa, Jinse Caijing

Las dos primeras semanas de noviembre de 2025, las finanzas descentralizadas (DeFi) expusieron fallos fundamentales que la academia había estado advirtiendo durante años. Tras el colapso de xUSD de Stream Finance, deUSD de Elixir y muchos otros stablecoins sintéticos cayeron consecutivamente, lo cual no fue un mero incidente aislado causado por una mala gestión. Estos eventos revelaron problemas estructurales en el ecosistema DeFi en términos de gestión de riesgos, transparencia y construcción de mecanismos de confianza.

Lo que observé en el colapso de Stream Finance no son las típicas explotaciones de vulnerabilidades complejas de contratos inteligentes o ataques de manipulación de oráculos, sino una situación aún más preocupante: la falta de transparencia financiera básica envuelta en una retórica de descentralización. Cuando un gestor de fondos externo pierde 93 millones de dólares sin supervisión efectiva, provocando una contagio interprotocolario de 285 millones de dólares; cuando todo el ecosistema de “stablecoins” pierde el 40%-50% del valor total bloqueado en una semana mientras mantiene la tasa de anclaje, debemos reconocer un hecho central sobre el estado actual de las finanzas descentralizadas: esta industria no ha avanzado en absoluto.

Más precisamente, el actual mecanismo de incentivos recompensa a quienes ignoran las lecciones, castiga a quienes actúan con cautela y hace que toda la industria comparta las pérdidas cuando ocurre el colapso inevitable. Un viejo dicho en el ámbito financiero se confirma aquí de manera dolorosa: si no sabes de dónde provienen las ganancias, tú mismo eres la fuente de ganancias. Cuando algunos protocolos prometen un 18% de tasa de retorno mediante estrategias no divulgadas, mientras que la tasa de retorno de los mercados de préstamos maduros es solo del 3% al 5%, la verdadera fuente de estos altos rendimientos son en realidad el capital de los depositantes.

Mecanismo de operación y contagio de riesgos de Stream Finance

Stream Finance se posiciona como un protocolo de optimización de rendimiento, ofreciendo un rendimiento anual del 18% para los usuarios de depósitos en USDC a través de su stablecoin generadora de intereses xUSD. Sus estrategias proclamadas incluyen “trading delta neutral” y “hedging market making”, términos que suenan complejos y avanzados, pero que no revelan en absoluto la situación real de operación. En comparación, durante el mismo período, la tasa de rendimiento anual de los depósitos en USDC de protocolos maduros como Aave es del 4.8%, y Compound apenas supera el 3%. Frente a una tasa de rendimiento tres veces superior al nivel del mercado, el conocimiento financiero básico debería generar dudas, pero los usuarios aún depositaron cientos de millones de dólares. Antes del colapso, el precio de negociación de 1 xUSD era de 1.23 USDC, reflejando lo que se denomina rendimiento compuesto. xUSD afirma que su pico de activos gestionados alcanza los 382 millones de dólares, pero los datos de DeFiLlama muestran que su pico de TVL es de solo 200 millones de dólares, lo que significa que más del 60% de los activos proclamados están en posiciones fuera de la cadena que no se pueden verificar.

Los mecanismos reales revelados por el desarrollador de Yearn Finance, Schlagonia, después del colapso muestran que se trata de un fraude sistemático disfrazado de ingeniería financiera. Stream crea activos sintéticos no garantizados a través de préstamos recursivos, el proceso específico es el siguiente: Después de que el usuario deposita USDC, Stream lo convierte en USDT a través de CowSwap; luego utiliza estos USDT para acuñar deUSD en Elixir (la razón para elegir Elixir es su alta recompensa de incentivos); transfiere deUSD a redes como Avalanche y lo deposita en el mercado de préstamos para pedir prestado USDC, completando un ciclo. Hasta este momento, aunque la estrategia presenta una complejidad preocupante y dependencia de múltiples cadenas, sigue siendo similar a un préstamo colateral estándar. Sin embargo, Stream no se detuvo aquí: no utilizó el USDC prestado únicamente para un ciclo de colateral adicional, sino que a través de su contrato StreamVault volvió a acuñar xUSD, lo que resultó en que la oferta de xUSD superara con creces el soporte colateral real. Con solo 1.9 millones de dólares en USDC colateral verificable, Stream acuñó 14.5 millones de dólares en xUSD, alcanzando una escala de activos sintéticos que equivale a 7.6 veces las reservas básicas. Esto es comparable a un sistema bancario de reservas fraccionarias sin reservas, carente de supervisión regulatoria y sin el apoyo de un prestamista de última instancia.

