Teoría de Tether: la soberanía monetaria y la arquitectura de la dolarización privada

I. Puntos clave

El orden monetario internacional está experimentando una reestructuración fundamental, y esto no proviene de acciones deliberadas de bancos centrales o instituciones multilaterales, sino de la aparición de una entidad offshore, que la mayoría de los formuladores de políticas aún encuentran difícil clasificar. Tether Holdings Limited (emisor de la stablecoin USDT) ha construido una arquitectura financiera que, por un lado, extiende la hegemonía monetaria de Estados Unidos a las profundidades de la economía informal global, y por otro lado, sienta las bases para eventualmente eludir esta hegemonía.

Esta no es una historia sobre criptomonedas, sino sobre la privatización de la emisión del dólar, la fragmentación de la soberanía monetaria y la aparición de un nuevo actor sistemático que existe en la zona difusa entre las finanzas reguladas y el capital sin fronteras. La aprobación de la Ley GENIUS en julio de 2025 consolidará esta transformación en la elección binaria que enfrentan los usuarios del dólar global: o aceptar la regulación estadounidense, o operar en un sistema monetario paralelo que Washington puede supervisar, pero no controlar completamente.

Su impacto va mucho más allá del ámbito de los activos digitales. Tether casi por casualidad construyó una prueba de concepto de emisión de moneda privada a escala soberana. La cuestión que enfrentan los formuladores de políticas, los inversores y los estrategas ya no es si este modelo es viable, sino si su éxito representa realmente una expansión del poder financiero de Estados Unidos o el comienzo de su difusión.

II. La escala de la transformación

La divulgación financiera de Tether para el tercer trimestre de 2025 muestra que la compañía ha superado su posicionamiento inicial como herramienta de intercambio. Sus activos totales consolidados alcanzan los 181,200 millones de dólares, con pasivos de 174,400 millones de dólares, compuestos casi en su totalidad por tokens digitales en circulación. Para respaldar su vinculación al dólar, Tether posee 6,800 millones de dólares en reservas excedentes como colchón de capital, además de los derechos de los accionistas, con un capital total de aproximadamente 14,200 millones de dólares.

Estos datos requieren una interpretación adicional. Tether tiene una gran cantidad de bonos del gobierno de EE. UU., que incluye una exposición directa a bonos del gobierno de 112,400 millones de dólares, así como 21,000 millones de dólares en acuerdos de recompra inversa y fondos del mercado monetario, lo que la coloca entre los veinte principales tenedores de bonos del gobierno de EE. UU. a nivel mundial. Esta cantidad incluso supera las reservas oficiales de Corea del Sur. Corea del Sur es un país miembro del G20, que cuenta con un mercado de capitales maduro y un banco central que sigue estrictos estándares internacionales.

La rentabilidad también es notable. Hasta septiembre, la utilidad neta de la empresa superó los 10 mil millones de dólares, principalmente proveniente de la arbitraje entre pasivos sin rendimiento y una cartera de inversiones con un rendimiento anual de aproximadamente 4.5%. Se informa que la empresa tiene menos de cien empleados, pero ha logrado un margen de beneficio tan alto, con una productividad por empleado que supera con creces a la de cualquier institución financiera tradicional.

Sin embargo, aunque estas cifras son impresionantes, ocultan cambios estructurales más importantes. Tether se ha convertido en el principal canal de liquidez en dólares hacia aquellos grupos que han sido excluidos o abandonados por el sistema bancario formal. Se estima que más de 400 millones de personas en mercados emergentes ahora ahorran y comercian en dólares a través de USDT, una cifra que supera con creces el alcance de cualquier banco de desarrollo o programa de finanzas inclusivas.

Tres. Diversificación regulatoria

La “Ley GENIUS” entró en vigor el 18 de julio de 2025, representando la respuesta final de Washington a la privatización de la emisión del dólar. La ley establece un marco integral para lo que se denomina “instituciones emisoras de stablecoins de pago autorizadas”, creando un sistema de dos niveles efectivo que divide el ecosistema global del dólar.

