USDe depegging event dan tinjauan risiko hukum stablecoin

Satu, gempa dunia kripto dan USDe terlepas dari jangkar

Pada tanggal 11 Oktober 2025, pasar kripto mengalami guncangan hebat sekali lagi, dilaporkan bahwa total nilai pasar kripto menguap secara signifikan, koin alternatif terkena dampak khususnya. Dalam kejatuhan ini, stablecoin terbesar ketiga di dunia, USDe ("stablecoin berbasis imbal hasil" yang diterbitkan oleh Ethena Labs), mengalami penyimpangan yang parah, harganya sempat jatuh sekitar 0,65 USD, kehilangan fungsi pengikat yang seharusnya dimiliki sebagai stablecoin dalam waktu singkat.

Dua, Identifikasi Risiko dari Perspektif Hukum dan Regulasi

1 Klasifikasi dan Atribut Stablecoin

Desain awal stablecoin adalah untuk mempertahankan keterikatan yang stabil dengan mata uang fiat tertentu, pada dasarnya merupakan token yang mengikat nilai dolar AS atau aset lainnya, tetapi jalur desain yang berbeda membawa atribut hukum yang sangat berbeda.

(1) Tipe dukungan fiat (seperti USDT, USDC): versi terpusat yang dapat dipercaya

Stabilcoin jenis ini diterbitkan oleh lembaga, dengan aset cadangan termasuk uang tunai, surat utang jangka pendek, dll. Dari sudut pandang hukum, ia lebih dekat dengan mata uang elektronik atau alat pembayaran, dengan regulasi yang relatif jelas. Risiko utamanya terletak pada penyimpanan dan transparansi, seperti apakah cadangan benar-benar ada, dan apakah dapat ditebus secara instan.

(2) Model jaminan kripto (seperti DAI): model konsistensi kredit di blockchain

Pengguna menggunakan aset kripto seperti ETH sebagai jaminan, dan setelah kelebihan jaminan, menghasilkan DAI. Secara hukum, ini lebih mendekati "barang digital" atau "kredit yang dihasilkan oleh protokol". Risikonya terletak pada likuidasi dan likuiditas: saat harga jatuh, aset jaminan sulit untuk diuangkan dengan cepat.

(3) Derivatif dan algoritmik (seperti USDe, UST): Ilusi stabilitas rekayasa keuangan

Keistimewaan USDe adalah bahwa ia tidak bergantung pada cadangan mata uang fiat, tetapi mempertahankan posisi setara dolar AS melalui mekanisme lindung nilai derivatif: menggunakan ETH atau stETH sebagai jaminan; membuka kontrak berjangka pendek di bursa untuk melindungi dari fluktuasi harga, dan menjaminkan kembali aset jaminan untuk mendapatkan imbal hasil, mengimbangi biaya modal. Ini berarti bahwa stabilitas USDe sebenarnya bergantung pada likuiditas pasar derivatif dan biaya lindung nilai, bukan pada cadangan dolar AS tradisional.

2. Mekanisme Stabilitas USDedanUSDT

Pada tanggal 11 Oktober, saat penurunan besar, harga USDT tetap bertahan sekitar 1 USD, sementara harga USDe sempat jatuh dari 1 USD menjadi sekitar 0,65 USD, hampir mengulang kehancuran "de-dollarization" Terra/UST pada tahun 2022. Ini karena, di sebagian besar bursa dan lingkungan pasar, USDT, USDC, dan lainnya memiliki dukungan yang kuat saat terjadi kehancuran ekstrem berkat skala, likuiditas, dan kepercayaan pasar. Sedangkan dibandingkan dengan USDT, USDC, dan stablecoin berbasis fiat utama lainnya, mekanisme USDe lebih kompleks dan lebih bergantung pada struktur lindung nilai pasar, menjadikannya target berisiko tinggi saat penurunan.

