ステーブルコインは不安定です：Streamの崩壊が分散型金融の構造的目薬を明らかにしました

著者:YQ 出典:X, @yq_acc 翻訳:Shanoba, Golden Finance

2025年11月の前半2週間で、分散型金融（DeFi）は学界が長年警告してきた根本的な欠陥を露呈しました。Stream FinanceのxUSDが崩壊した後、ElixirのdeUSDやその他の合成ステーブルコインが相次いで価値を失いましたが、これは単なる管理不善による孤立した事件ではありませんでした。これらの事件は、DeFiエコシステムにおけるリスク管理、透明性、信頼メカニズムの構築における構造的な問題を明らかにしました。

Stream Financeの崩壊事件で私が観察したのは、従来の意味での複雑なスマートコントラクトの脆弱性やオラクル操作攻撃ではなく、より懸念すべき状況です。すなわち、分散型の言説で包まれた基本的な財務透明性の欠如です。ある外部ファンドマネージャーがゼロの有効な監視の下で9300万ドルを失い、2.85億ドルのクロスプロトコル感染を引き起こしました。全ての「ステーブルコイン」エコシステムがペッグレートを維持しつつ、一週間でロックされた総価値が40%-50%蒸発したとき、私たちは分散型金融の現状の核心的な事実を認めなければなりません。つまり、この業界はまったく進展していないのです。

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より正確に言えば、現在のインセンティブメカニズムは教訓を無視する者を報酬し、保守的に行動する者を罰し、不可避の崩壊が発生した際に業界全体が損失を共に負担することを強いています。金融分野には「利益の出所がわからない場合、自身が利益の出所である」という古い格言があり、ここで痛烈に証明されています。一部のプロトコルが開示されていない戦略を通じて18%のリターンを約束している一方で、成熟した貸出市場の利回りはわずか3%-5%であるとき、この高いリターンの実際の出所は預金者の元本に他なりません。

Stream Financeの運用メカニズムとリスクの感染

Stream Financeは自身を収益最適化プロトコルとして位置づけ、利息を生むステーブルコインxUSDを通じてUSDC預金ユーザーに18%の年利回りを提供しています。その主張する戦略には「デルタニュートラルトレーディング」と「ヘッジマーケットメイキング」が含まれており、これらの用語は複雑で高度に聞こえますが、実際の運用状況をまったく明らかにしていません。対照的に、同時期にAaveなどの成熟したプロトコルのUSDC預金年利回りは4.8%、Compoundはわずか3%を少し超える程度です。市場水準の三倍の回報率に直面して、基本的な金融常識は疑念を抱かせるべきですが、ユーザーはそれでも数億ドルの資金を預け入れました。崩壊前、1枚のxUSDの取引価格は1.23 USDCで、いわゆる複利回報を反映しています。xUSDが主張する管理資産規模のピークは3.82億ドルに達しましたが、DeFiLlamaのデータによるとそのTVLのピークはわずか2億ドルであり、これは60%以上の主張された資産が検証不可能なオフチェーンポジションにあることを意味します。

Yearn Financeの開発者Schlagoniaが崩壊後に明らかにした実際のメカニズムは、金融工学を装った体系的な詐欺であることを示しています。Streamは再帰的な借入を通じて無担保合成資産を創造し、具体的なプロセスは以下の通りです：ユーザーがUSDCを預け入れると、StreamはCowSwapを通じてそれをUSDTに交換します；その後、これらのUSDTを用いてElixirからdeUSDを発行します（Elixirを選んだ理由はその高い収益インセンティブです）；deUSDをAvalancheなどのネットワークにクロスチェーンし、借入市場に預け入れてUSDCを借りることで、1つのサイクルを完成させます。この時点で、この戦略は懸念される複雑性とクロスチェーン依存性があるものの、依然として標準的な担保借入に類似しています。しかし、Streamはここで止まらず——借り入れたUSDCを追加の担保サイクルにのみ使用するのではなく、そのStreamVault契約を通じてxUSDを再発行し、xUSDの供給量が実際の担保を大幅に上回る結果となりました。検証可能なUSDC担保が190万ドルしかない中で、Streamは1450万ドルのxUSDを発行し、合成資産の規模は基礎準備金の7.6倍に達しました。これは、準備金がなく、規制の監視が欠如し、最終貸出者の支援がない部分準備金銀行制度に相当します。

