Artikel ini membahas mengapa slogan "Jangan pernah menjual Bitcoin Anda" yang sangat efektif sebagai pedoman disiplin diri bagi investor individu, justru dapat menjadi bumerang dalam lingkungan perusahaan. Bagi perusahaan yang memiliki cadangan Bitcoin, kaku bukanlah kebajikan, melainkan kelemahan. Risiko inti terletak pada fakta bahwa jika harus menerbitkan saham dengan diskon besar, ini dapat menyebabkan kerugian nilai permanen bagi pemegang saham.
Untuk mengukur risiko ini, artikel ini menganalisis titik impas dari empat jenis instrumen pembiayaan: ekuitas, utang jangka tetap, obligasi konversi, dan saham preferen permanen. Setiap instrumen memiliki titik kritis, di atas titik kritis ini, kekakuan akan mengikis nilai pemegang saham. Strategi ekuitas murni paling rentan, tidak dapat menahan diskon secara terpisah, sementara saham preferen permanen memiliki ketahanan tertinggi. Obligasi konversi dan utang jangka tetap berada di antara keduanya.
Poin strategisnya adalah bahwa kebijakan pendanaan harus dipandu oleh fleksibilitas. Kombinasi alat yang seimbang, ditambah dengan kesediaan untuk menjual Bitcoin saat melewati ambang batas, adalah satu-satunya cara untuk melindungi kepentingan pemegang saham dan mencegah kondisi pasar sementara berubah menjadi penghancuran nilai permanen.
Pendahuluan
Di antara investor Bitcoin, pepatah "jangan pernah menjual Bitcoin Anda" hampir menjadi dogma. Bagi investor individu, logikanya sangat sederhana: beli Bitcoin, pegang tanpa batas waktu, dan hindari kehilangan kesempatan untuk mendapatkan bunga majemuk jangka panjang karena perdagangan. Karena tidak perlu membayar bunga, tidak perlu rencana refinancing, dan tidak perlu menghadapi volatilitas pasar saham, investor individu sepenuhnya dapat mengikuti aturan ini.
Perusahaan berbeda. Sebuah perusahaan cadangan Bitcoin bertujuan untuk menciptakan nilai dan memenuhi kewajiban keuangan tertentu. Tergantung pada komposisi pendanaan, kewajiban ini dapat mencakup pembayaran bunga, jadwal pembiayaan kembali, penyangga likuiditas, disiplin penerbitan, atau distribusi dividen. Keuangan perusahaan tidaklah statis: instrumen keuangan akan jatuh tempo, bunga harus dibayarkan, dan kondisi pasar juga akan berubah.
Bagi sebuah perusahaan, sikap "tidak pernah menjual" dapat menyebabkan kekakuan, dan kekakuan dapat menumbuhkan kerentanan. Penolakan total untuk menjual Bitcoin mungkin terdengar baik, tetapi pada kenyataannya dapat menyebabkan titik kegagalan tunggal. Risiko dalam situasi ini adalah perusahaan mungkin menemukan dirinya harus menerbitkan saham dengan diskon besar, yang mengakibatkan kerugian nilai permanen bagi pemegang saham.
Metode yang tepat untuk mengevaluasi risiko ini adalah dengan menganalisis alat yang digunakan pada neraca. Biaya, fleksibilitas, dan titik tekanan dari setiap alat berbeda-beda. Artikel ini membahas empat alat pembiayaan inti: ekuitas, obligasi konversi, utang jangka tetap, dan saham preferen permanen, untuk mengungkap titik kritis di mana kekakuan berubah menjadi penghancuran.
Mengapa kaku adalah risiko
"Tidak akan pernah menjual Bitcoin" adalah batasan yang ketat. Batasan yang ketat akan mengubah fluktuasi pasar biasa seperti premi dan diskon saham, kewajiban bunga, jendela refinancing, dan biaya modal yang terus berubah menjadi kerentanan perusahaan.
Sebuah contoh sederhana berasal dari kebijakan penerbitan saham. Strategy (yang sebelumnya bernama MicroStrategy) baru-baru ini menyatakan bahwa mereka tidak akan menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin dengan harga di bawah 2,5 kali nilai buku (yaitu premi 150%). Kemudian, perusahaan tersebut mencabut pernyataan ini dan menjelaskan bahwa jika keadaan memerlukan penerbitan saham, mereka akan mempertahankan fleksibilitas untuk menerbitkan saham di bawah ambang ini. Ini bukan kontradiksi, tetapi penyesuaian pragmatis dari strategi alokasi modal. Premi dan likuiditas dapat menghilang, biaya modal dapat dinilai ulang dalam sehari. Komitmen sebelumnya untuk mengikuti aturan tetap, baik itu ambang penerbitan atau "tidak akan pernah menjual Bitcoin", akan memberikan pasar sesuatu yang tidak seharusnya mereka miliki: pihak lawan yang dapat diprediksi dan tidak berubah.
Desain asli Bitcoin adalah untuk menghindari titik kegagalan tunggal. Kebijakan kaku "tidak akan pernah menjual Bitcoin" justru menciptakan situasi ini. Pendekatan yang benar adalah untuk tetap fleksibel dalam hal ini, dan mendefinisikan kondisi yang diperlukan untuk menjual Bitcoin berdasarkan keadaan masing-masing alat, karena setiap alat memiliki titik impasnya sendiri, dan melebihi titik ini, nilai pemegang saham akan menghadapi risiko.