La dependencia cíclica con Elixir ha exacerbado aún más la inestabilidad estructural. En el proceso cíclico que eleva la oferta de xUSD, Stream depositó 10 millones de dólares USDT en Elixir, ampliando la oferta de deUSD. Elixir convirtió estos USDT en USDC y los depositó en el mercado de préstamos de Morpho. A principios de noviembre, había más de 70 millones de dólares USDC en oferta y más de 65 millones de dólares en préstamos en Morpho, siendo Elixir y Stream los dos principales participantes. Stream posee aproximadamente el 90% de la oferta total de deUSD (alrededor de 75 millones de dólares), mientras que las reservas de Elixir se componen principalmente de los préstamos de Morpho a Stream. Estas monedas estables están colateralizadas entre sí, lo que las hace condenadas a colapsar juntas. Esta “incesto financiero” ha creado una vulnerabilidad sistémica.

El analista de la industria CBB señaló públicamente estos problemas el 28 de octubre: “El respaldo en cadena de xUSD es de aproximadamente 170 millones de dólares, pero ha tomado prestados aproximadamente 530 millones de dólares de un protocolo de préstamos, con un apalancamiento de 4.1 veces, y la mayoría se destina a posiciones con poca liquidez. Esto no es agricultura de rendimiento, sino una locura de apuestas.” Schlagonia advirtió al equipo de Stream 172 días antes del colapso, diciendo que solo se necesitarían cinco minutos para analizar sus posiciones y darse cuenta de que el colapso era inevitable. Estas advertencias fueron públicas, específicas y precisas, pero fueron ignoradas por los usuarios en busca de rendimiento, los administradores de plataformas que buscan ingresos por tarifas y los protocolos que apoyan toda la estructura. El 4 de noviembre, cuando Stream anunció que un gestor de fondos externo había perdido aproximadamente 93 millones de dólares en activos del fondo, la plataforma suspendió inmediatamente todos los retiros. Debido a la falta de un mecanismo de rescate, el pánico se propagó rápidamente, y los tenedores se apresuraron a vender xUSD en un mercado secundario con poca liquidez, lo que provocó que su precio cayera un 77% a aproximadamente 0.23 dólares en cuestión de horas. Esta stablecoin, que prometía estabilidad y altos rendimientos, evaporó tres cuartas partes de su valor en un solo período de negociación.

Impacto específico de la contagión de riesgos

Según datos de la institución de investigación DeFi Yields and More (YAM), la exposición directa a la deuda relacionada con Stream en todo el ecosistema alcanza los 285 millones de dólares, que incluye: TelosC tiene 123.64 millones de dólares en préstamos con activos de Stream como colateral (la mayor exposición de una sola plataforma); Elixir Network ha prestado 68 millones de dólares a través de una bóveda privada de Morpho (que representa el 65% de las reservas de deUSD); MEV Capital enfrenta una exposición de 25.42 millones de dólares, de los cuales aproximadamente 650,000 dólares se deben a que el oráculo congeló el precio de xUSD en 1.26 dólares (mientras que el precio real del mercado cayó a 0.23 dólares), lo que genera cuentas incobrables; Varlamore tiene una exposición de 19.17 millones de dólares; Re7 Labs tiene exposiciones de 14.65 millones de dólares y 12.75 millones de dólares en dos bóvedas diferentes; Enclabs, Mithras, TiD e Invariant Group también tienen exposiciones de menor escala. Euler enfrenta aproximadamente 137 millones de dólares en cuentas incobrables, y más de 160 millones de dólares en fondos están congelados en múltiples protocolos. Los investigadores señalan que esta lista no es exhaustiva y advierten que “podría haber más stablecoins / bóvedas afectadas”, ya que varias semanas después del colapso inicial, todavía no está clara la totalidad de la exposición interconectada.