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Elixirとの循環依存は、構造の不安定性をさらに悪化させました。xUSD供給量を押し上げる循環プロセスにおいて、StreamはElixirに1000万ドルのUSDTを預け入れ、deUSDの供給量を拡大しました。ElixirはこれらのUSDTをUSDCに交換し、Morphoの貸し出し市場に預け入れました。11月初旬の時点で、Morphoには7000万ドル以上のUSDCの供給と6500万ドル以上の借入があり、ElixirとStreamが主要な参加者です。StreamはdeUSDの総供給量の約90%（約7500万ドル）を保有しており、Elixirの準備金は主にStreamへのMorphoの貸付から成り立っています。これらのステーブルコインは相互に担保されており、一緒に崩壊する運命にあります。この「金融の近親繁殖」は、システム的な脆弱性を生み出しました。

業界アナリストのCBBは10月28日にこれらの問題を公に指摘しました。「xUSDのオンチェーンの裏付けは約1.7億ドルですが、借貸プロトコルから約5.3億ドルを借り入れ、レバレッジ比率は4.1倍に達し、ほとんどが流動性の少ないポジションに投資されています。これは収益農業ではなく、狂ったギャンブルです。」シュラゴニアは崩壊の172日前にストリームチームに警告し、ポジションを分析するのに5分もかからず崩壊が避けられないことがわかると述べました。これらの警告は公に、具体的かつ正確でしたが、収益を追い求めるユーザーや手数料収入を求めるプラットフォーム管理者、そして全体の構造を支えるプロトコルによって無視されました。11月4日、ストリームが外部ファンドマネージャーに約9300万ドルの基金資産の損失を発表した際、プラットフォームは直ちにすべての引き出しを停止しました。償還メカニズムが欠如していたため、恐慌が急速に広がり、保有者は流動性の薄い二次市場でxUSDを売りに出し、数時間でその価格は77%暴落し約0.23ドルとなりました。この安定性と高収益を約束するステーブルコインは、単一の取引期間内で四分の三の価値を消失しました。

リスク感染の具体的な影響

DeFi 研究機関 Yields and More（YAM）のデータによると、Stream に関連するエコシステム全体の直接債務エクスポージャーは 2.85 億ドルに達しています。これには次のものが含まれます：TelosC は Stream 資産を担保にして 1.2364 億ドルのローンを持っており（最大の単一プラットフォームエクスポージャー）、Elixir Network はプライベート Morpho 金庫を通じて 6800 万ドルを貸し出しており（deUSD 備蓄の 65%）、MEV Capital は 2542 万ドルのエクスポージャーに直面しており、そのうち約 65 万ドルはオラクルによって xUSD の価格が 1.26 ドルに固定され（実際の市場価格は 0.23 ドルに下落）、不良債権を形成しています。Varlamore のエクスポージャーは 1917 万ドル、Re7 Labs はそれぞれ 1465 万ドルと 1275 万ドルのエクスポージャーを持つ 2 つの金庫があります。Enclabs、Mithras、TiD、Invariant Group も小規模なエクスポージャーを持っています。Euler は約 1.37 億ドルの不良債権に直面しており、複数のプロトコルで 1.6 億ドル以上の資金が凍結されています。研究者たちは、このリストは完全ではないと指摘し、「さらに多くのステーブルコイン/金庫が影響を受けている可能性がある」と警告しています。なぜなら、初期の崩壊から数週間後でも、相互に関連するエクスポージャーの全貌はまだ明確ではないからです。

ElixirのdeUSDは、65%の準備金がプライベートなMorpho金庫を通じてStreamに貸し出されたローンに集中しているため、48時間以内に1ドルから98%暴落して0.015ドルとなり、2022年のTerra UST以来、崩壊速度が最も速いメジャーなステーブルコインとなりました。Elixirは約80%の非Stream関連のdeUSD保有者に対して1ドルをUSDCに交換する償還サービスを提供し、大部分のコミュニティユーザーを保護しましたが、この保護の巨額のコストはEuler、Morpho、Compoundによって共同で負担されました。その後、Elixirはすべてのステーブルコイン製品を完全に終了することを発表し、信頼が取り返しのつかないほど破壊されたことを認めました。より広範な市場の反応は、体系的な信頼の喪失を示しています。Stablewatchのデータによれば、大多数の利息を生むステーブルコインは依然としてドルのペッグレートを維持していますが、Streamの崩壊後1週間の間にそのTVLは40%-50%減少し、未だ崩壊しておらず技術的問題のないプロトコルから10億ドルの資金が流出しました。ユーザーは優良プロジェクトと詐欺プロジェクトを区別できず、全体的に撤退を選択しました。11月初めには、DeFiの総TVLが200億ドル減少し、市場は特定のプロトコルの崩壊に反応するのではなく、普遍的なリスク感染の価格設定を行っています。