Saham Preferen Permanen
Saham preferen permanen adalah instrumen yang mirip dengan saham, dengan suku bunga tetap dan tanpa tanggal jatuh tempo, bersifat permanen (modal pembiayaan permanen). Risiko mereka lebih rendah dibandingkan dengan utang jangka tetap, karena tidak ada risiko pembiayaan kembali, dan tidak ada kejadian pembayaran yang dapat menyebabkan peristiwa likuiditas.
Namun, obligasi jenis ini memerlukan pembayaran bunga. Jika pendapatan operasional tidak cukup untuk membayar bunga (situasi ini umum terjadi bagi perusahaan cadangan Bitcoin yang hanya bertujuan untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin), maka pembayaran bunga akan memerlukan penerbitan saham. Ketika saham diperdagangkan dengan diskon, biaya praktik ini akan meningkat.
Dalam hal ini, biaya modal efektif (K) untuk mendanai saham preferen permanen melalui penerbitan saham dapat dinyatakan sebagai:
K = C /（1-D ）
Di mana C adalah suku bunga nominal, D adalah diskon nilai bersih aset. Selama pengembalian yang diharapkan dari Bitcoin (R) lebih tinggi dari biaya modal riil yang tersirat oleh suku bunga nominal dan diskon nilai bersih aset, maka suku bunga nominal untuk saham preferen permanen yang dibayar dengan saham yang telah diterbitkan tetap secara ekonomi layak:
R> C /(1-D)
Kerangka di atas menyediakan metode yang jelas untuk menentukan seberapa besar diskon yang dapat ditanggung sebelum alat ini mulai merusak nilai pemegang saham.
Misalnya, anggaplah suku bunga nominal adalah 8%, dan tingkat pertumbuhan tahunan kompaun yang diharapkan untuk Bitcoin adalah 20%, maka diskonto titik impas (D*) adalah:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Ini berarti bahwa sebelum imbal hasil tetap dari saham preferen permanen melebihi pengembalian yang diharapkan dari Bitcoin, harga saham perusahaan dapat diperdagangkan dengan diskon hingga 60% dibandingkan nilai aset bersih. Jika tingkat pertumbuhan tahunan gabungan yang diharapkan untuk Bitcoin lebih rendah, maka diskon yang dapat ditoleransi akan menyusut; jika tingkat pertumbuhan tahunan gabungan yang diharapkan lebih tinggi, maka diskon yang dapat ditoleransi akan membesar.
Kerangka ini bersifat umum: semakin tinggi pengembalian yang diharapkan dari Bitcoin, semakin besar diskon yang dapat ditoleransi, sementara semakin tinggi kupon, semakin sedikit diskon yang dapat ditoleransi sebelum nilai pemegang saham mulai terpengaruh.
Dengan modal permanen, manajemen biasanya mampu menahan diskon yang signifikan. Namun, begitu melewati titik impas, menolak untuk menjual Bitcoin dapat membuat perusahaan terjebak dalam siklus merugikan nilai pemegang saham. Sejak saat itu, pendekatan yang wajar adalah menjual Bitcoin, baik untuk membelikan kembali saham dan mengembalikan paritas dengan nilai aset bersih, atau membeli kembali sebagian saham preferen yang beredar, atau membayar bunga jika diskon dianggap sementara.
Utang Berkala
Utang berkala adalah jenis pinjaman tradisional: selama masa pinjaman, bunga harus dibayar, dan pokok harus dilunasi pada saat jatuh tempo. Untuk perusahaan cadangan Bitcoin, struktur yang khas mungkin adalah utang jangka lima tahun dengan suku bunga 7%.
Masalah kunci adalah, sebelum dampak merusak dari melunasi utang ini (termasuk pembayaran bunga dan pelunasan pokok) dengan menerbitkan saham, sejauh mana diskon terhadap nilai aset bersih (NAV) dapat ditoleransi. Tingkat diskon impas adalah:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Di mana C adalah kupon, t adalah jangka waktu, dan R adalah tingkat pertumbuhan tahunan riil Bitcoin yang dikompaun pada periode yang sama.
Sebagai contoh, dengan obligasi jangka lima tahun yang memiliki suku bunga 7%, hasil dari obligasi tersebut digunakan untuk membeli Bitcoin senilai 100.000 dolar AS. Selama periode pinjaman, total bunga adalah 35.000 dolar AS, dan 100.000 dolar AS pokok harus dilunasi, sehingga total utang adalah 135.000 dolar AS. Jika suku bunga majemuk tahunan Bitcoin adalah 20%, maka nilai Bitcoin tersebut setelah lima tahun akan mencapai 248.832 dolar AS. Dengan memasukkan angka-angka ini ke dalam rumus, dapat diperoleh:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Ini berarti bahwa harga perdagangan saham ini bisa jadi lebih rendah hingga 46% dibandingkan dengan nilai aset bersih, tetapi masih dapat mempertahankan titik impas. Di atas level ini, biaya aktual untuk membayar utang akan melebihi keuntungan dari Bitcoin, yang akan merusak nilai pemegang saham.
Kerangka ini bersifat umum: semakin tinggi tingkat pengembalian Bitcoin, semakin besar diskon yang dapat ditanggung; semakin tinggi kupon, semakin kecil diskon yang dapat ditanggung; jangka waktu yang lebih panjang akan meningkatkan toleransi terhadap diskon, karena efek bunga majemuk Bitcoin tumbuh lebih cepat daripada akumulasi linear kupon.