El deUSD de Elixir cayó un 98% de 1 dólar a 0.015 dólares en 48 horas, debido a que el 65% de sus reservas se concentraba en préstamos otorgados a Stream a través de la bóveda privada Morpho, convirtiéndose en la stablecoin de mayor caída desde el colapso de Terra UST en 2022. Elixir ofreció un servicio de reembolso para aproximadamente el 80% de los tenedores de deUSD no relacionados con Stream, permitiendo canjear 1 dólar por USDC, lo que protegió a la mayor parte de los usuarios de la comunidad, pero el enorme costo de esta protección fue asumido conjuntamente por Euler, Morpho y Compound. Posteriormente, Elixir anunció que se retiraría completamente de todos los productos de stablecoins, reconociendo que la confianza se había visto irremediablemente dañada. La reacción más amplia del mercado mostró una pérdida de confianza sistemática: según datos de Stablewatch, aunque la mayoría de las stablecoins de rendimiento aún mantuvieron su paridad con el dólar, durante la semana siguiente al colapso de Stream, su TVL disminuyó entre un 40% y un 50%, lo que equivale a una fuga de 1,000 millones de dólares desde protocolos que no habían colapsado y que no presentaban problemas técnicos. Los usuarios no pudieron distinguir entre proyectos de calidad y fraudes, por lo que optaron por una retirada generalizada. A principios de noviembre, el TVL total de DeFi cayó en 20,000 millones de dólares, y el mercado estaba evaluando la posibilidad de una contagio de riesgo generalizado en lugar de reaccionar ante el colapso de protocolos específicos.

Octubre de 2025: Liquidaciones en cadena provocadas por 60 millones de dólares

Menos de un mes antes del colapso de Stream Finance, el análisis forense en la cadena mostró que el mercado de criptomonedas no experimentó un simple colapso, sino un ataque preciso a nivel institucional que aprovechó vulnerabilidades conocidas. Del 10 al 11 de octubre de 2025, una venta masiva de 60 millones de dólares en un momento cuidadosamente planeado provocó fallos en los oráculos, lo que llevó a la liquidación masiva en el ecosistema DeFi. No se trató de un problema de sobreapalancamiento de posiciones legítimamente dañadas, sino de un defecto de diseño de oráculos a nivel institucional, repitiendo un patrón de ataque que ha sido documentado y reportado públicamente desde febrero de 2020.

El ataque comenzó a las 5:43 AM UTC del 10 de octubre, cuando se produjo una venta masiva de 60 millones de dólares USDe en el mercado al contado de un intercambio. En un sistema de oráculos bien diseñado, el impacto de este comportamiento debería ser mínimo: múltiples fuentes de precios independientes combinadas con un mecanismo ponderado por tiempo pueden prevenir eficazmente la manipulación. Pero la realidad es que el sistema de oráculos ajustó a la baja, en tiempo real, la valoración de los activos colateralizados (wBETH, BNSOL y USDe) basándose en el precio al contado de la plataforma de intercambio manipulada, lo que desencadenó inmediatamente una liquidación masiva. Millones de solicitudes de liquidación sincrónica superaron la capacidad de procesamiento del sistema, lo que llevó a la paralización de la infraestructura; los creadores de mercado se vieron incapaces de realizar órdenes a tiempo debido a la interrupción de la API y la cola de retiros, la liquidez se agotó de inmediato, y la reacción en cadena de liquidaciones se auto-reforzó.