2025年10月：6000万ドル引き起こされた連鎖清算

Stream Financeの崩壊の約1か月前、オンチェーン証拠分析は暗号通貨市場が単なる崩壊ではなく、既知の脆弱性を利用した機関レベルの精密攻撃を受けていることを示しています。2025年10月10日から11日まで、巧妙なタイミングでの6000万ドルの市場売却がオラクルの故障を引き起こし、結果としてDeFiエコシステムの大規模な連鎖清算を引き起こしました。これは合法的に損害を受けたポジションの過度なレバレッジの問題ではなく、機関レベルのオラクル設計の欠陥であり、2020年2月以来記録され、公開されている攻撃パターンを再現しています。

攻撃は協定世界時10月10日午前5時43分に始まり、ある取引所の現物市場で6000万ドルのUSDeの集中売却が発生した。合理的なオラクルシステムでは、この行為の影響は微々たるものであるべきだった —— 複数の独立した価格ソースを時間加重メカニズムで組み合わせることで操作を効果的に防ぐことができる。しかし実際には、オラクルシステムは操作された取引プラットフォームの現物価格に基づいて、担保資産（wBETH、BNSOL、USDe）の評価をリアルタイムで引き下げ、大規模な清算が即座に引き起こされた。数百万件の同時清算リクエストがシステムの処理能力を超え、インフラが麻痺した；マーケットメイカーはAPIインターフェースの中断と出金待ち行列により、迅速に注文を出すことができず、流動性は瞬時に枯渇し、清算の連鎖反応が自己強化された。

攻撃方法と歴史的な前例

このオラクルは、単一プラットフォームで操作された価格を忠実に報告し、他のすべての市場の価格は安定していました。主要な取引所では、USDeの価格が0.6567ドル、wBETHの価格が430ドルであり、他のプラットフォームの価格は正常レベルから30ベーシスポイント未満の乖離しかなく、オンチェーンの資金プールへの影響は極めて小さいです。Ethenaの創設者Guy Youngが指摘したように、「全体のイベント期間中、90億ドル以上のオンデマンドステーブルコインの担保が即座に償還可能である」と証明されており、基礎資産には損傷がありませんでした。しかし、オラクルは操作された価格を報告し続け、システムはこれらの価格に基づいて清算を実行し、他の市場には存在しない評価に基づいてポジションが強制的に清算されました。

これは2020年11月のCompoundの遭遇と全く同じである——その時DAIはCoinbase Proで1時間以内に1.30ドルに急騰し、他のすべてのプラットフォームの取引価格は1.00ドルで、8900万ドルの清算を引き起こした。取引プラットフォームは変わったが、脆弱性は依然として存在する。この攻撃手法は、2020年2月のbZx事件（Uniswapのオラクルを通じて98万ドルを盗む）や、2020年10月のHarvest Finance事件（Curveを通じて2400万ドルを盗み、5.7億ドルの取り付け騒ぎを引き起こす）や、2022年10月のMango Markets事件（複数のプラットフォームを通じて1.17億ドルを搾取）と完全に一致している。2020年から2022年までに、41件のオラクル操作攻撃が合計4.032億ドルを盗んだ。業界の反応は遅く、分散しており、ほとんどのプラットフォームは依然として現物の占有率が高く、冗長性が不足しているオラクルを使用し続けている。拡大効果は、市場規模が拡大するにつれて、これらの教訓がますます重要になることを示している：2022年のMango Markets事件では、500万ドルの操作が1.17億ドルの損失を引き起こし、23倍に拡大した；2025年10月には、6000万ドルの操作が引き起こした連鎖反応がより大規模な拡大効果をもたらした。攻撃パターンはより複雑になっていないが、基礎システムは同じ根本的な脆弱性を保持したまま規模を拡大し続けている。