Risiko utama terletak pada ketidakmampuan untuk melakukan refinancing saat jatuh tempo, sehingga terpaksa melakukan pembayaran kembali. Jika harus menyelesaikannya dengan menerbitkan saham dengan diskon, hal itu hanya akan menyebabkan kerugian ekonomi jika diskon tersebut melebihi titik impas. Dalam situasi ini, tindakan yang benar adalah mempertahankan opsi untuk menjual Bitcoin, baik untuk membayar bunga atau mengembalikan pokok, karena menolak untuk melakukannya dapat mengubah kondisi pasar sementara menjadi kerugian pemegang saham yang permanen.
Obligasi Konversi
Obligasi konversi berada di antara utang tetap dan saham. Mereka diterbitkan dalam bentuk obligasi, dengan suku bunga dan jangka waktu tetap (biasanya lima tahun), tetapi investor dapat memilih untuk mengonversinya menjadi saham dengan premi yang telah disepakati sebelumnya (biasanya sekitar 40% dari harga penerbitan). Suku bunga obligasi konversi biasanya sangat rendah (misalnya 0,4% per tahun), yang mencerminkan potensi kenaikan harga saham yang terkandung. Imbal hasil ekonominya tergantung pada keadaan selama masa berlangsung alat ini.
Jika kenaikan harga saham lebih rendah dari premi konversi, maka opsi konversi tidak akan dilaksanakan, dan alat ini berfungsi seperti utang jangka tetap. Kupon harus dibayar, dan pokok harus dilunasi pada saat jatuh tempo. Oleh karena itu, kerangka utang jangka tetap juga berlaku untuk ini. Misalkan suku bunga majemuk tahunan Bitcoin adalah 20%, dengan jangka waktu 5 tahun dan kupon sebesar 0,4%, maka diskon titik impas sekitar 59%. Dengan kata lain, karena kupon yang begitu rendah, struktur ini dapat menanggung diskon utang jangka tetap yang lebih tinggi daripada kupon sebelum nilai pemegang saham terganggu.
Jika harga saham meningkat melebihi premi konversi, pemegang obligasi akan mengonversi menjadi saham sesuai dengan premi yang disepakati. Dalam hal ini, perusahaan sebenarnya menerbitkan saham baru dengan premi 40% di atas harga saham awal. Bahkan jika harga transaksi saham saat konversi lebih rendah dari nilai bersih aset, harga acuan tetap merupakan harga penerbitan awal ditambah premi. Sebenarnya, ini membuat hasilnya mirip dengan saham yang diterbitkan dengan premi, sehingga memiliki efek apresiasi.
Untuk obligasi konversi, tingkat pengembalian Bitcoin sangat penting karena menentukan apakah konversi dilakukan. Jika apresiasi Bitcoin mengimbangi premi konversi, maka harga penerbitan aktual akan disetel ulang mendekati nilai par. Jika tidak, alat tersebut akan berperilaku mirip dengan utang tetap dan mewarisi sensitivitas yang sama.
Ketika harga perdagangan saham mengalami diskon besar, obligasi konversi juga dapat memberikan fleksibilitas strategis. Misalnya, jika harga perdagangan saham mendiskon 40% dari nilai aset bersih (NAV), maka penerbitan saham biasa akan bersifat merusak. Namun, penerbitan obligasi konversi dengan premium konversi 40% sebenarnya dapat menetapkan harga konversi setara dengan nilai aset bersih. Jika Bitcoin meningkat nilainya dan memicu konversi, maka perusahaan akan menerbitkan saham pada nilai par dan bukan pada diskon besar. Dengan demikian, ketika perlu mendanai, obligasi konversi dapat "mengubah risiko menjadi peluang". Namun, ada batas bawah untuk diskon tersebut. Jika harga perdagangan saham mendiskon lebih tinggi dari premium konversi, misalnya dalam kasus ini lebih dari 40%, maka konversi tidak akan dilakukan, dan obligasi akan kembali menjadi obligasi reguler, dengan risiko di atas.
Oleh karena itu, secara keseluruhan, obligasi konversi jangka lima tahun dengan ketentuan ini dapat dianggap mampu menanggung diskon sekitar 50% dari nilai aset bersih sebelum nilai pemegang saham terpengaruh.
Kerangka ini bersifat umum: semakin rendah suku bunga nominal, semakin tinggi toleransi diskon, semakin tinggi premi konversi, dan semakin besar fleksibilitas perusahaan untuk menerbitkan saham tanpa merusak nilai. Namun, jika harga saham tidak pernah berhasil melewati premi, instrumen ini pada akhirnya akan terdegradasi menjadi obligasi biasa, yang membawa semua batasan terkait.
Saham
Saham mewakili bagian kepemilikan perusahaan. Manfaat ekonomisnya tergantung pada harga perdagangan saham dibandingkan dengan nilai bersih aset, apakah itu premium atau diskon.
Dalam kondisi premi, menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin dapat meningkatkan nilai Bitcoin per saham. Dalam kondisi diskon, menerbitkan saham dapat merugikan nilai pemegang saham dan mungkin menyebabkan kerugian modal permanen. Dalam kondisi paritas, menerbitkan saham adalah netral. Dalam kondisi diskon, cara untuk menstabilkan harga saham adalah dengan membeli kembali saham, dan sumber dana berasal dari penjualan Bitcoin, sehingga memperkecil selisih.