Los requisitos de cumplimiento se establecen intencionadamente de manera muy estricta. Los activos de reserva deben consistir completamente en moneda de curso legal de EE. UU., depósitos en custodia de instituciones miembros de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, bonos del gobierno de EE. UU. con un plazo no superior a 90 días o acuerdos de recompra garantizados por estas herramientas. Los fondos de los clientes deben estar legalmente separados de las actividades operativas propias del emisor y asegurar una separación en caso de quiebra. El emisor debe aceptar la revisión de las agencias reguladoras federales y mantener un programa integral de prevención de lavado de dinero.

Lea detenidamente estos términos y podrá ver que niegan claramente el modelo operativo actual de Tether. La composición de las reservas de la compañía incluye aproximadamente 12.9 mil millones de dólares en metales preciosos, 9.9 mil millones de dólares en Bitcoin, 14.6 mil millones de dólares en préstamos garantizados y casi 4 mil millones de dólares en otras inversiones. Según el marco de la Ley GENIUS, estos activos no cumplen con las condiciones para ser considerados como reservas permitidas. Para estar completamente en conformidad, Tether necesitaría liquidar posiciones de más de 40 mil millones de dólares, lo cual por sí mismo podría desencadenar un evento sistémico en el mercado de criptomonedas.

Las disposiciones sobre emisores extranjeros en este proyecto de ley añaden aún más complejidad. El artículo 18 establece un mecanismo de reciprocidad que permite a las stablecoins offshore obtener acceso al mercado estadounidense, siempre que el Departamento del Tesoro de EE. UU. determine que el sistema regulatorio extranjero cumple con estándares equivalentes. Tether está registrada en las Islas Vírgenes Británicas, donde no existe un marco regulatorio para las stablecoins, por lo tanto, a menos que se realice una intervención diplomática poco convencional, este camino está prácticamente bloqueado.

Su intención estratégica es evidente. Washington ha establecido una barrera que puede denominarse “frontera de las monedas digitales”, permitiendo solo que las stablecoins denominadas en dólares circulen dentro de la jurisdicción de Estados Unidos, siempre que estas stablecoins operen como bancos en sentido estricto y solo mantengan instrumentos de deuda soberana. El sistema económico offshore en dólares liderado por Tether ha sido aislado legalmente y no puede conectarse con la infraestructura financiera de Estados Unidos.

Cuatro. Respuesta estratégica

Las medidas de Tether para abordar la fragmentación del sistema regulatorio demuestran su profunda comprensión de las limitaciones que enfrenta. La empresa no ha intentado transformar USDT para que cumpla con las regulaciones estadounidenses (lo que perjudicaría su modelo económico), sino que ha adoptado una estrategia paralela.

La publicación de USAT marca un cambio en esta estrategia. USAT es una moneda estable independiente diseñada específicamente para cumplir con la Ley GENIUS. Esta nueva herramienta será emitida por una entidad local de Estados Unidos, y sus reservas se mantendrán estrictamente en forma de bonos del gobierno y efectivo en instituciones de custodia calificadas. Anchorage Digital Bank es una de las pocas instituciones financieras de criptomonedas que posee una licencia bancaria federal y ha sido designada para manejar los servicios de custodia y liquidación. Cantor Fitzgerald se encargará de gestionar la cartera de bonos del gobierno.

Nombrar a Bo Hines ( como CEO de USAT tiene un significado especialmente importante. Hines anteriormente se desempeñó como director ejecutivo del Consejo Asesor de Activos Digitales del Presidente y desempeñó un papel crucial en el proceso legislativo de la Ley GENIUS. Su incorporación marca la alineación de Tether con la visión reguladora de Washington a nivel institucional, al tiempo que establece un canal de contacto directo entre Tether y el Departamento del Tesoro y las autoridades reguladoras correspondientes.

Esta arquitectura de doble producto permite a Tether perseguir objetivos que parecen incompatibles. USAT se dedica a atraer clientes institucionales en EE. UU., compitiendo en el ámbito del mercado regulado con el USDC de Circle. Mientras tanto, USDT continúa expandiéndose a nivel mundial, especialmente en mercados emergentes que aún no están cubiertos por la regulación estadounidense, y mantiene su composición única de reservas para obtener mayores rendimientos.