Métodos de ataque y precedentes históricos

El oráculo informó fielmente sobre los precios manipulados en una sola plataforma, mientras que los precios en todos los demás mercados se mantuvieron estables. El intercambio principal mostró un precio de USDe de 0.6567 dólares y un precio de wBETH de 430 dólares, mientras que los precios en otras plataformas no se desviaron más de 30 puntos básicos de los niveles normales, y el fondo en cadena fue afectado muy poco. Como señaló Guy Young, fundador de Ethena, “durante todo el evento, había más de 9 mil millones de dólares en colateral de stablecoins bajo demanda que podían ser redimidos de inmediato”, lo que prueba que el activo subyacente no se vio afectado. Sin embargo, el oráculo aún reportó precios manipulados, y el sistema ejecutó liquidaciones basadas en esos precios, forzando el cierre de posiciones debido a una valoración que no existía en ningún otro mercado.

Esto es similar a lo que ocurrió con Compound en noviembre de 2020: en ese momento, DAI se disparó a 1.30 dólares en Coinbase Pro en una hora, mientras que el precio de negociación en todas las demás plataformas era de 1.00 dólares, lo que provocó una liquidación de 89 millones de dólares. La plataforma de negociación ha cambiado, pero la vulnerabilidad sigue existiendo. Este método de ataque es idéntico al incidente de bZx en febrero de 2020 (que manipuló el oráculo de Uniswap para robar 980,000 dólares), al incidente de Harvest Finance en octubre de 2020 (que manipuló Curve para robar 24 millones de dólares y provocó un retiro de 570 millones de dólares) y al incidente de Mango Markets en octubre de 2022 (que manipuló múltiples plataformas para extraer 117 millones de dólares). Entre 2020 y 2022, 41 ataques de manipulación de oráculos robaron un total de 403.2 millones de dólares. La reacción de la industria ha sido lenta y dispersa, y la mayoría de las plataformas siguen utilizando oráculos con una proporción excesiva de mercado y una redundancia insuficiente. El efecto de amplificación muestra que, a medida que el mercado crece, estas lecciones son cada vez más importantes: en el incidente de Mango Markets en 2022, la manipulación de 5 millones de dólares provocó una pérdida de 117 millones de dólares, amplificándose 23 veces; en octubre de 2025, una manipulación de 60 millones de dólares provocará un efecto de amplificación aún mayor. El patrón de ataque no se ha vuelto más complejo, sino que el sistema básico ha seguido expandiéndose mientras conserva las mismas vulnerabilidades fundamentales.

Modo histórico: Eventos de colapso de 2020 a 2025

El colapso de Stream Finance no es un hecho nuevo ni sin precedentes. El ecosistema DeFi ha experimentado múltiples colapsos de stablecoins, cada uno exponiendo fallos estructurales similares, pero la industria sigue repitiendo los mismos errores en una escala cada vez mayor. Los eventos de colapso registrados en los últimos cinco años presentan un patrón consistente: las stablecoins algorítmicas o las stablecoins parcialmente colaterizadas atraen depósitos ofreciendo altos rendimientos insostenibles, que no provienen de ingresos reales, sino de la emisión de tokens o de la entrada de nuevos fondos; la operación del protocolo tiene un apalancamiento excesivo, la tasa de colateralización real es opaca y existe una dependencia cíclica de “el protocolo A respalda al protocolo B, y el protocolo B respalda al protocolo A”; cuando cualquier choque expone su posible insolvencia, o cuando los subsidios se vuelven insostenibles, se produce un corrida; los usuarios compiten por salir, el valor de los activos colaterales se desploma, se activan liquidaciones en cadena y toda la estructura colapsa en cuestión de días o horas; el riesgo se contagia a todos los protocolos que aceptan esa stablecoin como colateral o que mantienen posiciones relacionadas dentro del ecosistema.

Mayo de 2022: Terra (UST/LUNA)