Sebuah perusahaan yang telah berkomitmen untuk tidak pernah menjual Bitcoin kehilangan stabilisator ini, sehingga meningkatkan tingkat kaku dan risiko. Jika tidak ada tindakan yang diambil, diskon sementara mungkin akan terus ada: perusahaan tidak dapat menerbitkan saham pada level ini, dan "mesin" juga berhenti mengumpulkan Bitcoin. Oleh karena itu, menjual Bitcoin untuk membeli kembali saham yang didiskon bukanlah penyimpangan dari misi perusahaan, melainkan cara untuk melindungi nilai pemegang saham, mempertahankan cadangan Bitcoin, dan yang lebih penting, meningkatkan nilai Bitcoin per saham.
Secara terpisah, jika saham adalah satu-satunya alat yang tersedia, kesimpulannya sangat sederhana: jika di bawah par, sebaiknya jual Bitcoin untuk membeli kembali saham. Kerangka kasus khusus ini bersifat umum: diskon break-even untuk penerbitan saham sama dengan 0%.
Namun dalam praktiknya, perusahaan mungkin mempertimbangkan untuk menerbitkan instrumen keuangan lainnya, seperti saham preferen permanen, obligasi konversi, atau utang jangka tetap, alih-alih menjual Bitcoin, untuk mengumpulkan dana untuk membayar bunga atau pokok. Instrumen ini dapat tetap mempertahankan nilai mereka meskipun dengan diskon yang lebih besar. Namun, mendapatkan dana tidak selalu terjamin. Sinyal yang dilihat di pasar kredit adalah sama dengan yang ada di pasar saham. Ketika saham diperdagangkan dengan diskon, pemberi pinjaman mungkin akan meminta tingkat bunga yang lebih tinggi, ketentuan kontrak yang lebih ketat, atau bahkan menolak untuk memberikan dana. Pasar tahu bahwa ketidakmauan untuk menjual Bitcoin akan meningkatkan kekakuan penggunaan dana, sehingga mungkin ragu untuk memberikan pembiayaan kepada neraca yang menghadapi risiko kehilangan modal permanen.
Oleh karena itu, prinsipnya tetap tidak berubah: menerbitkan saham di bawah nilai bersih aset akan merugikan nilai pemegang saham, dan mekanisme stabilisasi harga saham adalah dengan melakukan pembelian kembali melalui penjualan Bitcoin. Jika dilakukan dengan benar, pembelian kembali semacam itu tidak hanya bersifat defensif, tetapi juga dapat meningkatkan nilai per saham Bitcoin.
Poin Strategis
Gambar di bawah menunjukkan tingkat diskon maksimum dari ekuitas terhadap nilai bersih aset yang dapat ditanggung oleh berbagai alat pembiayaan sebelum nilai pemegang saham mulai terpengaruh.
Strategi saham murni paling rentan: begitu saham diperdagangkan dengan diskon, mekanisme akumulasi Bitcoin akan berhenti, sementara saham yang diterbitkan di bawah nilai aset bersih akan merugikan nilai pemegang saham. Di sisi lain, saham preferen permanen memiliki ketahanan terkuat, sedangkan obligasi konversi dan obligasi jangka tetap memiliki ketahanan di antara keduanya.
Kerangka ini tidak memperhitungkan faktor pajak. Sebenarnya, menjual Bitcoin dapat menghasilkan keuntungan kena pajak, sehingga mengurangi pendapatan bersih yang dapat digunakan untuk pembelian kembali. Ini berarti bahwa, di yurisdiksi dengan pajak capital gain yang tinggi, perusahaan dapat mengalami diskon yang lebih besar sebelum mencapai kondisi optimal untuk dijual. Oleh karena itu, ambang batas yang diusulkan di sini harus dianggap sebagai titik acuan sebelum pajak.
Membuka saluran yang mirip dengan instrumen utang dapat meningkatkan ketahanan, karena ini memungkinkan perusahaan penyimpan Bitcoin untuk menahan guncangan pasar dalam batas ambang masing-masing, sambil menjaga nilai pemegang saham tetap utuh.
Kuncinya adalah bahwa kombinasi pembiayaan ekuitas dan utang dapat membangun struktur yang paling stabil. Kerangka umum yang diuraikan di atas memberikan panduan: semakin rendah suku bunga nominal dari utang, semakin baik; semakin lama jangka waktunya, semakin baik, di mana instrumen abadi memiliki kemampuan paling kuat untuk menghadapi risiko.
Jelas bahwa kebijakan pendanaan harus dipandu oleh fleksibilitas dan bukan kekakuan. "Tidak pernah menjual Bitcoin" adalah batasan yang tidak perlu, dan ketika batas tersebut dilanggar, akan menyebabkan kerugian. Menjaga fleksibilitas dalam pendanaan dan bersedia untuk menjual Bitcoin jika perlu sangat penting untuk melindungi nilai pemegang saham.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Mengapa ide "tidak pernah menjual" dapat menyebabkan perusahaan penyimpanan Bitcoin mengalami efek sebaliknya
Penulis: Andrej Antonijevic, Sumber: Bitcoin Treasury, Diterjemahkan oleh: Shaw Jinse Caijing
Ringkasan
Artikel ini membahas mengapa slogan "Jangan pernah menjual Bitcoin Anda" yang sangat efektif sebagai pedoman disiplin diri bagi investor individu, justru dapat menjadi bumerang dalam lingkungan perusahaan. Bagi perusahaan yang memiliki cadangan Bitcoin, kaku bukanlah kebajikan, melainkan kelemahan. Risiko inti terletak pada fakta bahwa jika harus menerbitkan saham dengan diskon besar, ini dapat menyebabkan kerugian nilai permanen bagi pemegang saham.
