Les partisans de l'or dénoncent MicroStrategy comme un eyewash ! Schiff défie Saylor à un débat public pour révéler la vérité.

L'investisseur en or Peter Schiff a qualifié dimanche la plus grande société de réserves de Bitcoin au monde, MicroStrategy, de «eyewash», et a lancé un défi de débat à son fondateur Michael Saylor. Schiff a soutenu sur la plateforme X que le modèle commercial de MicroStrategy repose sur l'achat de ses actions privilégiées «à haut rendement» par des fonds orientés vers le rendement, mais que ces rendements annoncés ne seront en réalité jamais payés.

Schiff révèle le « piège à rendement élevé » des actions privilégiées de MicroStrategy

Schiff est l'un des critiques les plus sévères des crypto-monnaies et du Bitcoin, et un fervent défenseur de l'or. En décembre dernier, il a lancé un défi de débat à Saylor lors de la semaine de la blockchain Binance à Dubaï, aux Émirats. Dans un autre post sur le forum X, Schiff a déclaré : “Le modèle commercial de MicroStrategy repose sur l'achat de ses actions privilégiées 'à haut rendement' par des fonds axés sur le rendement. Mais ces taux de rendement annoncés ne seront en réalité jamais payés. Une fois que les gestionnaires de fonds réaliseront cela, ils se débarrasseront de ces actions privilégiées.”

Cette critique vise le cœur du modèle commercial de MicroStrategy. La stratégie de MicroStrategy consiste à lever des fonds en émettant des obligations convertibles et des actions privilégiées, puis à utiliser ces fonds pour acheter des Bitcoins. Ce modèle est extrêmement efficace lorsque le prix du Bitcoin augmente, car l'appréciation des Bitcoins détenus par l'entreprise fait grimper le prix de l'action, et l'augmentation du prix de l'action permet à l'entreprise d'émettre de nouvelles dettes dans de meilleures conditions, créant ainsi un cycle positif. Cependant, ce modèle dépend également fortement de l'augmentation continue du prix du Bitcoin.

L'argument de Schiff est que les rendements élevés promis par les actions privilégiées sont en réalité insoutenables. Le paiement de ces rendements dépend de l'émission continue de nouvelles dettes par MicroStrategy ou de l'augmentation continue du prix du Bitcoin. Si le prix du Bitcoin stagne ou diminue, MicroStrategy pourrait ne pas être en mesure de générer suffisamment de flux de trésorerie pour payer les rendements promis. Une fois que les gestionnaires de fonds réalisent ce risque, ils pourraient se débarrasser massivement des actions privilégiées, ce qui entraînerait la coupure du canal de financement de MicroStrategy.

Schiff a poursuivi en disant que, dès que cela se produira, MicroStrategy ne pourra plus émettre de dettes, déclenchant ainsi un “spirale de la mort”. La logique de cette spirale est la suivante : impossibilité de financer → impossibilité d'acheter plus de Bitcoin → chute des actions → augmentation des coûts de financement → impossibilité de financer davantage. Une fois ce cycle négatif lancé, il pourrait rapidement détruire le modèle économique de MicroStrategy.

Les critiques principales de Schiff sur MicroStrategy

Rendement insoutenable : Les rendements élevés promis par les actions privilégiées dépendent en réalité d'un financement continu plutôt que de flux de trésorerie réels.

Structure de Ponzi : nécessite l'émission constante de nouvelles dettes pour rembourser les anciennes, similaire à la chaîne de financement d'un eyewash.

Dépendance au Bitcoin : Tout le modèle est basé sur l'hypothèse que le prix du Bitcoin augmentera toujours.

Risques de spirale de la mort : une interruption du financement déclenchera un effondrement en chaîne.

prix de l'action MicroStrategy s'effondre de 50 % : vérification des critiques ?

（source : Trading View）

Alors que le Bitcoin tombe en dessous de 99 000 dollars, le secteur des réserves de cryptomonnaies est généralement morose, tandis que le prix de l'or repasse au-dessus de 4 000 dollars, Schiff remet en question le Bitcoin et l'ensemble de l'industrie des cryptomonnaies en exprimant des opinions négatives. Le prix du Bitcoin a chuté de plus de 20 % par rapport au sommet historique de plus de 125 000 dollars atteint en octobre, et juste quelques jours plus tard, le 10 octobre, le marché des cryptomonnaies a connu un effondrement soudain, avec des centaines de milliards de dollars de capitalisation boursière disparus.

La performance boursière de MicroStrategy est encore plus catastrophique. Depuis juillet, le prix des actions de MicroStrategy a chuté de plus de 50 %, et au moment de la rédaction de cet article, le prix des actions est d'environ 199 dollars. Cette baisse dépasse de loin l'amplitude de la correction du Bitcoin lui-même, montrant que la confiance du marché dans le modèle commercial de MicroStrategy est en train de vaciller. Un indicateur plus critique est le mNAV (multiplicateur de la valeur nette d'actif, c'est-à-dire la prime du prix des actions de la société par rapport à sa détention de BTC), qui est tombé en dessous de 1 en novembre.

mNAV tomber en dessous de 1 signifie que la capitalisation boursière de MicroStrategy est inférieure à la valeur des Bitcoins qu'elle détient, ce qui est logiquement irrationnel. Si la valeur totale d'une entreprise est inférieure à la valeur des Bitcoins figurant sur son bilan, les investisseurs pourraient théoriquement acheter l'ensemble de l'entreprise, vendre les Bitcoins et réaliser un bénéfice. L'apparition de cette situation signifie généralement que le marché s'inquiète fortement des dettes et des risques opérationnels de l'entreprise, considérant que ces risques sont suffisants pour compenser la valeur des Bitcoins détenus.