Escala de pérdidas: en tres días se evaporaron 45,000 millones de dólares en valor de mercado. UST es una moneda estable algorítmica respaldada por LUNA a través de un mecanismo de acuñación - quema. El protocolo Anchor ofrece un rendimiento anual insostenible del 19.5% para los depósitos de UST, aproximadamente el 75% de UST se deposita en ese protocolo para obtener recompensas. El sistema depende de un flujo continuo de fondos para mantener la tasa de anclaje. Factores desencadenantes: el 7 de mayo, se produjeron retiros de 375 millones de dólares en el protocolo Anchor, lo que llevó a una venta masiva de UST que provocó su desanclaje. Los usuarios, para salir, intercambiaron UST por LUNA, lo que resultó en un aumento de la oferta de LUNA de 346 millones a 6.5 billones en tres días, desencadenando una espiral de muerte, con ambas monedas cayendo casi a cero. Este colapso causó pérdidas masivas a los inversores individuales y llevó al colapso de varias grandes plataformas de préstamo de criptomonedas, como Celsius, Three Arrows Capital y Voyager Digital. El fundador de Terra, Do Kwon, fue arrestado en marzo de 2023 y enfrenta múltiples cargos de fraude.

junio de 2021: Iron Finance (IRON/TITAN)

Escala de pérdidas: en 24 horas, el TVL cayó de 2 mil millones de dólares a casi cero. IRON es un stablecoin parcialmente colateralizado, con un 75% respaldado por USDC y un 25% por TITAN. Atrae depósitos ofreciendo tasas de interés anuales de hasta el 1700%, formando incentivos de cultivo de rendimiento insostenibles. Cuando los grandes tenedores comienzan a canjear IRON por USDC, la presión de venta sobre TITAN se refuerza a sí misma, y el precio cae de 64 dólares a 0.00000006 dólares, lo que lleva a la completa ineficacia de los colaterales de IRON. Lección: en un entorno de presión, los mecanismos de colateralización parcial no son suficientes para mantener la estabilidad; cuando el token respaldador se enfrenta a una espiral mortal, los mecanismos de arbitraje fallan bajo presión extrema.

marzo de 2023: USDC

Situación de desanclaje: Debido a que 3.3 mil millones de dólares en reservas están atrapados en el Silicon Valley Bank, que está al borde de la quiebra, el precio de USDC cayó a 0.87 dólares (una caída del 13%). Para una moneda estable fiduciaria “totalmente respaldada” que se audita regularmente, esta situación no debería haber ocurrido. Fue solo cuando la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC) invocó la cláusula de excepción de riesgo sistémico y proporcionó garantía total para los depósitos en Silicon Valley Bank que USDC recuperó su tasa de anclaje. Contagio de riesgos: Esto llevó al desanclaje de DAI (más del 50% de la garantía de DAI es USDC), provocando más de 3,400 liquidaciones automáticas en Aave, con un valor total de 24 millones de dólares. Este evento muestra que incluso las monedas estables bien intencionadas y reguladas enfrentan riesgos de concentración y dependen de la estabilidad del sistema bancario tradicional.

Noviembre de 2025: Stream Finance (xUSD)

Escala de pérdidas: pérdida directa de 93 millones de dólares, exposición total del ecosistema de 285 millones de dólares. Mecanismo de operación: creación de activos sintéticos no garantizados a través de préstamos recursivos (colateral real amplificado 7.6 veces); 70% de los fondos gestionados por un gestor externo anónimo utilizando estrategias opacas fuera de la cadena; sin prueba de reservas. Estado actual: el precio de negociación de xUSD es de 0.07-0.14 dólares (una caída del 87%-93% en comparación con el precio anclado), casi sin liquidez; retiros congelados indefinidamente; se han presentado múltiples demandas; Elixir ha cesado por completo sus operaciones; toda la industria se retira de las stablecoins que generan intereses.

Todos los casos presentan un patrón común de fracaso: rendimientos altos insostenibles (Terra al 19.5%, Iron al 1700% anual, Stream al 18%), que ofrecen retornos desconectados de la creación real de ingresos; dependencia cíclica (UST-LUNA, IRON-TITAN, xUSD-deUSD), que presenta un patrón de fracaso de refuerzo mutuo de “una pérdida, todas pierden”; falta de transparencia (Terra ocultó el costo de subsidios de Anchor, Stream puso el 70% de las operaciones fuera de la cadena, la composición de reservas de Tether ha sido constantemente cuestionada); respaldo parcial de colateral o autoemisión (depender de activos volátiles o tokens emitidos por sí mismos, formando una espiral mortal bajo presión - el valor del colateral cae justo cuando más se necesita apoyo); manipulación de oráculos (precios congelados o manipulados que llevan a la falla de los mecanismos de liquidación, transformando la descubrimiento de precios en descubrimiento de confianza, acumulando cuentas incobrables hasta que el sistema queda insolvente). La conclusión central es evidente: las stablecoins no son estables. Parecen estables antes del colapso, y la transición de estabilidad a colapso puede ocurrir en cuestión de horas.