Su lógica económica es evidente. La rentabilidad de USDT proviene principalmente de la tenencia de activos prohibidos por la Ley GENIUS. Al separar los negocios conformes de los no conformes, Tether no solo ha mantenido su flujo de efectivo central, sino que también ha consolidado su posición en el mercado regulado de Estados Unidos. Por supuesto, el riesgo radica en que las acciones regulatorias contra USDT puedan dañar la marca de USAT, o que estos dos productos puedan canibalizarse entre sí en cuanto a su base de usuarios.

Cinco. Arquitectura de reservas

Para entender la importancia del sistema de Tether, es necesario realizar un análisis detallado de la estructura de su balance. La empresa utiliza una estrategia de asignación de activos similar a un “barbell”, concentrando los activos en los extremos del espectro de riesgo, mientras evita mantener posiciones intermedias.

Los activos conservadores incluyen bonos del gobierno y su exposición relacionada, con un total de aproximadamente 135 mil millones de dólares (incluidos los fondos del mercado monetario y los acuerdos de recompra). Estos activos pueden generar ingresos confiables, con un riesgo crediticio extremadamente bajo, y pueden proporcionar liquidez inmediata para satisfacer las demandas de reembolso. En un escenario de presión a la baja en el mercado de criptomonedas, los precios de los bonos del gobierno suelen aumentar debido a que los inversores buscan refugio, creando así una cobertura natural.

Los activos de alto riesgo incluyen metales preciosos, bitcoin, préstamos garantizados y capital de riesgo, con un total de aproximadamente 40 mil millones de dólares. Estas posiciones pueden ofrecer mayores rendimientos a través de ingresos, valorización o valor de opciones estratégicas, pero también conllevan una volatilidad significativa y riesgos de liquidez.

La asignación de metales preciosos es especialmente digna de atención. Las reservas de oro de Tether han alcanzado aproximadamente 116 toneladas, lo que la coloca entre los cuarenta principales poseedores de oro del mundo, superando las reservas oficiales de muchos países soberanos. Esta reserva de oro tiene múltiples funciones: cubrir el riesgo de inflación causado por la depreciación del dólar, diversificar la dependencia de los activos soberanos estadounidenses, y crear un medio de almacenamiento de valor que no puede ser congelado a través del sistema bancario de agentes.

Hasta septiembre de 2025, el valor de los bitcoins que posee Tether es de 9,900 millones de dólares, aproximadamente 100,000 tokens. Esta asignación permite a los inversores beneficiarse de la apreciación del mercado de criptomonedas, al mismo tiempo que establece una conexión con el ecosistema que genera demanda de USDT.

El tamaño de la cartera de préstamos garantizados alcanzó los 14.6 mil millones de dólares, y debido a la limitada divulgación de información, el análisis es el más difícil. Estos préstamos se otorgan a contrapartes nativas de criptomonedas y utilizan activos digitales como colateral. El riesgo inherente radica en la correlación: los prestatarios suelen poseer grandes cantidades de criptomonedas, lo que significa que cuando el valor del colateral disminuye, su calificación crediticia también se reduce. Esta estructura de riesgo inverso es similar a la dinámica que llevó al colapso de Celsius, BlockFi y Genesis durante el ciclo del mercado de 2022.

Seis. Ecuación de riesgo

S&P rebajó la calificación de USDT a su nivel más bajo de estabilidad (noviembre de 2025), centrándose en la relación entre la exposición a activos de riesgo y el colchón de capital utilizado para defender el anclaje de USDT. Este marco de análisis es bastante inspirador.

Se requiere que las reservas designadas de Tether de aproximadamente 6.8 mil millones de dólares absorban cualquier caída en el valor de los activos para garantizar que el anclaje 1:1 del USDT no se vea afectado. Además de estas reservas, la compañía también posee aproximadamente 22.8 mil millones de dólares en exposición a oro y bitcoin, además de 14.6 mil millones de dólares en préstamos garantizados que contienen riesgo de crédito embebido.

Teniendo en cuenta la volatilidad histórica, una caída del 30% en los precios del oro y Bitcoin no es sin precedentes, lo que resultará en una pérdida de capitalización de mercado de aproximadamente 6,8 mil millones de dólares, que coincide completamente con el tamaño de las reservas excesivas. Bajo presión del mercado, el aumento sincronizado de la tasa de incumplimiento de préstamos hará que las pérdidas superen el rango de amortiguación, lo que técnicamente dañará el mecanismo de anclaje de Tether.

