Regulasi tokenisasi baru di Singapura "menyerang" Pertarungan untuk pusat keuangan Asia-Pasifik kembali dimulai

Penulis: Zhang Feng

I. Tanggapan Singapura terhadap Gelombang Tokenisasi Global

Pada 14 November 2025, Otoritas Moneter Singapura secara resmi merilis “Panduan tentang Tokenisasi Produk Pasar Modal” (GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS), menandai pendalaman dan sistematisasi lebih lanjut Singapura dalam bidang regulasi aset digital. Dokumen ini merupakan pembaruan menyeluruh dari “Panduan Penerbitan Token Digital” tahun 2017, bertujuan untuk menanggapi tren nyata perpanjangan aktivitas tokenisasi produk pasar modal dari sisi penerbitan ke transaksi, penyimpanan, penyelesaian, dan keseluruhan rantai. Singapura dengan filosofi regulasinya yang konsisten “netral terhadap teknologi, substansi lebih penting daripada bentuk” memberikan peta regulasi terperinci yang paling komprehensif hingga saat ini untuk tokenisasi pasar modal global.

Dua, Evolusi dari “Token Digital” ke “Tokenisasi CMP”

MAS pada pembukaan “Panduan” menunjukkan bahwa sejak diterbitkannya “Panduan Penerbitan Token Digital” pada tahun 2017, kegiatan tokenisasi telah berkembang dari sekadar tindakan pembiayaan menjadi “rantai nilai penuh pasar modal”. Yang disebut “tokenisasi” adalah menciptakan token digital yang mewakili produk pasar modal menggunakan program perangkat lunak, dan biasanya diterapkan di platform yang dapat diprogram seperti buku besar terdistribusi, untuk merekam dan memindahkan kepemilikan.

Kombinasi teknologi ini membawa peluang signifikan: CMP dapat direpresentasikan secara digital, dipecah, disimpan, dan diperdagangkan, yang diharapkan dapat meningkatkan efisiensi transaksi, memperkuat inklusi keuangan, dan melepaskan nilai ekonomi. Namun, penerapan teknologi DLT juga membawa ketidakpastian dalam penerapan hukum sekuritas dan dapat memperkenalkan risiko yang khas dari teknologi tersebut. MAS berpendapat bahwa perlu untuk memperbarui Pedoman Penerbitan Token Digital yang lama menjadi Pedoman Tokenisasi Produk Pasar Modal untuk memperjelas penerapan hukum sekuritas dan legislasi terkait lainnya pada dua aspek berikut: penerbitan dan penjualan CMP yang ter-tokenisasi; kegiatan entitas yang terkait dengan CMP yang ter-tokenisasi.

Tiga, Netralitas Teknologi dan “Kegiatan yang Sama, Risiko yang Sama, Hasil Regulasi yang Sama”

Prinsip inti dari “Panduan” adalah “aktivitas yang sama, risiko yang sama, hasil pengaturan yang sama.” MAS secara jelas menyatakan bahwa CMP yang ditokenisasi dan CMP yang tidak ditokenisasi tidak memiliki perbedaan substansial secara ekonomi, perbedaannya hanya terletak pada bentuk penyajiannya (seperti token digital di jaringan DLT vs. sertifikat fisik atau catatan elektronik dalam sistem terpusat). Oleh karena itu, fokus pengaturan adalah untuk memeriksa substansi ekonomi dari token digital, bukan bentuk teknologinya.

Apa itu “produk pasar modal”? Menurut Pasal 2(1) dari “Undang-Undang Sekuritas dan Derivatif”, CMP mencakup sekuritas (termasuk saham, obligasi, unit kepercayaan komersial), unit rencana investasi kolektif, kontrak derivatif, kontrak valuta asing spot untuk perdagangan valuta asing dengan leverage, dan sebagainya. MAS menekankan dalam “Panduan” bahwa untuk menentukan apakah token digital merupakan CMP, perlu mempertimbangkan secara komprehensif karakteristik, niat, struktur, serta “kumpulan hak” yang terikat pada atau berasal dari token tersebut.

Apa itu CMP, dan apa itu non-CMP? Lampiran 1 dari “Panduan” menjelaskan secara rinci 17 kasus di mana token digital dapat dikategorikan sebagai saham, obligasi, unit CIS, kontrak derivatif, dan CMP, serta situasi di mana tidak dianggap sebagai CMP. Contohnya:

Kasus 1: Token A yang mewakili kepemilikan perusahaan merupakan saham, harus mematuhi persyaratan prospektus.