Untuk mengukur risiko ini, artikel ini menganalisis titik impas dari empat jenis instrumen pembiayaan: ekuitas, utang jangka tetap, obligasi konversi, dan saham preferen permanen. Setiap instrumen memiliki titik kritis, di atas titik kritis ini, kekakuan akan mengikis nilai pemegang saham. Strategi ekuitas murni paling rentan, tidak dapat menahan diskon secara terpisah, sementara saham preferen permanen memiliki ketahanan tertinggi. Obligasi konversi dan utang jangka tetap berada di antara keduanya.
Poin strategisnya adalah bahwa kebijakan pendanaan harus dipandu oleh fleksibilitas. Kombinasi alat yang seimbang, ditambah dengan kesediaan untuk menjual Bitcoin saat melewati ambang batas, adalah satu-satunya cara untuk melindungi kepentingan pemegang saham dan mencegah kondisi pasar sementara berubah menjadi penghancuran nilai permanen.
Pendahuluan
Di antara investor Bitcoin, pepatah "jangan pernah menjual Bitcoin Anda" hampir menjadi dogma. Bagi investor individu, logikanya sangat sederhana: beli Bitcoin, pegang tanpa batas waktu, dan hindari kehilangan kesempatan untuk mendapatkan bunga majemuk jangka panjang karena perdagangan. Karena tidak perlu membayar bunga, tidak perlu rencana refinancing, dan tidak perlu menghadapi volatilitas pasar saham, investor individu sepenuhnya dapat mengikuti aturan ini.
Perusahaan berbeda. Sebuah perusahaan cadangan Bitcoin bertujuan untuk menciptakan nilai dan memenuhi kewajiban keuangan tertentu. Tergantung pada komposisi pendanaan, kewajiban ini dapat mencakup pembayaran bunga, jadwal pembiayaan kembali, penyangga likuiditas, disiplin penerbitan, atau distribusi dividen. Keuangan perusahaan tidaklah statis: instrumen keuangan akan jatuh tempo, bunga harus dibayarkan, dan kondisi pasar juga akan berubah.
Bagi sebuah perusahaan, sikap "tidak pernah menjual" dapat menyebabkan kekakuan, dan kekakuan dapat menumbuhkan kerentanan. Penolakan total untuk menjual Bitcoin mungkin terdengar baik, tetapi pada kenyataannya dapat menyebabkan titik kegagalan tunggal. Risiko dalam situasi ini adalah perusahaan mungkin menemukan dirinya harus menerbitkan saham dengan diskon besar, yang mengakibatkan kerugian nilai permanen bagi pemegang saham.
Metode yang tepat untuk mengevaluasi risiko ini adalah dengan menganalisis alat yang digunakan pada neraca. Biaya, fleksibilitas, dan titik tekanan dari setiap alat berbeda-beda. Artikel ini membahas empat alat pembiayaan inti: ekuitas, obligasi konversi, utang jangka tetap, dan saham preferen permanen, untuk mengungkap titik kritis di mana kekakuan berubah menjadi penghancuran.
Mengapa kaku adalah risiko
"Tidak akan pernah menjual Bitcoin" adalah batasan yang ketat. Batasan yang ketat akan mengubah fluktuasi pasar biasa seperti premi dan diskon saham, kewajiban bunga, jendela refinancing, dan biaya modal yang terus berubah menjadi kerentanan perusahaan.
Sebuah contoh sederhana berasal dari kebijakan penerbitan saham. Strategy (yang sebelumnya bernama MicroStrategy) baru-baru ini menyatakan bahwa mereka tidak akan menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin dengan harga di bawah 2,5 kali nilai buku (yaitu premi 150%). Kemudian, perusahaan tersebut mencabut pernyataan ini dan menjelaskan bahwa jika keadaan memerlukan penerbitan saham, mereka akan mempertahankan fleksibilitas untuk menerbitkan saham di bawah ambang ini. Ini bukan kontradiksi, tetapi penyesuaian pragmatis dari strategi alokasi modal. Premi dan likuiditas dapat menghilang, biaya modal dapat dinilai ulang dalam sehari. Komitmen sebelumnya untuk mengikuti aturan tetap, baik itu ambang penerbitan atau "tidak akan pernah menjual Bitcoin", akan memberikan pasar sesuatu yang tidak seharusnya mereka miliki: pihak lawan yang dapat diprediksi dan tidak berubah.
Desain asli Bitcoin adalah untuk menghindari titik kegagalan tunggal. Kebijakan kaku "tidak akan pernah menjual Bitcoin" justru menciptakan situasi ini. Pendekatan yang benar adalah untuk tetap fleksibel dalam hal ini, dan mendefinisikan kondisi yang diperlukan untuk menjual Bitcoin berdasarkan keadaan masing-masing alat, karena setiap alat memiliki titik impasnya sendiri, dan melebihi titik ini, nilai pemegang saham akan menghadapi risiko.
