Nuevas regulaciones de tokenización en Singapur "sorprenden" la competencia por el centro financiero de Asia-Pacífico.

Autor: Zhang Feng

I. Respuesta de Singapur ante la ola de tokenización global

El 14 de noviembre de 2025, la Autoridad Monetaria de Singapur publicó oficialmente la “Guía sobre la Tokenización de Productos de Mercados de Capitales” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), lo que marca un mayor avance y sistematización de Singapur en el ámbito de la regulación de activos digitales. Este documento es una actualización completa de la “Guía sobre la Emisión de Tokens Digitales” de 2017, y tiene como objetivo responder a la tendencia real de la tokenización de productos de mercados de capitales, que se extiende desde la emisión hacia toda la cadena de transacciones, custodia y liquidación. Singapur, con su filosofía regulatoria de “neutralidad tecnológica y sustancia sobre forma”, proporciona hasta ahora el plan regulatorio más detallado para la tokenización de mercados de capitales a nivel mundial.

Dos, la evolución de “token digital” a “tokenización CMP”

MAS en el inicio de las “Directrices” señala que, desde la publicación de las “Directrices sobre la Emisión de Tokens Digitales” en 2017, las actividades de tokenización se han expandido de ser meramente una actividad de financiamiento a toda la “cadena de valor del mercado de capitales”. Lo que se denomina “tokenización” se refiere a la creación de tokens digitales que representan productos del mercado de capitales mediante programas de software, y que generalmente se implementan en plataformas programables como libros de contabilidad distribuidos, para registrar y transferir la propiedad.

Esta combinación de tecnologías presenta oportunidades significativas: CMP puede ser representado digitalmente, fraccionado, almacenado e intercambiado, lo que promete mejorar la eficiencia comercial, aumentar la inclusión financiera y liberar valor económico. Sin embargo, la aplicación de la tecnología DLT también ha traído incertidumbre en la aplicación de las leyes de valores y puede introducir riesgos específicos de la tecnología. MAS considera necesario actualizar las antiguas “Directrices sobre la emisión de tokens digitales” a “Directrices sobre la tokenización de productos del mercado de capitales”, para aclarar la aplicabilidad de las leyes de valores y otras legislaciones relevantes en los siguientes dos aspectos: la emisión y venta de CMP tokenizados; las actividades relacionadas con CMP tokenizados.

Tres, Neutralidad tecnológica y “actividades similares, riesgos similares, resultados regulatorios similares”

El principio fundamental de la “Guía” es “mismas actividades, mismos riesgos, mismos resultados regulatorios”. MAS señala claramente que los CMP tokenizados y los CMP no tokenizados no difieren en sustancia económica, la única diferencia radica en la forma de presentación (por ejemplo, tokens digitales en una red DLT vs. certificados físicos o registros electrónicos en un sistema centralizado). Por lo tanto, el enfoque regulador está en examinar la sustancia económica de los tokens digitales, en lugar de su forma técnica.

¿Qué son los “productos del mercado de capitales”? Según el artículo 2(1) de la “Ley de Valores y Futuros”, el CMP incluye valores (incluidas acciones, bonos, unidades de fideicomiso comercial), unidades de planes de inversión colectiva, contratos de derivados, contratos de divisas al contado utilizados para el comercio de divisas apalancadas, entre otros. MAS enfatiza en las “Directrices” que, para determinar si un token digital constituye un CMP, se debe considerar de manera integral sus características, intenciones, estructura y los “derechos” que están adheridos a o se derivan de dicho token.

¿Qué esCMP y qué es no CMP? El Apéndice 1 de las “Directrices” detalla en 17 casos en qué situaciones los tokens digitales constituyen acciones, bonos, unidades de CIS, contratos derivados, etc., como CMP, y en qué situaciones no constituyen CMP. Por ejemplo:

Caso 1: El Token A, que representa la propiedad de la empresa, constituye acciones y debe cumplir con los requisitos del prospecto.