Kasus 2: Token B yang mewakili hak pinjaman berbasis aset merupakan obligasi, platform penerbit harus memiliki lisensi layanan pasar modal.

Kasus 6 & 7: Mewakili hak atas sekeranjang aset (seperti ekuitas perusahaan rintisan FinTech, emas) Token G dan Token H membentuk unit CIS, harus memenuhi persyaratan prospektus dan persyaratan otorisasi/pengakuan CIS.

Kasus 10: Token K yang hanya digunakan untuk sewa sumber daya komputasi platform pembayaran tidak merupakan CMP.

Kasus 14: Token O yang tidak memiliki hak nyata dan bersifat hiburan murni tidak memenuhi syarat untuk CMP.

MAS secara khusus menekankan bahwa mereka sengaja menghindari penggunaan label seperti “token utilitas”, “token sekuritas”, “token asli/non-asli” untuk mencegah industri dari arbitrase regulasi atau kesalahpahaman yang disebabkan oleh label tersebut.

Empat, Jalur Kepatuhan Seluruh Rantai untuk Penerbitan dan Penjualan

Prospektus dan Situasi Pengecualian. Untuk token CMP yang merupakan sekuritas, kontrak derivatif sekuritas, atau unit CIS, penerbitan publiknya harus mematuhi ketentuan Bagian 13 dari “Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka”, termasuk penyusunan dan pendaftaran prospektus. Namun, “Panduan” juga secara jelas mencantumkan situasi pengecualian berikut:

Penerbitan kecil (tidak melebihi 5 juta SGD dalam 12 bulan);

Penawaran pribadi (tidak lebih dari 50 orang dalam 12 bulan);

Hanya untuk investor institusi;

Diperuntukkan bagi investor yang memenuhi syarat (harus memenuhi kondisi tertentu).

Pengungkapan informasi berfokus pada “risiko karakteristik tokenisasi”. “Panduan” mengharuskan prospektus penawaran CMP yang ter-tokenisasi untuk mengungkapkan informasi yang diperlukan secara wajar bagi para investor dan penasihat profesional mereka, terutama informasi yang terkait dengan karakteristik tokenisasi. MAS dalam “Panduan” mencantumkan beberapa kategori informasi yang perlu diungkapkan berikut ini:

Karakteristik Tokenisasi: mencakup jenis teknologi DLT yang mendasari, tata kelola kontrak pintar, proses pencetakan/transfer/penukaran/pemusnahan token, peran perantara kunci, dll.

Hak dan Tanggung Jawab: Termasuk hak yang melekat pada token (apakah mewakili kepemilikan sah atau manfaat), cara pencatatan kepemilikan (on-chain/off-chain), hak penerbit untuk mengubah atau menutupi catatan on-chain, dll.

Pengaturan Custodial: Termasuk metode custodial token (self-custody, custody oleh penerbit, custody oleh pihak ketiga), proses manajemen kunci pribadi, pengaturan custodial untuk aset dasar (jika ada), dll.

Pernyataan Risiko: Termasuk risiko teknis dan keamanan jaringan (seperti kerentanan kontrak pintar, serangan siber, pemisahan), risiko operasional (seperti kegagalan penyedia layanan pihak ketiga), risiko hukum dan regulasi (seperti ketidakpastian status hukum token di bawah hukum properti), risiko kustodian (seperti kehilangan kunci privat), risiko likuiditas, dan lainnya.

Jaminan Distribusi: Kerangka Produk Kompleks Berlaku Sama. CMP yang tertokenisasi dan CMP yang tidak tertokenisasi sama-sama berlaku dalam kerangka produk kompleks yang sama, dan harus diklasifikasikan sebagai produk “kompleks” atau “tidak kompleks”. Apakah CMP yang tertokenisasi itu kompleks atau tidak, tergantung pada karakteristik produk itu sendiri, bukan pada bentuk tokenisasinya. Misalnya, saham yang tertokenisasi biasanya diklasifikasikan sebagai produk tidak kompleks.

Lima, Persyaratan Lisensi Kegiatan Perantara dan Kewajiban AML/CFT

Persyaratan Lisensi. “Panduan” secara jelas menyatakan bahwa entitas yang terlibat dalam kegiatan terkait tokenisasi CMP mungkin perlu memegang lisensi berikut:

Pengelola platform pasar primer. Mungkin terlibat dalam “kegiatan yang diatur”, perlu memiliki lisensi layanan pasar modal.