Mekanisme stabilitas USDe dan USDT dibandingkan sebagai berikut:

Struktur risiko tinggi USDe menentukan bahwa ia lebih mudah mengalami masalah dalam kondisi ekstrem. Dalam model USDT, pengguna menyerahkan dolar kepada perusahaan Tether, yang menyimpan cadangan mata uang fiat yang sebenarnya (kas/obligasi pemerintah), pengguna dapat menebus 1:1, terikat stabil. Sementara dalam model USDe, pengguna menyimpan aset kripto (ETH, dll.) dalam kontrak Ethena, sistem membangun posisi short untuk melakukan hedging terhadap volatilitas, menghasilkan "eksposur dolar sintetis", dan akhirnya menerbitkan token USDe. Singkatnya, USDT memiliki cadangan fisik, stabilitasnya berasal dari "uang di rekening dolar"; sedangkan USDe bergantung pada hedging pasar dan kontrak derivatif, stabilitasnya berasal dari "keseimbangan matematis posisi hedging". Oleh karena itu, ketika pasar bergejolak secara ekstrem, model matematis dapat sementara tidak berfungsi, sedangkan rekening bank tidak.

3. Rantai pemutusan USDe**

Pelepasan USDe kali ini adalah hasil dari berbagai faktor yang bekerja sama, dan reaksi berantai yang ditimbulkannya juga telah mempengaruhi seluruh pasar. Jalur penyampaian dari peristiwa pelepasan USDe adalah sebagai berikut:

Dua aspek utama dari mekanisme kunci yang menyebabkan peristiwa ini adalah:

Pertama adalah strategi "Delta Neutral Hedge" yang dijalankan oleh USDe—berbeda dengan stablecoin seperti USDT, USDC, yang bergantung pada cadangan mata uang fiat, USDe adalah "dolar sintetis" yang mempertahankan stabilitas melalui strategi "Delta Neutral Hedge" (yaitu membangun portofolio long spot + short futures, sehingga nilai net Delta keseluruhannya sama dengan atau mendekati nol): sisi spot melakukan long (memegang aset spot seperti ETH), sisi derivatif melakukan short (secara bersamaan melakukan short kontrak perpetual ETH yang setara di bursa derivatif). Sumber keuntungan inti dari strategi ini berasal dari biaya pendanaan di pasar kontrak perpetual. Biasanya, dalam pasar bullish, biaya pendanaan positif, yang berarti trader long harus membayar biaya kepada trader short; karena Ethena memegang posisi short yang besar, ia dapat terus mendapatkan pendapatan biaya pendanaan ini dari pasar dan mendistribusikannya sebagai keuntungan kepada pemegang USDe. Namun, ketika pasar memasuki pasar bearish atau mengalami penurunan ekstrem, risiko biaya pendanaan (biaya pendanaan kontrak perpetual beralih menjadi negatif, menggerogoti dana cadangan protokol, strategi berubah dari mesin penghasil uang menjadi mesin pembakar uang), risiko lawan transaksi, risiko likuidasi jaminan, serta risiko penarikan mendesak dapat memicu krisis besar bahkan siklus umpan balik negatif. Ini juga merupakan kondisi yang dihadapi USDe saat keruntuhan pasar pada 11 Oktober 2024: biaya pendanaan negatif yang dalam mengenai "tumit Achilles" strategi ini.

Kedua adalah dorongan dari "pinjaman siklik berleverase tinggi" - Sebelum peristiwa terjadi, sebuah model yang mendapatkan keuntungan tinggi melalui pinjaman siklik sedang populer, di mana investor melakukan hipotek berulang, meminjam, dan kemudian menyimpan USDe, sehingga memanfaatkan modal dan keuntungan, dengan tingkat pengembalian tahunan bahkan bisa mencapai 50%.