Caso 2: Token B, que representa los derechos de préstamo de entidades, constituye un bono, la plataforma emisora debe poseer una licencia de servicios del mercado de capitales.

Caso 6 y 7: Representan unidades CIS compuestas por el Token G y el Token H, que representan derechos sobre una canasta de activos (como acciones de startups de FinTech, oro), y deben cumplir simultáneamente con los requisitos del prospecto y los requisitos de autorización/reconocimiento de CIS.

Caso 10: El Token K, utilizado únicamente para el alquiler de recursos de computación en la plataforma de pagos, no constituye un CMP.

Caso 14: El “Token O” de naturaleza puramente entretenida y sin derechos reales no constituye CMP.

MAS enfatiza especialmente que evita deliberadamente el uso de etiquetas como “token utilitario”, “token de seguridad”, “token nativo/no nativo”, para prevenir el arbitraje regulatorio o malentendidos en la industria debido a las etiquetas.

Cuatro, Ruta de Cumplimiento Completo de Emisión y Venta

Prospecto y casos de exención. Para los CMP tokenizados que constituyen valores, contratos de derivados de valores o unidades de CIS, su emisión pública debe cumplir con las disposiciones de la Parte 13 de la Ley de Valores y Futuros, que incluye la elaboración y registro de un prospecto. Sin embargo, las “Guías” también enumeran claramente los siguientes casos de exención:

Emisión de pequeña escala (no más de 5 millones de SGD en 12 meses);

Emisión privada (no más de 50 personas en 12 meses);

Solo para inversores institucionales;

Dirigido a inversores calificados (deben cumplir con ciertos requisitos).

Divulgación de información centrada en los “riesgos de características tokenizadas”. Las “Directrices” exigen que el prospecto de oferta pública de CMP tokenizado divulgue la información razonablemente necesaria para los inversores y sus asesores profesionales, especialmente la información relacionada con las características tokenizadas. La MAS enumera en las “Directrices” las siguientes categorías de contenido que deben ser divulgadas:

Características de tokenización: incluye tipos de tecnología DLT subyacente, gobernanza de contratos inteligentes, procesos de acuñación/transferencia/redenominación/destrucción de tokens, roles clave de intermediarios, etc.

Derechos y Responsabilidades: Incluye los derechos asociados con el token (si representan propiedad legal o beneficiosa), la forma de registro de la propiedad (en cadena/fuera de cadena), los derechos del emisor para modificar o anular los registros en cadena, etc.

Arreglos de custodia: incluye el método de custodia de tokens (autocustodia, custodia por el emisor, custodia por terceros), el proceso de gestión de claves privadas, los arreglos de custodia de activos subyacentes (si los hay), etc.

Divulgación de riesgos: incluidos riesgos técnicos y de seguridad de la red (como vulnerabilidades en contratos inteligentes, ataques de red, bifurcaciones), riesgos operativos (como fallos de proveedores de servicios de terceros), riesgos legales y regulatorios (como la incertidumbre sobre la posición legal de los tokens bajo la ley de propiedad), riesgos de custodia (como la pérdida de claves privadas), riesgos de liquidez, entre otros.

Garantía de distribución: se aplica el mismo marco de productos complejos. El CMP tokenizado y el CMP no tokenizado están sujetos al mismo marco de productos complejos y deben clasificarse como “complejos” o “no complejos”. Si el CMP tokenizado es complejo depende de las características del propio producto y no de su forma tokenizada. Por ejemplo, las acciones tokenizadas suelen clasificarse como productos no complejos.

5. Requisitos de licencia para actividades de intermediación y obligaciones de AML/CFT

Requisitos de licencia. La “Guía” establece que las entidades que participen en actividades relacionadas con la tokenización de CMP pueden necesitar poseer las siguientes licencias:

Operador de plataforma del mercado primario. Puede participar en “actividades reguladas” y debe poseer una licencia de servicios del mercado de capitales.