El ajuste del mercado en noviembre de 2025 proporcionó una prueba de estrés en tiempo real. El precio de Bitcoin cayó aproximadamente un 31% en comparación con septiembre, lo que significa que las pérdidas no realizadas de Tether superaron los 3,000 millones de dólares. El precio del oro cayó ligeramente, lo que generó cientos de millones de dólares en presión adicional. El colchón de capital absorbió estas fluctuaciones y no amenazó la solvencia, pero este evento muestra cuán rápido puede ser la erosión del capital durante períodos de agitación del mercado.

Es crucial que las pruebas de estrés también muestren que la estrategia de cobertura con barra funciona como se esperaba. Durante períodos de alta aversión al riesgo, los precios de los bonos del gobierno aumentan, lo que compensa en parte las pérdidas en criptomonedas. Aunque la pérdida de patrimonio neto es significativa, no es mortal, lo que valida la lógica de construcción de la cartera, al mismo tiempo que destaca sus limitaciones.

La vulnerabilidad más profunda radica en la liquidez y no en la solvencia. Si la demanda de reembolsos se dispara bajo presión del mercado, Tether debe convertir activos en efectivo. Las posiciones en bonos del gobierno y en el mercado monetario pueden liquidarse de inmediato. El oro, por otro lado, requiere un ciclo de liquidación. Vender Bitcoin en un mercado en caída acelerará la disminución de precios. Los préstamos garantizados no pueden ser exigidos para su reembolso en cualquier momento sin provocar el incumplimiento del prestatario. El orden de liquidación bajo condiciones de presión determina si la solvencia se puede transformar en la continuidad operativa.

Siete. Economía política

Cualquier análisis sobre la posición sistémica de Tether que no incluya la relación con Cantor Fitzgerald y su impacto tras el nombramiento de Howard Lutnick como Secretario de Comercio es incompleto.

Desde 2021, el Banco Cantor Fitzgerald ha sido el principal socio bancario de Tether y el custodio de sus bonos del tesoro, gestionando la mayor parte de la deuda soberana de la empresa. Se informa que esta relación incluye aproximadamente un 5% de participación, lo que vincula directamente los intereses financieros de Cantor Fitzgerald con la rentabilidad de Tether. Solo por concepto de tarifas de custodia, se pueden generar ingresos considerables, solo por un portafolio que supera los 100 mil millones de dólares.

Lutnick fue nominado y confirmado como Secretario de Comercio, creando un conflicto estructural que supera con creces el problema convencional de la “puerta giratoria”. El Departamento de Comercio de EE. UU. juega un papel importante en la política de comercio internacional, la implementación de sanciones y la coordinación con gobiernos extranjeros en estándares de activos digitales. Las disposiciones de reciprocidad de la Ley GENIUS otorgan al Secretario del Tesoro cierta discreción para decidir qué sistemas regulatorios extranjeros cumplen con los requisitos de acceso al mercado estadounidense, siendo la opinión del Departamento de Comercio crucial en esta decisión.

El ciclo de retroalimentación es evidente: un tratamiento regulatorio favorable para Tether aumentará la demanda de USDT, lo que a su vez mejorará la rentabilidad de Tether, aumentando así el valor de las acciones que posee Cantor, beneficiando finalmente a la antigua empresa de Lutnick, y posiblemente beneficiando su interés económico personal según el acuerdo de desinversión.

El escrutinio del Congreso también ha aumentado. Los senadores exigen la divulgación completa de los arreglos financieros entre Lutnick y Cantor, y le piden que se abstenga de cualquier asunto que afecte a Tether. Los críticos señalan que las empresas de Cantor han tenido violaciones en el pasado, incluida la solución de un caso relacionado con el lavado de dinero vinculado a las apuestas, lo que indica que la agencia tiene una tolerancia hacia los límites de cumplimiento.

Los partidarios de Tether argumentan que la relación con Cantor legitima las reservas de Tether en el mundo financiero institucional, demostrando la existencia real de estos activos a través de la participación de un contraparte estadounidense regulado. Independientemente de su nivel ético, el resultado real es que el destino político de Tether ahora está parcialmente atado al destino de un alto funcionario del gobierno.