Saham Preferen Permanen
Saham preferen permanen adalah instrumen yang mirip dengan saham, dengan suku bunga tetap dan tanpa tanggal jatuh tempo, bersifat permanen (modal pembiayaan permanen). Risiko mereka lebih rendah dibandingkan dengan utang jangka tetap, karena tidak ada risiko pembiayaan kembali, dan tidak ada kejadian pembayaran yang dapat menyebabkan peristiwa likuiditas.
Namun, obligasi jenis ini memerlukan pembayaran bunga. Jika pendapatan operasional tidak cukup untuk membayar bunga (situasi ini umum terjadi bagi perusahaan cadangan Bitcoin yang hanya bertujuan untuk meningkatkan kepemilikan Bitcoin), maka pembayaran bunga akan memerlukan penerbitan saham. Ketika saham diperdagangkan dengan diskon, biaya praktik ini akan meningkat.
Dalam hal ini, biaya modal efektif (K) untuk mendanai saham preferen permanen melalui penerbitan saham dapat dinyatakan sebagai:
K = C /（1-D ）
Di mana C adalah suku bunga nominal, D adalah diskon nilai bersih aset. Selama pengembalian yang diharapkan dari Bitcoin (R) lebih tinggi dari biaya modal riil yang tersirat oleh suku bunga nominal dan diskon nilai bersih aset, maka suku bunga nominal untuk saham preferen permanen yang dibayar dengan saham yang telah diterbitkan tetap secara ekonomi layak:
R> C /(1-D)
Kerangka di atas menyediakan metode yang jelas untuk menentukan seberapa besar diskon yang dapat ditanggung sebelum alat ini mulai merusak nilai pemegang saham.
Misalnya, anggaplah suku bunga nominal adalah 8%, dan tingkat pertumbuhan tahunan kompaun yang diharapkan untuk Bitcoin adalah 20%, maka diskonto titik impas (D*) adalah:
D* = 1 − (C/R) = 1 – (0.08/0.20) = 60%
Ini berarti bahwa sebelum imbal hasil tetap dari saham preferen permanen melebihi pengembalian yang diharapkan dari Bitcoin, harga saham perusahaan dapat diperdagangkan dengan diskon hingga 60% dibandingkan nilai aset bersih. Jika tingkat pertumbuhan tahunan gabungan yang diharapkan untuk Bitcoin lebih rendah, maka diskon yang dapat ditoleransi akan menyusut; jika tingkat pertumbuhan tahunan gabungan yang diharapkan lebih tinggi, maka diskon yang dapat ditoleransi akan membesar.
Kerangka ini bersifat umum: semakin tinggi pengembalian yang diharapkan dari Bitcoin, semakin besar diskon yang dapat ditoleransi, sementara semakin tinggi kupon, semakin sedikit diskon yang dapat ditoleransi sebelum nilai pemegang saham mulai terpengaruh.
Dengan modal permanen, manajemen biasanya mampu menahan diskon yang signifikan. Namun, begitu melewati titik impas, menolak untuk menjual Bitcoin dapat membuat perusahaan terjebak dalam siklus merugikan nilai pemegang saham. Sejak saat itu, pendekatan yang wajar adalah menjual Bitcoin, baik untuk membelikan kembali saham dan mengembalikan paritas dengan nilai aset bersih, atau membeli kembali sebagian saham preferen yang beredar, atau membayar bunga jika diskon dianggap sementara.
Utang Berkala
Utang berkala adalah jenis pinjaman tradisional: selama masa pinjaman, bunga harus dibayar, dan pokok harus dilunasi pada saat jatuh tempo. Untuk perusahaan cadangan Bitcoin, struktur yang khas mungkin adalah utang jangka lima tahun dengan suku bunga 7%.
Masalah kunci adalah, sebelum dampak merusak dari melunasi utang ini (termasuk pembayaran bunga dan pelunasan pokok) dengan menerbitkan saham, sejauh mana diskon terhadap nilai aset bersih (NAV) dapat ditoleransi. Tingkat diskon impas adalah:
D* = 1 − (1 + C xt)/(1 + R)^ t
Di mana C adalah kupon, t adalah jangka waktu, dan R adalah tingkat pertumbuhan tahunan riil Bitcoin yang dikompaun pada periode yang sama.
Sebagai contoh, dengan obligasi jangka lima tahun yang memiliki suku bunga 7%, hasil dari obligasi tersebut digunakan untuk membeli Bitcoin senilai 100.000 dolar AS. Selama periode pinjaman, total bunga adalah 35.000 dolar AS, dan 100.000 dolar AS pokok harus dilunasi, sehingga total utang adalah 135.000 dolar AS. Jika suku bunga majemuk tahunan Bitcoin adalah 20%, maka nilai Bitcoin tersebut setelah lima tahun akan mencapai 248.832 dolar AS. Dengan memasukkan angka-angka ini ke dalam rumus, dapat diperoleh:
D* = 1 − (1.35)/(1.20)^5 = 45.7%
Ini berarti bahwa harga perdagangan saham ini bisa jadi lebih rendah hingga 46% dibandingkan dengan nilai aset bersih, tetapi masih dapat mempertahankan titik impas. Di atas level ini, biaya aktual untuk membayar utang akan melebihi keuntungan dari Bitcoin, yang akan merusak nilai pemegang saham.