Operadores de plataformas de negociación. Si las transacciones en la plataforma consisten en valores, contratos de derivados o tokens de unidades CIS, podrían constituir un “mercado organizado” y necesitarían ser aprobados como una bolsa reconocida o un operador de mercado reconocido.

Proveedor de servicios de custodia. Si se tiene “control” sobre los tokens del cliente (incluyendo el control de las claves privadas o sus fragmentos), podría ser necesario poseer una licencia de servicios de mercado de capitales para proporcionar servicios de custodia.

Asesor financiero. Entidad que proporciona servicios de consultoría financiera sobre la tokenización de CMP, debe poseer una licencia de asesor financiero o convertirse en un asesor financiero exento.

Prevención de lavado de dinero y financiamiento del terrorismo. MAS enfatiza que las personas específicas que participan en actividades relacionadas con la tokenización de CMP deben cumplir con los requisitos de AML/CFT en las notificaciones relevantes de MAS, incluyendo:

Identificar, evaluar y comprender sus riesgos de AML/CTF.

Establecer e implementar políticas, procedimientos y controles relacionados con la debida diligencia del cliente, la supervisión de transacciones, la selección, los informes de transacciones sospechosas y la conservación de registros.

Tomar medidas reforzadas en situaciones de alto riesgo;

Cumplir con los requisitos de transferencia de valor de tokenización CMP.

Además, todas las personas deben cumplir con la obligación de informar sobre transacciones sospechosas bajo la Ley de Confiscación de Ganancias de la Corrupción, Tráfico de Drogas y Otros Delitos Graves, así como con las prohibiciones bajo la Ley de Prevención de Financiación del Terrorismo y las regulaciones de sanciones de las Naciones Unidas.

Seis, Aplicabilidad transfronteriza y Sandbox regulatorio

Aplicable a nivel transfronterizo. La “Guía” establece que, incluso si la emisión o actividad se realiza en el extranjero, siempre que tenga un “impacto material y razonablemente previsible” en Singapur, la Ley de Valores y Futuros aún podría tener efectos extraterritoriales.

Caja de arena regulatoria. MAS alienta a las empresas que utilizan tecnología de manera innovadora para realizar actividades reguladas a solicitar ingresar a la “caja de arena regulatoria para fintechs”. MAS relajará durante el período de la caja de arena ciertos requisitos legales y regulatorios, proporcionando un espacio de pruebas para la innovación. Sin embargo, MAS también ha dejado claro que la emisión de CMP tokenizados generalmente no está dentro del alcance de la caja de arena.

Siete, las rutas regulatorias de Singapur, Estados Unidos y Hong Kong

Comparación con la filosofía regulatoria de la SEC de EE. UU. La regulación de activos digitales por parte de la SEC de EE. UU. ha dependido durante mucho tiempo de la “prueba Howey” para determinar si un token constituye un “contrato de inversión” y, por lo tanto, se clasifica como un valor. El presidente de la SEC, Gary Gensler, ha enfatizado en múltiples ocasiones que “la gran mayoría de los tokens” deberían estar sujetos a la ley de valores, pero en sus últimos comentarios ha dejado claro que un contrato de inversión puede terminar, y la naturaleza legal de los activos de tokens puede cambiar.

La “Guía” de la MAS de Singapur proporciona un marco de análisis más estructurado y una rica variedad de casos. Sus principios de “neutralidad tecnológica” y “sustancia sobre forma” son espiritualmente consonantes con el “test de Howey” de EE. UU., pero son significativamente superiores en operatividad y previsibilidad. La MAS deja claro en el caso 17 que “los resultados del tratamiento bajo el test de Howey no son un factor a considerar para determinar si un token es un CMP bajo la SFA”, destacando su posición independiente sobre la aplicación de la ley.