Ocho. Significado sistemático

El auge de Tether la ha convertido en una institución financiera de escala soberana, lo que ha traído cambios dinámicos que el marco regulatorio existente tiene dificultades para abordar. La empresa no es un banco, por lo que carece de seguro de depósitos y de calificación como prestamista de última instancia; tampoco es un fondo del mercado monetario, no está regulada por la Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. (SEC); y mucho menos es un banco central extranjero, sin embargo, posee reservas comparables a las de muchos bancos centrales extranjeros.

Esta ambigüedad en su naturaleza no es accidental, sino que es la fuente de la ventaja competitiva de Tether. Al operar en áreas grises de la jurisdicción, la compañía evita tanto los costos de cumplimiento y las restricciones operativas que enfrentan los reguladores, como también puede acceder a la misma infraestructura financiera básica a través de socios como Cantor.

Su impacto macrofinanciero merece ser claramente expuesto. Tether desempeña el papel de proporcionar liquidez en dólares en un mercado que ha sido abandonado por el sistema bancario formal. Cada USDT en circulación representa una deuda en dólares garantizada por deuda soberana estadounidense, que es poseída por individuos o entidades fuera del sistema bancario de EE. UU. Esta es una dolarización que no requiere la participación de la Reserva Federal, una inclusión financiera que no necesita mecanismos regulatorios.

Para Estados Unidos, esta dinámica presenta una verdadera contradicción. Tether extiende la hegemonía del dólar a la economía informal, apoyando la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. y consolidando la posición del dólar como unidad de cuenta global. Al mismo tiempo, también crea un sistema paralelo de dólares que Washington no puede controlar directamente, lo que podría fomentar la evasión de sanciones, la evasión fiscal y las actividades de financiamiento ilegal.

La “Ley GENIUS” intenta resolver esta contradicción a través de la dualización: incluir las stablecoins conformes dentro del ámbito regulatorio, mientras que excluye legalmente a los emisores no conformes del mercado estadounidense. La efectividad de este enfoque depende de la capacidad de aplicación de la ley, lo cual aún está por verse. El mercado de criptomonedas es global y en su mayoría utiliza el anonimato; la capacidad real de impedir que los ciudadanos estadounidenses accedan a stablecoins en el extranjero es limitada.

Nueve. Dirección futura

El equilibrio actual es inestable. Varios factores clave determinarán la trayectoria de Tether, lo que a su vez determinará la estructura de la emisión privada de dólares en todo el mundo.

El estado actual del equilibrio no es estable. Varios factores impulsarán la trayectoria de Tether y, a su vez, afectarán la estructura de la emisión privada de dólares a nivel mundial.

Primero, la trayectoria de las tasas de interés de la Reserva Federal afecta directamente la rentabilidad de Tether. Con el tamaño actual de la tenencia de bonos del gobierno, cada recorte de 100 puntos básicos reducirá su margen neto anualizado en aproximadamente 1,3 mil millones de dólares. Una política monetaria agresiva de flexibilización forzará a Tether a buscar activos con mayores rendimientos, lo que podría aumentar la asignación de activos de riesgo y agravar la vulnerabilidad que llevó a Standard & Poor's a rebajar su calificación.

En segundo lugar, la implementación de la Ley GENIUS establecerá un precedente para el tratamiento de las stablecoins offshore. Si el Departamento del Tesoro clasifica al USDT como un objetivo principal de lavado de dinero, o si el Departamento de Justicia inicia acciones de aplicación de la ley, la incertidumbre resultante podría desencadenar presión de redención, independientemente de los fundamentos del balance. Por el contrario, si se adopta una actitud de tolerancia o se toman decisiones recíprocas favorables, se validará la efectividad de esta estrategia de bifurcación.

En tercer lugar, la aceptación en los mercados emergentes determinará si la oferta de USDT continúa expandiéndose o tiende a estabilizarse. Las crisis monetarias en economías como Argentina, Turquía y Nigeria han impulsado una fuerte demanda de USDT, ya que la población busca exposición al dólar fuera de un sistema bancario que limita la tenencia de divisas. La continua inestabilidad monetaria en estas regiones fomentará el crecimiento económico; mientras que una estabilización monetaria exitosa o controles de capital efectivos inhibirán el crecimiento económico.