Kerangka ini bersifat umum: semakin tinggi tingkat pengembalian Bitcoin, semakin besar diskon yang dapat ditanggung; semakin tinggi kupon, semakin kecil diskon yang dapat ditanggung; jangka waktu yang lebih panjang akan meningkatkan toleransi terhadap diskon, karena efek bunga majemuk Bitcoin tumbuh lebih cepat daripada akumulasi linear kupon.
Risiko utama terletak pada ketidakmampuan untuk melakukan refinancing saat jatuh tempo, sehingga terpaksa melakukan pembayaran kembali. Jika harus menyelesaikannya dengan menerbitkan saham dengan diskon, hal itu hanya akan menyebabkan kerugian ekonomi jika diskon tersebut melebihi titik impas. Dalam situasi ini, tindakan yang benar adalah mempertahankan opsi untuk menjual Bitcoin, baik untuk membayar bunga atau mengembalikan pokok, karena menolak untuk melakukannya dapat mengubah kondisi pasar sementara menjadi kerugian pemegang saham yang permanen.
Obligasi Konversi
Obligasi konversi berada di antara utang tetap dan saham. Mereka diterbitkan dalam bentuk obligasi, dengan suku bunga dan jangka waktu tetap (biasanya lima tahun), tetapi investor dapat memilih untuk mengonversinya menjadi saham dengan premi yang telah disepakati sebelumnya (biasanya sekitar 40% dari harga penerbitan). Suku bunga obligasi konversi biasanya sangat rendah (misalnya 0,4% per tahun), yang mencerminkan potensi kenaikan harga saham yang terkandung. Imbal hasil ekonominya tergantung pada keadaan selama masa berlangsung alat ini.
Jika kenaikan harga saham lebih rendah dari premi konversi, maka opsi konversi tidak akan dilaksanakan, dan alat ini berfungsi seperti utang jangka tetap. Kupon harus dibayar, dan pokok harus dilunasi pada saat jatuh tempo. Oleh karena itu, kerangka utang jangka tetap juga berlaku untuk ini. Misalkan suku bunga majemuk tahunan Bitcoin adalah 20%, dengan jangka waktu 5 tahun dan kupon sebesar 0,4%, maka diskon titik impas sekitar 59%. Dengan kata lain, karena kupon yang begitu rendah, struktur ini dapat menanggung diskon utang jangka tetap yang lebih tinggi daripada kupon sebelum nilai pemegang saham terganggu.
Jika harga saham meningkat melebihi premi konversi, pemegang obligasi akan mengonversi menjadi saham sesuai dengan premi yang disepakati. Dalam hal ini, perusahaan sebenarnya menerbitkan saham baru dengan premi 40% di atas harga saham awal. Bahkan jika harga transaksi saham saat konversi lebih rendah dari nilai bersih aset, harga acuan tetap merupakan harga penerbitan awal ditambah premi. Sebenarnya, ini membuat hasilnya mirip dengan saham yang diterbitkan dengan premi, sehingga memiliki efek apresiasi.
Untuk obligasi konversi, tingkat pengembalian Bitcoin sangat penting karena menentukan apakah konversi dilakukan. Jika apresiasi Bitcoin mengimbangi premi konversi, maka harga penerbitan aktual akan disetel ulang mendekati nilai par. Jika tidak, alat tersebut akan berperilaku mirip dengan utang tetap dan mewarisi sensitivitas yang sama.
Ketika harga perdagangan saham mengalami diskon besar, obligasi konversi juga dapat memberikan fleksibilitas strategis. Misalnya, jika harga perdagangan saham mendiskon 40% dari nilai aset bersih (NAV), maka penerbitan saham biasa akan bersifat merusak. Namun, penerbitan obligasi konversi dengan premium konversi 40% sebenarnya dapat menetapkan harga konversi setara dengan nilai aset bersih. Jika Bitcoin meningkat nilainya dan memicu konversi, maka perusahaan akan menerbitkan saham pada nilai par dan bukan pada diskon besar. Dengan demikian, ketika perlu mendanai, obligasi konversi dapat "mengubah risiko menjadi peluang". Namun, ada batas bawah untuk diskon tersebut. Jika harga perdagangan saham mendiskon lebih tinggi dari premium konversi, misalnya dalam kasus ini lebih dari 40%, maka konversi tidak akan dilakukan, dan obligasi akan kembali menjadi obligasi reguler, dengan risiko di atas.
Oleh karena itu, secara keseluruhan, obligasi konversi jangka lima tahun dengan ketentuan ini dapat dianggap mampu menanggung diskon sekitar 50% dari nilai aset bersih sebelum nilai pemegang saham terpengaruh.
Kerangka ini bersifat umum: semakin rendah suku bunga nominal, semakin tinggi toleransi diskon, semakin tinggi premi konversi, dan semakin besar fleksibilitas perusahaan untuk menerbitkan saham tanpa merusak nilai. Namun, jika harga saham tidak pernah berhasil melewati premi, instrumen ini pada akhirnya akan terdegradasi menjadi obligasi biasa, yang membawa semua batasan terkait.
Saham
Saham mewakili bagian kepemilikan perusahaan. Manfaat ekonomisnya tergantung pada harga perdagangan saham dibandingkan dengan nilai bersih aset, apakah itu premium atau diskon.