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歴史的なパターン：2020年から2025年の崩壊事件

Stream Financeの崩壊は新しいことでも前例のないことでもありません。DeFiエコシステムは、安定したコインの崩壊を何度も経験しており、そのたびに同様の構造的欠陥が露呈していますが、業界は同じ過ちを繰り返し、規模はますます大きくなっています。過去5年間に記録された崩壊事件は一貫したパターンを示しています：アルゴリズム安定コインや部分担保安定コインが持続不可能な高い利回りを提供することで預金を引き付けており、これらの利回りは実際の収入からではなく、トークンの増発や新たな資金の流入に依存しています；プロトコル運営は過剰なレバレッジをかけており、実際の担保率は不透明で、「プロトコルAがプロトコルBを保証し、プロトコルBが逆にプロトコルAを保証する」という循環依存関係があります；何らかの衝撃がその潜在的な債務超過を露呈したり、補助金が続かなくなったりすると、銀行の取り付けが発生します；ユーザーは次々と退出し、担保資産の価値は暴落し、清算の連鎖が引き起こされ、全体の構造が数日または数時間以内に崩壊します；リスクは、その安定コインを担保として受け入れるか、エコシステム内で関連するポジションを保有するすべてのプロトコルに感染します。

2022年5月###日:テラ(UST/LUNA)

損失規模：3日間で時価総額が450億ドル蒸発。USTはアルゴリズム安定コインで、LUNAによって鋳造-焼却メカニズムで支えられています。AnchorプロトコルはUSTの預金に持続不可能な19.5%の年利を提供し、約75%のUSTがこのプロトコルに預けられ報酬を得ています。システムは、安定した為替レートを維持するために継続的な資金流入に依存しています。引き金：5月7日にAnchorプロトコルで3.75億ドルの引き出しが発生し、その後大規模なUSTの売却が脱ペッグを引き起こしました。ユーザーは退出のためにUSTをLUNAに交換し、LUNAの供給量は3日間で3.46億枚から6.5兆枚に急増し、デススパイラルを引き起こしました。この2つのトークンはほぼゼロに近いまで下落しました。この崩壊は個人投資家に大きな損失をもたらし、Celsius、三箭キャピタル、Voyager Digitalなどの大型暗号通貨貸付プラットフォームの倒産を促しました。Terraの創設者Do Kwonは2023年3月に逮捕され、複数の詐欺容疑に直面しています。

2021年6月：アイアンファイナンス（IRON/TITAN）

損失規模：24時間内にTVLが20億ドルからほぼゼロにまで落ち込んだ。IRONは一部担保のステーブルコインで、75%がUSDCに裏付けされ、25%がTITANに裏付けされている。年利1700%までの高い利回りを提供することで預金を引き寄せ、持続不可能な収益農業のインセンティブを形成している。大口保有者がIRONをUSDCに交換し始めると、TITANの売り圧力が自己強化され、価格は64ドルから0.00000006ドルに暴落し、IRONの担保が完全に無効化された。教訓：ストレス環境下では、一部担保メカニズムでは安定を維持できない；裏付けトークン自体がデススパイラルに直面した場合、アービトラージメカニズムは極端な圧力下で機能しなくなる。

2023年3月:USDC

脱錨状況：33億ドルの準備金が倒産の危機にあるシリコンバレー銀行に拘束されているため、USDCの価格は0.87ドルに下落しました（下落率13％）。全額準備金があり、定期的に監査を受ける法定通貨ステーブルコインにとって、この状況は「起こり得ない」ものであるべきでした。連邦預金保険公社（FDIC）がシステミックリスクの例外条項を適用し、シリコンバレー銀行の預金に対して全額保障を提供するまで、USDCはペッグレートを回復しませんでした。リスクの感染：DAIの脱錨を引き起こしました（DAIの50％以上の担保はUSDCです）、Aave上で3400件以上の自動清算が発生し、総額2400万ドルに達しました。この出来事は、善意で規制されているステーブルコインでさえ、集中リスクと伝統的な銀行システムの安定性への依存に直面していることを示しています。

2025年11月###日:ストリームファイナンス(xUSD)

損失規模：直接損失 9300 万ドル、エコシステムの総エクスポージャー 2.85 億ドル。運営メカニズム：再帰的な借入によって無担保合成資産を創出（実際の担保は 7.6 倍に拡大）；70% の資金が匿名外部マネージャーによって管理される不透明なオフチェーン戦略に投入；準備金の証明なし。現在の状況：xUSD の取引価格は 0.07-0.14 ドル（ペッグ価格に対して 87%-93% 下落）、ほぼ流動性なし；出金は無期限で凍結；複数の訴訟が提起されている；Elixir は事業を完全に終了；全業界が利息のあるステーブルコインから撤退。