En cuarto lugar, la respuesta competitiva de las stablecoins reguladas (especialmente el USDC de Circle y sus alternativas que podrían ser emitidas por bancos bajo la autorización de la Ley GENIUS) determinará si Tether enfrenta una presión sustancial en su mercado principal. Aunque las stablecoins reguladas tienen un rendimiento económico inferior, su ventaja de acceso institucional es notable; el equilibrio entre ambas aún no está claro.

Diez. Conclusión

El núcleo de la llamada “teoría de Tether” radica en que entidades privadas pueden emitir con éxito deuda en dólares valorada a escala soberana, respaldada por sus propias reservas, y operar bajo un marco regulatorio de su elección. Los datos del tercer trimestre de 2025 indican que esta teoría no es solo una idea en papel, sino que es viable, generando miles de millones de dólares en ganancias mientras sirve a cientos de millones de usuarios.

Las medidas de respuesta de EE. UU., es decir, la Ley GENIU S, aceptan esta premisa y al mismo tiempo intentan beneficiarse de ella. Las stablecoins en cumplimiento se convierten en una extensión del financiamiento del Tesoro, dirigiendo la demanda global de dólares hacia la deuda soberana regulada por la federación. Las entidades emisoras no reguladas quedan excluidas de la jurisdicción de EE. UU., y sus usuarios y contrapartes asumirán el riesgo de que Washington se niegue a proporcionar garantías.

Esta dualidad ha dado lugar a un sistema global de dólares en dos niveles. El primer nivel opera bajo la jurisdicción regulatoria de Estados Unidos, ofreciendo garantías de seguridad bajo la regulación federal y las restricciones que esto conlleva. El segundo nivel opera en el extranjero, proporcionando flexibilidad y rendimiento a expensas de la incertidumbre regulatoria y la falta de transparencia de la información sobre contrapartes.

La estrategia de respuesta de Tether es: mantener USDT para el mercado offshore, al mismo tiempo que lanza USAT para satisfacer el mercado regulado de EE. UU., lo que representa su intento de participar en dos sistemas a la vez. El éxito de esta estrategia depende de mantener una separación operativa suficiente para evitar la propagación de la regulación, al mismo tiempo que se mantiene una coherencia de marca suficiente para aprovechar la reputación de la marca en la promoción de varios productos.

Su significado más amplio trasciende a cualquier empresa. Tether ha demostrado que la emisión de monedas privadas puede llevarse a cabo a escala del sistema y generar suficientes beneficios para compensar la complejidad operativa y los riesgos regulatorios. Ahora, otras entidades ya cuentan con la infraestructura para replicar este modelo, ya sean empresas privadas en busca de ganancias o países soberanos en busca de alternativas a la hegemonía del dólar.

Desde la era de los bancos libres en el siglo XIX, el sistema monetario internacional nunca había visto una emisión de moneda privada a tal escala. La diferencia entre ambas es evidente: la infraestructura digital ha logrado una cobertura global que el efectivo físico no puede alcanzar, mientras que la incapacidad de canjear por bienes físicos ha eliminado las restricciones automáticas que enfrentaban los emisores de billetes durante la época del patrón oro.

La trayectoria final de desarrollo depende de los numerosos factores de incertidumbre que aún existen. Si Tether puede superar los desafíos regulatorios y mantener reservas adecuadas durante los ciclos del mercado, establecerá un precedente para que la emisión de moneda privada se convierta en una característica permanente del sistema financiero global. Si las acciones de aplicación de la ley o la presión del mercado provocan un colapso desordenado, la reacción en cadena resultante remodelará la forma en que la próxima generación regula los activos digitales.

No cabe duda de que este experimento es de gran importancia. Una empresa privada con sede en las Islas Vírgenes Británicas y un número muy reducido de empleados ha construido un sistema monetario de tamaño comparable al de un banco central, con una rentabilidad que incluso supera la de un banco central. La “teoría de Tether” ya no es una suposición, sino un hecho, y su impacto apenas comienza a ser comprendido.