Dalam kondisi premi, menerbitkan saham untuk membeli Bitcoin dapat meningkatkan nilai Bitcoin per saham. Dalam kondisi diskon, menerbitkan saham dapat merugikan nilai pemegang saham dan mungkin menyebabkan kerugian modal permanen. Dalam kondisi paritas, menerbitkan saham adalah netral. Dalam kondisi diskon, cara untuk menstabilkan harga saham adalah dengan membeli kembali saham, dan sumber dana berasal dari penjualan Bitcoin, sehingga memperkecil selisih.
Sebuah perusahaan yang telah berkomitmen untuk tidak pernah menjual Bitcoin kehilangan stabilisator ini, sehingga meningkatkan tingkat kaku dan risiko. Jika tidak ada tindakan yang diambil, diskon sementara mungkin akan terus ada: perusahaan tidak dapat menerbitkan saham pada level ini, dan "mesin" juga berhenti mengumpulkan Bitcoin. Oleh karena itu, menjual Bitcoin untuk membeli kembali saham yang didiskon bukanlah penyimpangan dari misi perusahaan, melainkan cara untuk melindungi nilai pemegang saham, mempertahankan cadangan Bitcoin, dan yang lebih penting, meningkatkan nilai Bitcoin per saham.
Secara terpisah, jika saham adalah satu-satunya alat yang tersedia, kesimpulannya sangat sederhana: jika di bawah par, sebaiknya jual Bitcoin untuk membeli kembali saham. Kerangka kasus khusus ini bersifat umum: diskon break-even untuk penerbitan saham sama dengan 0%.
Namun dalam praktiknya, perusahaan mungkin mempertimbangkan untuk menerbitkan instrumen keuangan lainnya, seperti saham preferen permanen, obligasi konversi, atau utang jangka tetap, alih-alih menjual Bitcoin, untuk mengumpulkan dana untuk membayar bunga atau pokok. Instrumen ini dapat tetap mempertahankan nilai mereka meskipun dengan diskon yang lebih besar. Namun, mendapatkan dana tidak selalu terjamin. Sinyal yang dilihat di pasar kredit adalah sama dengan yang ada di pasar saham. Ketika saham diperdagangkan dengan diskon, pemberi pinjaman mungkin akan meminta tingkat bunga yang lebih tinggi, ketentuan kontrak yang lebih ketat, atau bahkan menolak untuk memberikan dana. Pasar tahu bahwa ketidakmauan untuk menjual Bitcoin akan meningkatkan kekakuan penggunaan dana, sehingga mungkin ragu untuk memberikan pembiayaan kepada neraca yang menghadapi risiko kehilangan modal permanen.
Oleh karena itu, prinsipnya tetap tidak berubah: menerbitkan saham di bawah nilai bersih aset akan merugikan nilai pemegang saham, dan mekanisme stabilisasi harga saham adalah dengan melakukan pembelian kembali melalui penjualan Bitcoin. Jika dilakukan dengan benar, pembelian kembali semacam itu tidak hanya bersifat defensif, tetapi juga dapat meningkatkan nilai per saham Bitcoin.
Poin Strategis
Gambar di bawah menunjukkan tingkat diskon maksimum dari ekuitas terhadap nilai bersih aset yang dapat ditanggung oleh berbagai alat pembiayaan sebelum nilai pemegang saham mulai terpengaruh.
Strategi saham murni paling rentan: begitu saham diperdagangkan dengan diskon, mekanisme akumulasi Bitcoin akan berhenti, sementara saham yang diterbitkan di bawah nilai aset bersih akan merugikan nilai pemegang saham. Di sisi lain, saham preferen permanen memiliki ketahanan terkuat, sedangkan obligasi konversi dan obligasi jangka tetap memiliki ketahanan di antara keduanya.
Kerangka ini tidak memperhitungkan faktor pajak. Sebenarnya, menjual Bitcoin dapat menghasilkan keuntungan kena pajak, sehingga mengurangi pendapatan bersih yang dapat digunakan untuk pembelian kembali. Ini berarti bahwa, di yurisdiksi dengan pajak capital gain yang tinggi, perusahaan dapat mengalami diskon yang lebih besar sebelum mencapai kondisi optimal untuk dijual. Oleh karena itu, ambang batas yang diusulkan di sini harus dianggap sebagai titik acuan sebelum pajak.
Membuka saluran yang mirip dengan instrumen utang dapat meningkatkan ketahanan, karena ini memungkinkan perusahaan penyimpan Bitcoin untuk menahan guncangan pasar dalam batas ambang masing-masing, sambil menjaga nilai pemegang saham tetap utuh.
Kuncinya adalah bahwa kombinasi pembiayaan ekuitas dan utang dapat membangun struktur yang paling stabil. Kerangka umum yang diuraikan di atas memberikan panduan: semakin rendah suku bunga nominal dari utang, semakin baik; semakin lama jangka waktunya, semakin baik, di mana instrumen abadi memiliki kemampuan paling kuat untuk menghadapi risiko.
Jelas bahwa kebijakan pendanaan harus dipandu oleh fleksibilitas dan bukan kekakuan. "Tidak pernah menjual Bitcoin" adalah batasan yang tidak perlu, dan ketika batas tersebut dilanggar, akan menyebabkan kerugian. Menjaga fleksibilitas dalam pendanaan dan bersedia untuk menjual Bitcoin jika perlu sangat penting untuk melindungi nilai pemegang saham.