9月、外部の有名メディアが大きなニュースを発表しました：**我が国の証券監督管理委員会は、香港で事業を展開している一部の中国資本の証券会社にRWA業務を一時停止するよう要求しました。**その後、このニュースは我が国の多くの有名メディアによって「裏付け」されました：我が国本土の証券監督管理委員会は、ウィンドウガイダンスの方法で、少なくとも2社の中国資本の証券会社にRWA業務の一時停止の意向を伝えましたが、いかなる書面による指令も発行しませんでした。
このメッセージは、2025年以来の注目を集めているRWAに対して間違いなく冷や水を浴びせるものである：業務の一時停止は、香港が今年発表した『デジタル資産宣言 2.0』が描いたビジョンと一致していないだけでなく、中国本土と香港の金融規制当局がRWA、さらには暗号資産全体の発展の道筋やトレンドについて一定の見解の相違があることを意味する可能性がある。
弾丸をもう少し飛ばすという慎重な姿勢のもと、サ姐チームは最近の関連情報を収集し理解した上で、皆さんに「RWA業務の一時停止」とは何か、及びその後に生じる可能性のある影響についてお話しします。
この情報の主な出所を以下に整理しました：
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飒姐チームの最近の第一線での実務経験に基づくと、関連情報は決して無根拠ではない可能性があります。香港の金融規制が暗号資産に対して持つオープンな態度や、暗号金融センターを構築するというビジョンに比べて、我が国の規制機関は確かに暗号資産に対して「慎重」な姿勢を取っています（数年前であれば、飒姐チームは「消極的」という言葉を使っていたかもしれません）。したがって、RWAの実務経験が不足し、リスク認識が不十分で、市場がより感情的に動いている現状では、ブレーキを踏むのは驚くべきことではありません。
さらに、あくまで私見ですが、「RWAの一時停止」という言葉を全て大陸の金融規制当局に押し付けることはできません。香港金融管理局や証券監視委員会は、RWAを十分に信頼して大胆に実践しているのでしょうか？表面的な現象を越えて本質を見ると、香港の金融規制機関は明らかに「デジタル資産宣言」1.0、2.0の豪言壮語の下に慎重な心を隠しています。**ある充電スタンドプロジェクトと太陽光発電プロジェクトがRWAの基準として公にサンドボックスでの発行テストに入った以来、今日まで約1年の間に、「鯉」がこの一見して高くない「龍門」を越えることはありませんでした。**市場では「資産のブロックチェーン化」や「海外発行」といった旗印を掲げた民間および半民間のRWAプロジェクトが大量に現れています。
見ての通り、少なくとも「RWAは慎重に増加させ、長期的にテストすべき」という点において、大陸と香港の金融規制はすでに合意に達しています。たとえ「RWAの一時停止」というニュースが真実であっても、それは決して大陸の規制当局の一時的な気まぐれではありません。
サ姐チームは実務の中で、RWAには現在まだ多くの解決を要する問題が存在し、これらの問題は規制当局がこの新興事象に対して依然として慎重な態度を持つ重要な理由となる可能性が高いことを発見しました。
（一）資金のクロスボーダーには障害がある
現在、香港で発行・テストされる予定のRWAプロジェクトで選ばれている基盤資産のほとんどは香港本土には存在せず、相当数の資産は中国本土にあります。そして、資産の「鍵」としてのプロジェクト会社（有限責任会社または特定目的信託としてSPV）も中国で法的に登録された法人です。
香港でのRWAプロジェクトの適法な発行のため、現在の主流の方法は、香港または他の海外諸国（例えばケイマン諸島やBVIなどの一般的な離岸金融センター）にSPVを設立し、RWAの実際の発行主体とすることです。
この二層構造は、従来の資本市場では非常に一般的な操作ですが、RWAのような暗号資産に関わる特別な金融プロジェクトにおいては、常に解決が難しい二つの法律的な問題が存在します。
（1）発行者は、海外のトークン投資家から調達した資金をどのように合法的に国内に流入させるのか？
（2）発行者はどのようにしてプロジェクトから投資収益を分離し、合法的にトークン投資者に渡すのか？
資金の出入国に関する計画は非常に重要です。適切に解決できなければ、RWAプロジェクトは市場化、大衆化、規模化された金融投資商品にはならず、規制当局から認められることもありません。サージェチームは、RWA業務を実際に処理する際に、国内の有名企業と共に2つの潜在的なルートの法的遵守、実際の操作の実現可能性、および実行コストなどの問題を検証しました:
第一のプラン：QFLPチャネルを使用します。簡単に言うと、このプランは海外RWAの発行主体SPVをコンプライアンスのある海外投資主体にし、RWAの基礎資産が所在する金融規制当局にQFLPライセンス（Qualified Foreign Limited Partners、すなわち「合格外国有限責任組合員」）を申請して、調達した海外資金を合法的に中国本土に戻すことです。
従来のFDIモデルに比べ、QFLPは海外資金が為替を結びつけた後に国内のプライベートファンドに投資することを可能にし、資金はまた、特定の増資などの投資を行うことができます。さらに、2023年に国務院が発表した「外国投資環境のさらなる最適化と外国投資の呼び込みに関する意見」（11号文）によれば、QFLPは為替管理の便益化において利点を持ち、我が国の全体的な政策は、適法な主体が海外で調達した人民元を直接国内投資に使用することを支持しています。
しかし、そのような計画には実際の運用において多くの問題が存在します。
まず、QFLPライセンスは現在、全国的に統一された専門的法律や指針となる文書が存在せず、主に各地の試行政策および関連する外国為替管理、ファンド規制の規定に基づいて実施されています。これにより、発行主体は収益とコンプライアンスコスト（特にデータの国外移転に関して）を考慮しながら、各地の具体的な政策や要件を大量に研究し、比較する必要があります。そうすることで、プロジェクトを実現することができます。
次に、QFLPライセンスは為替管理に関わるものであり、外為局、工商監督管理部門、発展改革委員会、商務局、税務局などの関連部門が協力して処理する必要があります。各地域の参入基準と審査効率は一致していません。
再度、大陸の規制機関が暗号資産に対して慎重であり、RWAがまだ展開されていないという客観的な状況を考慮すると、主にRWAプロジェクトを通じて資金を調達するSPVがQFLPライセンスを取得できるかどうかは、大きな不確実性があります。
第二の選択肢：ODIの承認/登録を取得する。ODIとは、海外直接投資の承認/登録であり、一般的に中国本土の企業が海外のプロジェクトや会社に直接または間接的に投資する際に取得する必要があるライセンスです。これは、中国本土の企業が海外に工場を設立したり、買収したり、増資したり、海外上場したりする場合によく見られます。RWAプロジェクトにおいては、中国本土の基礎資産権利者やプロジェクト会社（SPV）がODIの承認/登録を直接取得した後、香港または海外の国にSPVを設立し、RWAを発行することを指します。この選択肢の利点は、資金のクロスボーダー流動性の問題を比較的うまく解決できることです。
しかし、このプランには一定の限界もあります。ODIの遵守コストは非常に高く、商務部、発展改革委員会および外貨管理局（銀行）などの承認を得る必要があります。審査プロセスでは、国内主体が投資目的について説明し、具体的な投資プロジェクトの真実性、遵守性、投資の必要性がODIの審査の重点となります。我が国の規制当局がRWAに対して持つ姿勢を考慮すると、「RWA発行」を目的としたODI申請の成功率は高くない可能性があります。
(2) 司法上の保護措置には不確実性がある
RWAの発行に使用されるプロジェクトが本土に位置しているため、海外の投資家はプロジェクトのデフォルトに対する司法救済について同様の疑問を抱いています。
現在、我が国の司法実務では、暗号資産の取引や投資に関する行為について「法律行為は無効、リスクは自己負担」という態度が一般的であり、投資者の権利保護は十分ではありません。最近、海外の投資者がサ姐チームとこの問題について話し合ったことがありますが、明確な答えを提供することはできません。結局のところ、現在参考にできるサンプルは非常に少なく（厳密に言えば、ある充電スタンドと太陽光発電の2つのプロジェクトのみ）、市場はプロジェクト側の違約に関する紛争解決の段階にまで発展していません。
そのため、多くの外国投資家は司法保障の不確実性に基づき、基盤となる資産が本当に優良なものであっても、実際に投資する際には一定のためらいがある。
全体的に、サー姐チームは、停止は禁止を意味するのではなく、秩序ある進行の一形態であると考えています。ニュースの真偽にかかわらず、中国本土と香港のRWAに対する態度は比較的一致しています：リスクの識別と規制の有効性テストを十分に行った上で、RWAの試験運用をゆっくりと展開する必要があります。したがって、パートナーたちはあまり悲観的になる必要はありません。秩序ある進行は、無秩序に成長した後に一気に抑え込まれるよりも良いです。
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ネット上で伝えられている「RWA停止」事件について話しましょう：本当に信じられるのでしょうか？