Bien que le mNAV ait légèrement rebondi, atteignant 1,21 au moment de la rédaction de cet article, ce niveau reste relativement bas. Les investisseurs estiment qu'un mNAV sain pour une société de gestion financière devrait être de 2 ou plus. Cela signifie que le marché est prêt à payer une prime pour la capacité de gestion, la valeur de marque et le potentiel de croissance de MicroStrategy. Lorsque le mNAV se rapproche de 1, cela indique que ces primes disparaissent presque complètement, et les investisseurs ne paient que pour le Bitcoin qu'ils détiennent, sans avoir confiance dans la capacité de création de valeur de l'entreprise elle-même.

La situation de MicroStrategy valide en partie les critiques de Schiff. Lorsque le prix du Bitcoin augmente, le modèle de MicroStrategy semble parfait ; mais dès que le prix du Bitcoin corrige, la vulnérabilité de toute la structure est mise à jour. La chute du cours de l'action dépasse celle du Bitcoin lui-même, et le mNAV tombe en dessous de 1, montrant que le marché remet de plus en plus en question ce modèle d'exposition au Bitcoin à fort levier.

Débat à long terme entre l'or et le Bitcoin

En même temps, bien que le prix de l'or ait brièvement chuté en dessous du niveau de soutien psychologique de 4 000 dollars l'once, il a réussi à maintenir ce niveau. Au moment de la rédaction, le prix de l'or est d'environ 4 085 dollars l'once. En octobre, le prix de l'or a atteint un niveau record d'environ 4 380 dollars l'once, avec une capitalisation boursière dépassant 30 trillions de dollars, avant de retomber à son niveau de prix actuel. Cette résilience des prix fournit des munitions à l'argument de Schiff selon lequel l'or surpasse le Bitcoin.

Le débat entre Schiff et Saylor est essentiellement un affrontement entre deux conceptions de la valeur de stockage : l'or et le Bitcoin. Schiff soutient que l'or possède des milliers d'années de validation historique et est un véritable outil de stockage de valeur, tandis que le Bitcoin n'est qu'une bulle spéculative. Il souligne la performance de l'or en tant qu'actif refuge durant les périodes d'incertitude économique mondiale, ainsi que sa valeur intrinsèque en tant qu'actif physique. En revanche, le Bitcoin n'a aucune valeur intrinsèque et dépend entièrement de la confiance du marché et de l'effet de réseau.

Saylor est convaincu que le Bitcoin est « de l'or numérique », et considère que sa rareté, sa divisibilité, sa portabilité et sa résistance à la censure le rendent supérieur à l'or traditionnel. La stratégie de MicroStrategy consiste à transformer cette conviction en actions d'entreprise, en achetant continuellement des Bitcoins pour en promouvoir la généralisation. Cependant, Schiff souligne qu'il est extrêmement imprudent de parier entièrement le bilan d'une entreprise sur un seul actif, surtout lorsque ce dernier présente des fluctuations de prix dramatiques.

Les performances actuelles du marché fournissent des points de données intéressants pour ce débat. L'or reste relativement stable au-dessus de 4 000 dollars, tandis que le Bitcoin est passé de 125 000 dollars à 94 000 dollars, soit une baisse de 25 %. Le prix de l'action MicroStrategy a même été divisé par deux. À court terme, l'argument de Schiff en faveur de l'or semble l'emporter. Mais à long terme, les rendements du Bitcoin au cours de la dernière décennie ont largement dépassé ceux de l'or, ce qui constitue le principal argument de contre-attaque du camp de Saylor.

Débat sur la durabilité du mode microstratégique

Les critiques de Schiff ont suscité une discussion approfondie sur la durabilité du modèle commercial de MicroStrategy. Les partisans affirment que tant que la tendance à long terme du Bitcoin est à la hausse, la stratégie de MicroStrategy est viable. L'entreprise achète des Bitcoins en émettant des obligations convertibles à faible taux d'intérêt ; si le Bitcoin s'apprécie, les actionnaires en profitent ; si les détenteurs d'obligations choisissent de convertir en actions, le fardeau de la dette de l'entreprise est allégé. Cette structure crée une situation gagnant-gagnant en marché haussier.

Les critiques soulignent que ce modèle repose fortement sur la capacité de financement continu. MicroStrategy doit émettre en permanence de nouvelles dettes pour acheter plus de Bitcoin, maintenant ainsi la confiance du marché dans son histoire de croissance. Une fois que les canaux de financement sont bloqués, que ce soit en raison d'un changement de sentiment du marché, d'une hausse des taux d'intérêt ou de restrictions réglementaires, l'ensemble du modèle pourrait s'effondrer rapidement. De plus, les conditions des obligations convertibles peuvent être défavorables pour l'entreprise en cas de chute significative du cours de l'action, obligeant l'entreprise à se refinancer dans des conditions défavorables.

mNAV est un indicateur clé pour évaluer la valorisation de MicroStrategy. Lorsque le mNAV est bien supérieur à 1, cela montre que les investisseurs sont prêts à payer une prime pour MicroStrategy, reconnaissant sa capacité de gestion et son potentiel de croissance. Lorsque le mNAV est proche ou inférieur à 1, cela indique que le marché ne voit que la valeur du Bitcoin et ne croit pas que l'entreprise puisse créer de la valeur supplémentaire. Sous cet angle, le mNAV actuel de 1,21 de MicroStrategy se trouve effectivement dans une zone dangereuse.