Operator platform perdagangan. Jika perdagangan di platform tersebut merupakan token dari sekuritas, kontrak derivatif, atau unit CIS, maka dapat dianggap sebagai “pasar terorganisir” dan harus disetujui sebagai bursa yang diakui atau operator pasar yang diakui.

Penyedia layanan kustodian. Jika memiliki “kontrol” atas token klien (termasuk kontrol kunci pribadi atau bagiannya), maka mungkin perlu memiliki lisensi layanan pasar modal untuk menyediakan layanan kustodian.

Konsultan Keuangan. Entitas yang menyediakan layanan konsultasi keuangan untuk tokenisasi CMP, harus memiliki lisensi konsultan keuangan atau menjadi konsultan keuangan yang dibebaskan.

Anti pencucian uang dan pendanaan terorisme. MAS menekankan bahwa individu tertentu yang terlibat dalam aktivitas CMP yang tertokenisasi harus mematuhi persyaratan AML/CFT yang tercantum dalam pemberitahuan MAS yang relevan, termasuk:

Identifikasi, evaluasi, dan pahami risiko ML/TF mereka;

Menyusun dan melaksanakan kebijakan, prosedur, dan langkah pengendalian yang terkait dengan due diligence pelanggan, pemantauan transaksi, penyaringan, pelaporan transaksi yang mencurigakan, dan penyimpanan catatan;

Mengambil langkah-langkah penguatan untuk situasi berisiko tinggi;

Mematuhi persyaratan transfer nilai CMP tokenisasi.

Selain itu, semua pihak harus mematuhi kewajiban pelaporan transaksi mencurigakan berdasarkan “Undang-Undang Korupsi, Perdagangan Narkoba, dan Kejahatan Serius Lainnya (Penyitaan Hasil)” serta larangan berdasarkan “Undang-Undang Terorisme (Penghentian Pendanaan)” dan peraturan sanksi PBB.

Enam, Penerapan Lintas Batas dan Sandbox Regulasi

Berlaku lintas batas. “Panduan” secara jelas menyatakan bahwa meskipun penerbitan atau kegiatan sebagian dilakukan di luar Singapura, selama memiliki “pengaruh yang substansial dan dapat diperkirakan secara wajar” terhadap Singapura, “Undang-Undang Sekuritas dan Berjangka” masih dapat memiliki kekuatan berlaku di luar negeri.

Sandbox Regulasi. MAS mendorong perusahaan yang melakukan kegiatan yang diatur dengan cara inovatif untuk mengajukan permohonan masuk ke “sandbox regulasi teknologi finansial”. MAS akan melonggarkan persyaratan hukum dan regulasi tertentu selama periode sandbox untuk memberikan ruang bagi inovasi untuk diuji. Namun, MAS juga secara jelas menyatakan bahwa penerbitan CMP yang ditokenisasi biasanya tidak termasuk dalam cakupan sandbox.

Tujuh, Jalur Regulasi Singapura, Amerika Serikat, dan Hong Kong

Perbandingan dengan filosofi regulasi SEC AS. Regulasi aset digital oleh SEC AS telah lama bergantung pada “Uji Howey” untuk menentukan apakah token merupakan “kontrak investasi” dan dengan demikian termasuk dalam sekuritas. Ketua SEC Gary Gensler berulang kali menekankan bahwa “sebagian besar token” harus diatur oleh undang-undang sekuritas, tetapi pernyataan terbarunya telah menjelaskan bahwa kontrak investasi dapat berakhir, dan sifat hukum aset token mungkin akan berubah.

Panduan MAS Singapura memberikan kerangka analisis yang lebih terstruktur dan banyak contoh, prinsip “netralitas teknologi” dan “substansi lebih penting daripada bentuk” nya, secara spiritual sejalan dengan “Uji Howey” di AS, tetapi jauh lebih unggul dalam hal operabilitas dan prediktabilitas. MAS secara jelas menyatakan dalam Kasus 17 bahwa, “Hasil penanganan di bawah Uji Howey bukanlah faktor pertimbangan untuk menilai apakah token termasuk CMP di bawah SFA,” menyoroti posisi hukum independennya.