Contoh:

Modal awal: 10,000 USDC

Perjanjian pinjaman: Aave

Jumlah iterasi: 3 kali

Rasio jaminan: 75% (dapat meminjam aset senilai 75 dolar dengan jaminan 100 dolar)

Setelah siklus yang ditunjukkan pada gambar di atas, pengguna akhirnya menggunakan modal sebesar 10.000 USD untuk membangun posisi risiko USDe/sUSDe yang bernilai total hingga puluhan ribu USD. Seluruh sistem menghasilkan tingkat pengembalian yang nyata berdasarkan total aset yang diperbesar, sehingga mencapai APY (Annual Percentage Yield) yang mengesankan. Model pinjaman siklus ini menarik banyak dana masuk, tetapi juga membuat seluruh sistem dibangun di atas leverage yang sangat tinggi, menjadi sangat rapuh.

Pelepasan USDe tidak hanya memicu kepanikan pasar, tetapi juga sekali lagi mengajukan pertanyaan mendasar: siapa yang menjamin "stabilitas" ketika kombinasi kompleks dari algoritma dan derivatif membentuk inti dari "koin stabil"? Dapat dikatakan bahwa badai ini adalah ujian tekanan untuk rekayasa keuangan, sekaligus merupakan pertanyaan nyata tentang batasan hukum koin stabil.

Tiga, jangkar kepercayaan stablecoin: kembali dari algoritma ke hukum

Dalam dunia DeFi, ketika pasar berkembang, segalanya dapat berjalan di bawah narasi "terdesentralisasi"; namun, ketika guncangan eksternal cukup kuat, "kepercayaan" algoritma dapat runtuh. Krisis ini sepenuhnya mengekspos zona abu-abu dan risiko potensial di bidang DeFi di bawah kerangka hukum yang berlaku. Peristiwa pemutusan USDe ini membuat pasar menyadari kembali: "stabilitas" stablecoin bukan hanya masalah teknis atau pasar, tetapi juga merupakan isu hukum dan kepercayaan. Dalam krisis likuiditas yang disebabkan oleh ketidakseimbangan biaya dana derivatif ini, algoritma dan model USDe berjalan sesuai logika yang telah ditetapkan, namun tetap tidak dapat menghindari penyimpangan harga. Ini menunjukkan: kepastian teknis tidak dapat menggantikan kepastian hukum. Mekanisme stabilitas harus dibangun di atas dasar yang dapat diverifikasi secara hukum dan tanggung jawab yang dapat dilacak.

1 Batas Kepercayaan Algoritma dan Kembalinya Kepercayaan Hukum

Model "re-staking + hedging" yang diwakili oleh USDe berusaha mencapai "stabilitas sintetis" yang setara dengan dolar melalui rekayasa keuangan. Model yang didasarkan pada logika algoritmik ini pada dasarnya bergantung pada serangkaian asumsi pasar: likuiditas yang cukup, hedging derivatif yang efektif, dan pendapatan yang mampu menutupi biaya. Namun, kondisi-kondisi ini seringkali sulit untuk dipenuhi dalam situasi ekstrem. Oleh karena itu, kepercayaan yang dibangun oleh algoritma adalah "kepercayaan bersyarat" bukan "kepercayaan institusi".

Berkaitan dengan USDe, ada stablecoin terpusat lainnya seperti USDT dan USDC yang berfokus pada "cadangan fiat + pengelolaan yang sesuai". "Jangkar kepercayaan" mereka dibangun di atas tanggung jawab hukum dan sistem audit, seperti:

• Subjek hukum yang jelas: Diterbitkan oleh perusahaan yang diatur (seperti Tether, Circle) yang memikul kewajiban penukaran.
• Fiat atau cadangan obligasi negara: Aset cadangan dapat diaudit, dapat ditelusuri
• Beroperasi dalam kerangka regulasi: Mematuhi FinCEN (Financial Crimes Enforcement Network), NYDFS (New York State Department of Financial Services), dan peraturan regulasi pembayaran dan mata uang elektronik EU MiCA.

Oleh karena itu, meskipun pasar bergejolak secara dramatis, harga USDT dan USDC tetap berada di sekitar 1 USD. Stabilitas ini bukanlah hasil dari algoritma, melainkan hasil dari pengaturan hukum dan sistem transparan.