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すべてのケースには共通の失敗パターンが見られます：持続不可能な高収益（Terraは19.5%、Ironは1700%年利、Streamは18%）が、実際の収入創出と乖離したリターンを提供しています；循環依存（UST-LUNA、IRON-TITAN、xUSD-deUSD）が、「一損俱損」の相互強化失敗パターンを持ちます；透明性の欠如（TerraはAnchorの補助金コストを隠蔽し、Streamは70%の運営をオフチェーンに置き、Tetherの準備構成は常に疑問視されています）；一部の担保または自己発行の裏付け（変動資産または自己発行のトークンに依存し、圧力下で死亡スパイラルを形成 —— 担保の価値はまさに最もサポートが必要な時に暴落します）；オラクル操作（凍結されたり操作された価格フィードバックが清算メカニズムの失効を引き起こし、価格発見を信頼発見に転換し、不良債権が蓄積し続けてシステムが破産します）。核心的な結論は明らかです：ステーブルコインは安定していません。彼らは崩壊前は安定しているように見えますが、安定から崩壊への変化には数時間しかかかりません。

オラクルの故障とインフラの崩壊

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Stream の崩壊が始まり、オラクルの問題がすぐに顕在化しました。xUSD の実際の市場価格が 0.23 ドルに下落すると、多くの貸借プロトコルはオラクル価格を 1.00 ドル以上にハードコーディングし、連鎖的な清算を防ごうとしました。この安定を維持することを目的とした決定は、市場の現実とプロトコルの動作との間に根本的な乖離をもたらしました。このハードコーディングは技術的な故障ではなく、意図的な政策選択です。多くのプロトコルは、手動でオラクルを更新する方法を採用して、一時的な価格変動による清算を避けていますが、価格が下落することが実際の債務超過を反映している場合、この方法は壊滅的な失敗を引き起こすことになります。

協定は二難の選択に直面している：リアルタイム価格を使用すると、変動期間中に操作や連鎖清算に遭遇する可能性がある（2025年10月の事件は巨大な損失を引き起こした）；遅延価格または時間加重平均価格（TWAP）を使用すると、実際の資産不足に対して反応できず、悪化した債務が蓄積される（Stream Finance事件では、オラクルが表示した価格は1.26ドルで実際の価格は0.23ドルであり、MEV Capitalはこれにより65万ドルの悪化した債務を生じた）；手動更新を使用すると、中央集権的な自由裁量の介入が導入され、オラクルを凍結することによって資産不足を隠す可能性がある。この3つの方法はすでに数億ドル、さらには数十億ドルの損失を引き起こしている。

圧力環境下のインフラ容量

2020年10月、Harvest Financeはインフラ崩壊に直面しました——2400万ドルの攻撃の後、ユーザーは次々と撤退し、TVLは10億ドルから5.99億ドルに減少しました。当時の教訓は明らかでした：オラクルシステムはストレスイベント下のインフラ容量を考慮する必要があります；清算メカニズムは速度制限とサーキットブレーカーを設定する必要があります；取引所は通常の負荷の10倍の冗長容量を維持する必要があります。しかし、2025年10月の事件は、機関レベルでこの教訓がまだ吸収されていないことを証明しました。数百万のアカウントが同期清算に直面し、数十億ドルのポジションが1時間以内に清算され、全ての買い注文が消耗されてオーダーブックが空白になり、システムが過負荷で新しい買い注文を生成できない時、インフラの崩壊の程度はオラクルに匹敵します。技術的解決策は既に存在していますが、実施されていないのは——これらの解決策が通常時の効率を低下させ、利益に転換できる資金を投入する必要があるからです。

もしあなたが利益の出所を明確にできないなら、あなたは利益を得ているのではなく、他人の利益のためにコストを支払っていることになります。この理屈は複雑ではありませんが、それでも数億ドルの資金がブラックボックス戦略に預けられています - なぜなら、人々は不安を感じさせる真実よりも、安心感を与える嘘を信じることを好むからです。次のStream Financeは現在稼働しています。

ステーブルコインは安定していない。分散型金融は分散型でも安全でもない。出所不明の利益は利益ではなく、カウントダウンのある盗難である。これらは主観的な見解ではなく、巨額の代償を払った後に証明された実証的事実である。