Perbandingan dengan kerangka regulasi Hong Kong. Sejak 2018, Komisi Sekuritas dan Futures Hong Kong telah secara bertahap membangun kerangka regulasi untuk aset virtual melalui serangkaian pernyataan, buletin, dan “Panduan untuk Operator Platform Perdagangan Aset Virtual”. Pada tahun 2023, Hong Kong meluncurkan panduan terkait sekuritas tokenisasi dan dana yang diakui oleh Komisi Sekuritas, yang memungkinkan penerbitan tokenisasi di bawah kondisi tertentu. Dari tahun 2024 hingga 2025, Hong Kong akan terus meluncurkan sandbox aset tokenisasi dan menerbitkan pernyataan kebijakan aset digital, menetapkan arah regulasi penerbitan obligasi pemerintah yang ter-tokenisasi.

Namun, dibandingkan dengan “Panduan” Singapura, kerangka kerja Hong Kong:

Ruang relatif sempit, lebih fokus pada pembagian “token sekuritas” dan “token non-sekuritas”, bukan mencakup secara menyeluruh “produk pasar modal”.

Panduan kasus terbatas, belum ada perpustakaan kasus yang sedetail Singapura, industri masih menghadapi ketidakpastian dalam operasi konkret.

Cakupan rantai penuh yang tidak memadai, peraturan rinci mengenai perdagangan, kustodian, dan penyelesaian CMP yang tertokenisasi di pasar sekunder masih perlu dijelaskan.

Penerbitan “Panduan” di Singapura jelas memberikan tekanan persaingan kebijakan terhadap Hong Kong. Jika Hong Kong ingin memperkuat posisinya sebagai pusat teknologi keuangan global, mungkin perlu segera mengeluarkan kerangka komprehensif yang setara, yang mencakup sekuritas tokenisasi, dana, derivatif, dan CMP yang lebih luas.

Delapan, Panduan untuk Industri dan Prospek Masa Depan

Menentukan jalur kepatuhan yang jelas, mengurangi ketidakpastian regulasi. “Panduan” memberikan navigasi kepatuhan yang jelas bagi industri melalui prinsip “netralitas teknologi” dan banyak contoh. Penerbit dan lembaga perantara dapat menilai apakah bisnis mereka termasuk kegiatan yang diatur berdasarkan “Panduan”, serta memenuhi persyaratan pengungkapan, lisensi, dan perilaku apa yang diperlukan.

Menekankan “substansi lebih penting daripada bentuk”, mencegah arbitrase regulasi. MAS secara jelas menyatakan bahwa perhatian mereka adalah pada “substansi ekonomi” token daripada bentuk teknis atau label pasar. Ini secara efektif mencegah tindakan menghindari regulasi melalui pembungkusan teknis, memastikan persaingan yang adil di pasar.

Mendorong inovasi dan pengendalian risiko secara seimbang. Melalui mekanisme sandbox regulasi dan pembaruan kebijakan yang berkelanjutan, MAS tidak hanya memberikan ruang untuk inovasi, tetapi juga menekankan perlunya pengendalian risiko teknologi, risiko operasional, risiko hukum, dan risiko kustodian secara menyeluruh.

Sembilan, Pedoman Singapura Mengguncang Air Teluk Wangjiang

Penerbitan “Panduan Tokenisasi Produk Pasar Modal” di Singapura adalah langkah kunci dalam membangun “ekosistem aset digital yang bertanggung jawab”. Dokumen ini, dengan komprehensif, jelas, dan visioner, menetapkan standar regulasi baru untuk tokenisasi pasar modal global.

Menghadapi kemajuan aktif Singapura, apakah Hong Kong merasakan “dingin awal musim semi” sebelum “air sungai musim semi hangat”? Sebagai pusat keuangan internasional besar lainnya di Asia, Hong Kong telah memulai langkah baik dalam regulasi aset virtual, tetapi dalam kedalaman dan luasnya tokenisasi produk keuangan tradisional, masih terlihat tertinggal. Jika Hong Kong dapat mengambil pelajaran dari pengalaman Singapura dan segera mengeluarkan kerangka komprehensif yang mencakup semua kategori CMP, termasuk sekuritas ter-token, dana, dan derivatif, serta dilengkapi dengan panduan kasus yang sama rinci, diharapkan dapat terbentuk pola interaksi yang baik antara dua kota dengan Singapura di bidang persaingan keuangan masa depan yang ter-token. Jika tidak, air Hong Kong mungkin tidak hanya “mengguncang”.