2 Pembangunan Pijakan Kepercayaan

Bukti de-peg USDe, meskipun algoritmanya sangat kompleks, tetap dapat gagal dalam situasi ekstrim; dan stabilitas nyata dari stablecoin harus berasal dari kombinasi "kepercayaan hukum + transparansi teknologi". Ini berarti:

(1) Desain algoritma harus memiliki batasan hukum, misalnya mekanisme stabilitas harus jelas mengenai subjek tanggung jawab, hak penebusan, dan kewajiban pengungkapan risiko; model hedging atau re-staking harus mengungkapkan logika strategi dan sumber dana; investor harus secara jelas mengetahui jenis risiko yang mereka ambil bagian (apakah termasuk derivatif, kontrak investasi, dll.).

(2) Kerangka regulasi perlu disesuaikan dengan inovasi teknologi, menghadapi stablecoin algoritma dengan menerapkan tiga lapisan pemeriksaan "pengungkapan - pemantauan - verifikasi cadangan", sekaligus memasukkan transparansi kontrak pintar ke dalam standar teknologi regulasi.

(3) Stablecoin harus membangun "sistem hierarki kepercayaan", dengan dasar cadangan mata uang fiat dan audit kepatuhan, serta lapisan atas menggunakan algoritma on-chain dan lindung nilai otomatis untuk meningkatkan efisiensi operasional, sehingga membentuk keseimbangan struktur "stabilitas institusi + fleksibilitas algoritma".

Saat ini, tren regulasi global secara bertahap mendorong struktur kepercayaan stablecoin untuk beralih dari "lapisan tunggal algoritma" ke "lapisan ganda hukum-algoritma":

Dalam struktur ini, algoritma tidak lagi menggantikan hukum, tetapi menjadi alat pelaksanaan di bawah kerangka hukum. Ini juga merupakan arah inti yang diusulkan oleh "Clarity for Payment Stablecoins Act" dan "Undang-Undang GENIUS" - yang mengharuskan stablecoin harus diterbitkan oleh "otoritas yang diatur atau lembaga kustodian yang memenuhi syarat", cadangan dibatasi pada aset dengan likuiditas tinggi (seperti obligasi pemerintah, uang tunai, perjanjian repos), dan melarang penjualan stablecoin berbasis algoritma kepada warga negara AS tanpa pendaftaran. Pada saat yang sama, sesuai dengan "Undang-Undang MiCA" Uni Eropa, penerbit token aset yang dipatok (termasuk stablecoin) yang diterbitkan secara publik kepada penduduk Uni Eropa atau terdaftar di platform perdagangan Uni Eropa, harus didirikan dan mendapatkan otorisasi di Uni Eropa, serta mengungkapkan struktur aset cadangan, informasi kustodian dan audit dalam buku putih, serta menyusun rencana penebusan dan penyelesaian yang teratur. Jelas, tujuan bersama dari undang-undang ini adalah untuk mengembalikan risiko stablecoin algoritma ke dalam "radius kepercayaan" dari pengawasan keuangan.

3 arti sebenarnya dari stabil

Penurunan USDe bukanlah kebetulan, tetapi merupakan ledakan yang tak terhindarkan dari "krisis kepercayaan algoritma". Kode dapat mendefinisikan aturan, tetapi tidak dapat mendefinisikan tanggung jawab. Nilai akhir dari stablecoin tidak terletak pada kehalusan algoritma, tetapi pada keberlanjutan kepercayaan. Masa depan stablecoin sudah pasti menjadi komunitas hukum dan algoritma—teknologi menyediakan kekuatan eksekusi, hukum menyediakan batasan kepercayaan; algoritma menjaga keseimbangan, hukum menjamin stabilitas. Hanya ketika hukum dan kode saling terintegrasi, stablecoin dapat benar-benar mewujudkan kata "stabil".