Fallas en los oráculos y colapso de la infraestructura

El colapso de Stream comenzó, y el problema de los oráculos se hizo evidente de inmediato. Cuando el precio de mercado real de xUSD cayó a 0.23 dólares, muchos protocolos de préstamo codificaron el precio del oráculo en 1.00 dólares o más, para evitar liquidaciones en cadena. Esta decisión, destinada a mantener la estabilidad, resultó en una desconexión fundamental entre la realidad del mercado y el comportamiento del protocolo. Esta codificación rígida es una elección política deliberada, no una falla técnica. Muchos protocolos optan por actualizar manualmente los oráculos para evitar que las fluctuaciones temporales desencadenen liquidaciones, pero cuando la caída de precios refleja una verdadera insolvencia en lugar de una presión de mercado temporal, este enfoque puede llevar a un fracaso catastrófico.

La decisión de la propuesta enfrenta un dilema: usar precios en tiempo real, lo que podría llevar a manipulaciones y liquidaciones en cadena durante períodos de volatilidad (el evento de octubre de 2025 ya causó enormes pérdidas); usar precios retrasados o precios promedio ponderados por tiempo (TWAP), lo que no puede responder a la verdadera insolvencia, lo que resulta en la acumulación de cuentas incobrables (en el evento de Stream Finance, el oráculo mostró un precio de 1.26 dólares mientras que el precio real era de 0.23 dólares, lo que generó 650,000 dólares en cuentas incobrables solo para MEV Capital); usar actualizaciones manuales introduciría centralización, intervención discrecional y podría ocultar la insolvencia congelando el oráculo. Estas tres formas ya han llevado a pérdidas de cientos de millones e incluso miles de millones de dólares.

Capacidad de infraestructura en un entorno de presión

En octubre de 2020, Harvest Finance sufrió un colapso de infraestructura: tras un ataque de 24 millones de dólares, los usuarios comenzaron a retirarse, y el TVL cayó de mil millones de dólares a 599 millones de dólares. La lección de aquel momento era evidente: el sistema de oráculos debe considerar la capacidad de infraestructura ante eventos de presión; los mecanismos de liquidación deben establecer límites de velocidad y mecanismos de interrupción; los intercambios deben mantener una capacidad de redundancia diez veces superior a la carga normal. Sin embargo, los eventos de octubre de 2025 demostraron que el nivel institucional aún no ha aprendido esta lección. Cuando millones de cuentas enfrentan liquidaciones simultáneas, posiciones por miles de millones de dólares son liquidadas en una hora, y el libro de órdenes queda en blanco porque toda la demanda ha sido consumida y el sistema está sobrecargado y no puede generar nuevas órdenes de compra, el grado de colapso de la infraestructura es comparable al de los oráculos. Las soluciones técnicas ya existen, pero no se han implementado debido a que estas soluciones reducirían la eficiencia en condiciones normales y requerirían inversiones que podrían haberse convertido en ganancias.

Si no puedes identificar claramente la fuente de los beneficios, entonces no estás generando ganancias, sino que estás pagando el costo de las ganancias de otros. Este razonamiento no es complicado, pero aún así hay cientos de millones de dólares depositados en estrategias de caja negra — porque la gente prefiere creer en mentiras reconfortantes en lugar de verdades inquietantes. El próximo Stream Finance está funcionando en este momento.

Las monedas estables no son estables. Las finanzas descentralizadas no son descentralizadas ni seguras. Las ganancias de origen desconocido no son beneficios, sino robos con cuenta atrás. Estas no son opiniones subjetivas, sino hechos empíricos comprobados después de pagar un gran precio.