9月、外部の有名メディアが大きなニュースを発表しました：**我が国の証券監督管理委員会は、香港で事業を展開している一部の中国資本の証券会社にRWA業務を一時停止するよう要求しました。**その後、このニュースは我が国の多くの有名メディアによって「裏付け」されました：我が国本土の証券監督管理委員会は、ウィンドウガイダンスの方法で、少なくとも2社の中国資本の証券会社にRWA業務の一時停止の意向を伝えましたが、いかなる書面による指令も発行しませんでした。
このメッセージは、2025年以来の注目を集めているRWAに対して間違いなく冷や水を浴びせるものである：業務の一時停止は、香港が今年発表した『デジタル資産宣言 2.0』が描いたビジョンと一致していないだけでなく、中国本土と香港の金融規制当局がRWA、さらには暗号資産全体の発展の道筋やトレンドについて一定の見解の相違があることを意味する可能性がある。
弾丸をもう少し飛ばすという慎重な姿勢のもと、サ姐チームは最近の関連情報を収集し理解した上で、皆さんに「RWA業務の一時停止」とは何か、及びその後に生じる可能性のある影響についてお話しします。
01 RWAの一時停止事件は信頼できるのか？
まず明確にすべきは、今日に至るまで、「RWA停止」事件について、公式の情報や証券会社の公開確認は一切ないため、理性的な人はこの問題を疑念を持って見るべきである。
この情報の主な出所を以下に整理しました：
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飒姐チームの最近の第一線での実務経験に基づくと、関連情報は決して無根拠ではない可能性があります。香港の金融規制が暗号資産に対して持つオープンな態度や、暗号金融センターを構築するというビジョンに比べて、我が国の規制機関は確かに暗号資産に対して「慎重」な姿勢を取っています（数年前であれば、飒姐チームは「消極的」という言葉を使っていたかもしれません）。したがって、RWAの実務経験が不足し、リスク認識が不十分で、市場がより感情的に動いている現状では、ブレーキを踏むのは驚くべきことではありません。
さらに、あくまで私見ですが、「RWAの一時停止」という言葉を全て大陸の金融規制当局に押し付けることはできません。香港金融管理局や証券監視委員会は、RWAを十分に信頼して大胆に実践しているのでしょうか？表面的な現象を越えて本質を見ると、香港の金融規制機関は明らかに「デジタル資産宣言」1.0、2.0の豪言壮語の下に慎重な心を隠しています。**ある充電スタンドプロジェクトと太陽光発電プロジェクトがRWAの基準として公にサンドボックスでの発行テストに入った以来、今日まで約1年の間に、「鯉」がこの一見して高くない「龍門」を越えることはありませんでした。**市場では「資産のブロックチェーン化」や「海外発行」といった旗印を掲げた民間および半民間のRWAプロジェクトが大量に現れています。
見ての通り、少なくとも「RWAは慎重に増加させ、長期的にテストすべき」という点において、大陸と香港の金融規制はすでに合意に達しています。たとえ「RWAの一時停止」というニュースが真実であっても、それは決して大陸の規制当局の一時的な気まぐれではありません。
02 RWAには現在どのような解決が難しい法的問題がありますか？
サ姐チームは実務の中で、RWAには現在まだ多くの解決を要する問題が存在し、これらの問題は規制当局がこの新興事象に対して依然として慎重な態度を持つ重要な理由となる可能性が高いことを発見しました。
（一）資金のクロスボーダーには障害がある
現在、香港で発行・テストされる予定のRWAプロジェクトで選ばれている基盤資産のほとんどは香港本土には存在せず、相当数の資産は中国本土にあります。そして、資産の「鍵」としてのプロジェクト会社（有限責任会社または特定目的信託としてSPV）も中国で法的に登録された法人です。
香港でのRWAプロジェクトの適法な発行のため、現在の主流の方法は、香港または他の海外諸国（例えばケイマン諸島やBVIなどの一般的な離岸金融センター）にSPVを設立し、RWAの実際の発行主体とすることです。
この二層構造は、従来の資本市場では非常に一般的な操作ですが、RWAのような暗号資産に関わる特別な金融プロジェクトにおいては、常に解決が難しい二つの法律的な問題が存在します。
（1）発行者は、海外のトークン投資家から調達した資金をどのように合法的に国内に流入させるのか？
（2）発行者はどのようにしてプロジェクトから投資収益を分離し、合法的にトークン投資者に渡すのか？
資金の出入国に関する計画は非常に重要です。適切に解決できなければ、RWAプロジェクトは市場化、大衆化、規模化された金融投資商品にはならず、規制当局から認められることもありません。サージェチームは、RWA業務を実際に処理する際に、国内の有名企業と共に2つの潜在的なルートの法的遵守、実際の操作の実現可能性、および実行コストなどの問題を検証しました:
第一のプラン：QFLPチャネルを使用します。簡単に言うと、このプランは海外RWAの発行主体SPVをコンプライアンスのある海外投資主体にし、RWAの基礎資産が所在する金融規制当局にQFLPライセンス（Qualified Foreign Limited Partners、すなわち「合格外国有限責任組合員」）を申請して、調達した海外資金を合法的に中国本土に戻すことです。
従来のFDIモデルに比べ、QFLPは海外資金が為替を結びつけた後に国内のプライベートファンドに投資することを可能にし、資金はまた、特定の増資などの投資を行うことができます。さらに、2023年に国務院が発表した「外国投資環境のさらなる最適化と外国投資の呼び込みに関する意見」（11号文）によれば、QFLPは為替管理の便益化において利点を持ち、我が国の全体的な政策は、適法な主体が海外で調達した人民元を直接国内投資に使用することを支持しています。
しかし、そのような計画には実際の運用において多くの問題が存在します。
まず、QFLPライセンスは現在、全国的に統一された専門的法律や指針となる文書が存在せず、主に各地の試行政策および関連する外国為替管理、ファンド規制の規定に基づいて実施されています。これにより、発行主体は収益とコンプライアンスコスト（特にデータの国外移転に関して）を考慮しながら、各地の具体的な政策や要件を大量に研究し、比較する必要があります。そうすることで、プロジェクトを実現することができます。
次に、QFLPライセンスは為替管理に関わるものであり、外為局、工商監督管理部門、発展改革委員会、商務局、税務局などの関連部門が協力して処理する必要があります。各地域の参入基準と審査効率は一致していません。
再度、大陸の規制機関が暗号資産に対して慎重であり、RWAがまだ展開されていないという客観的な状況を考慮すると、主にRWAプロジェクトを通じて資金を調達するSPVがQFLPライセンスを取得できるかどうかは、大きな不確実性があります。
第二の選択肢：ODIの承認/登録を取得する。ODIとは、海外直接投資の承認/登録であり、一般的に中国本土の企業が海外のプロジェクトや会社に直接または間接的に投資する際に取得する必要があるライセンスです。これは、中国本土の企業が海外に工場を設立したり、買収したり、増資したり、海外上場したりする場合によく見られます。RWAプロジェクトにおいては、中国本土の基礎資産権利者やプロジェクト会社（SPV）がODIの承認/登録を直接取得した後、香港または海外の国にSPVを設立し、RWAを発行することを指します。この選択肢の利点は、資金のクロスボーダー流動性の問題を比較的うまく解決できることです。
しかし、このプランには一定の限界もあります。ODIの遵守コストは非常に高く、商務部、発展改革委員会および外貨管理局（銀行）などの承認を得る必要があります。審査プロセスでは、国内主体が投資目的について説明し、具体的な投資プロジェクトの真実性、遵守性、投資の必要性がODIの審査の重点となります。我が国の規制当局がRWAに対して持つ姿勢を考慮すると、「RWA発行」を目的としたODI申請の成功率は高くない可能性があります。
(2) 司法上の保護措置には不確実性がある
RWAの発行に使用されるプロジェクトが本土に位置しているため、海外の投資家はプロジェクトのデフォルトに対する司法救済について同様の疑問を抱いています。
現在、我が国の司法実務では、暗号資産の取引や投資に関する行為について「法律行為は無効、リスクは自己負担」という態度が一般的であり、投資者の権利保護は十分ではありません。最近、海外の投資者がサ姐チームとこの問題について話し合ったことがありますが、明確な答えを提供することはできません。結局のところ、現在参考にできるサンプルは非常に少なく（厳密に言えば、ある充電スタンドと太陽光発電の2つのプロジェクトのみ）、市場はプロジェクト側の違約に関する紛争解決の段階にまで発展していません。
そのため、多くの外国投資家は司法保障の不確実性に基づき、基盤となる資産が本当に優良なものであっても、実際に投資する際には一定のためらいがある。
最後に書く
全体的に、サー姐チームは、停止は禁止を意味するのではなく、秩序ある進行の一形態であると考えています。ニュースの真偽にかかわらず、中国本土と香港のRWAに対する態度は比較的一致しています：リスクの識別と規制の有効性テストを十分に行った上で、RWAの試験運用をゆっくりと展開する必要があります。したがって、パートナーたちはあまり悲観的になる必要はありません。秩序ある進行は、無秩序に成長した後に一気に抑え込まれるよりも良いです。