Comparación con el marco regulatorio de Hong Kong. La Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong ha ido construyendo gradualmente un marco regulatorio para los activos virtuales desde 2018, a través de una serie de declaraciones, circulares y las “Directrices aplicables a los operadores de plataformas de negociación de activos virtuales”. En 2023, Hong Kong lanzó directrices relacionadas con valores tokenizados y fondos reconocidos por la Comisión de Valores y Futuros tokenizados, permitiendo la emisión tokenizada bajo ciertas condiciones. De 2024 a 2025, Hong Kong continuará lanzando un sandbox de activos tokenizados y publicará declaraciones de políticas sobre activos digitales, estableciendo la dirección de normalización de la emisión de bonos gubernamentales tokenizados.

Sin embargo, en comparación con las “Directrices” de Singapur, el marco de Hong Kong:

El alcance es relativamente estrecho, centrándose más en la bifurcación entre “tokens de tipo valor” y “tokens no de tipo valor”, en lugar de abarcar completamente “productos del mercado de capitales”.

La orientación de casos es limitada, aún no se ha proporcionado una base de datos de casos tan detallada como la de Singapur, y la industria todavía enfrenta incertidumbres en la operación específica.

Cobertura insuficiente en toda la cadena, los detalles regulatorios sobre el comercio, custodia y liquidación de CMP tokenizado en el mercado secundario aún están por aclararse.

La publicación de las “Guías” de Singapur sin duda representa una presión competitiva en términos de políticas para Hong Kong. Si Hong Kong desea consolidar su posición como centro global de tecnología financiera, puede necesitar establecer rápidamente un marco integral equivalente que cubra una gama más amplia de CMP, incluyendo valores tokenizados, fondos y derivados.

Ocho, Orientaciones para la Industria y Perspectivas Futuras

Definir un camino de cumplimiento claro y reducir la incertidumbre regulatoria. La “Guía” proporciona una navegación clara de cumplimiento para la industria a través del principio de “neutralidad tecnológica” y numerosos casos. Los emisores y las instituciones intermediarias pueden determinar, según la “Guía”, si sus actividades constituyen actividades reguladas, así como qué requisitos de divulgación, licencias y comportamientos deben cumplir.

Enfatizar que “el fondo es más importante que la forma”, prevenir el arbitraje regulatorio. MAS dejó en claro que su enfoque está en la “sustancia económica” de los tokens en lugar de su forma técnica o etiquetas de mercado. Esto previene eficazmente el comportamiento de eludir la regulación a través de envases técnicos, asegurando una competencia justa en el mercado.

Fomentar la innovación y el control de riesgos de manera equilibrada. A través del mecanismo de sandbox regulatorio y actualizaciones continuas de políticas, MAS ha dejado espacio para la innovación, al mismo tiempo que enfatiza la prevención integral de riesgos tecnológicos, operativos, legales y de custodia.

Nueve, las directrices de Singapur arrugan las aguas de la bahía de Hong Kong

La publicación de la “Guía de Tokenización de Productos del Mercado de Capitales” de Singapur es un paso clave en la construcción de un “ecosistema de activos digitales responsable”. Este documento, por su integralidad, claridad y perspectiva futura, establece nuevos estándares regulatorios para la tokenización en los mercados de capitales globales.

Frente a la iniciativa proactiva de Singapur, ¿ha sentido Hong Kong el “frío primaveral” antes del “calor de las aguas primaverales”? Como otro importante centro financiero internacional en Asia, Hong Kong ha tenido un buen comienzo en la regulación de activos virtuales, pero aún muestra retraso en la profundidad y amplitud de la tokenización de productos financieros tradicionales. Si Hong Kong pudiera aprender de la experiencia de Singapur y rápidamente implementar un marco integral que cubra todas las categorías CMP de valores tokenizados, fondos y derivados, acompañado de orientaciones de casos igualmente detalladas, podría aspirar a formar una dinámica de interacción positiva con Singapur en esta futura competencia financiera en tokenización. De lo contrario, las aguas del puerto de Hong Kong podrían no limitarse a “ondear”.