新しい提案がUNIの価値を再構築する 忘れ去られたUniswapは投資する価値があるのか

マイケル・ナドー著、DeFiレポート; 編集:グレンドン、Techubニュース

Uniswapは2018年に登場し、金融資産の取引双方向市場の有機的な形成を実現する画期的なイノベーションです。設立以来、このプロトコルは3.3兆ドル以上の取引量と47億ドルの取引手数料を生み出しました。

しかし、私たちは常に Uniswap を投資する価値のないプロジェクトと見なしてきました。

これはなぜですか？

Uniswapは複数の資本表を持っており、一つは株主向け、もう一つはトークン保有者向けです。この構造はUniswapだけのものではありませんが、独特なのは、Uniswapが収益をトークン保有者ではなく株主に頻繁に配分することです。

これは深刻な利益相反です。

しかし興味深いことに、Uniswapの創設者であるHayden Adamsが最近提案したガバナンス提案の下で、すべてが変わるようです。今日は、トークン保有者の視点から、このガバナンス提案がもたらす意味を解析し、Uniswapの基本的なデータと情報の最新情報を提供します。

Uniswapの組織構造

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ステークホルダー vs. トークンホルダー(DAO)

伝統的な金融分野では、企業が複数の種類の株式を発行することは珍しくありません。例えば、会社が清算される際、優先株主は通常、普通株主よりも高い資産請求権を持っています。つまり、投資家は一般的に、企業の業績が良好である（収入と利益が成長する）場合、その企業が生み出す価値はすべての種類の株式に比例して分配されると考えています。

したがって、Uniswap（または任意の暗号プロジェクトや会社）の所有権は、1つの投資ツールに帰属しなければなりません。この場合、その投資ツールはUNIトークンです。

なぜそう言うのですか？

なぜなら、Uniswap Labs（コアチーム + 投資家）がUNIトークン保有者（彼らには法的権利がない）を無視して、さまざまな事業ラインから収益を得る場合、市場はUniswap DAOのガバナンスへの信頼を失う可能性があるからです。

これはかつて起こったことです。

これが私たちが UNI に投資する価値がないと考える理由です。

現在、各ビジネスラインを分解し、新しい提案の構造の下でそれらがどのように変化する可能性があるかを見ていきましょう。

Uniswapのビジネスラインと価値の帰属

この部分では、Uniswapの組織構造における現在の収入源について説明し、ガバナンス提案が承認された場合（現在100％の支持を得ている）、今後の収入がどのように配分されるかについて説明します。

インターフェース/ウォレット

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2023年、Uniswap Labsは一方的にUniswap公式ウェブサイトのインターフェースまたはUniswapウォレット（モバイルユーザー）を介してUniswapと相互作用するユーザーに対して0.15%の手数料を徴収しました（その後0.25%に増加）。

現在までに Uniswap Labs は 1.32 億ドルを蓄積しています。

しかし、UNIトークンの保有者はこの決定に対して発言権がなく、これらの手数料を請求する権利もありません。この状況は明らかに変わる必要があります。

トークン保有者の重要なポイント

新しい提案の下で、Uniswapはそのインターフェース、ウォレット、およびAPI手数料を閉鎖します。

Labs は契約を通じて、DUNI の利益に合致する措置のみを追求することを約束します（DUNI はその財団の新しい法的実体で、ワイオミング州に登録された分散型非法人非営利組織モデルに基づいて設立されました）。これにより UNI トークン保有者の利益にも合致します。

LabsがDUNI/トークン保有者と整合性を保つ一方で、2023年初頭から発生した1.32億ドルの費用を排除します。これらの費用のいずれかがプロトコル開発の資金調達に使用されていた場合、今後はこれらの費用を他の出所で負担する必要があります。

取引/スマートコントラクト

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Uniswapの主な収入源はその取引業務です。設立以来、このプロトコルは47億ドル以上の取引手数料収入を生み出しています。

これらの費用の 100% は第三者の流動性提供者（LP）に支払われました。しかし、ガバナンス提案は以下の方法でトークン保有者に「費用スイッチ」を開くことになります：

V2プールのプロトコル手数料は0.05%です；

0.01% と 0.05% v3 取引プールのプロトコル手数料は LP 手数料の 1/4 に初期設定されています；

0.30% と 1% v3 取引プールのプロトコル手数料は LP 手数料の 1/6 に設定されています。

もし承認されれば、手数料スイッチは段階的に導入され、まずはイーサリアムメインネット上の流動性提供者手数料の80-95%を占めるV2およびV3プールに適用されます。新しい手数料スイッチから発生するすべての手数料は、プログラム的にUNIトークンを焼却するために使用され（これによりトークン保有者の価値が蓄積されます）。

LP取引手数料とプロトコル手数料

下の図は、LPとプロトコルの間で最初から適用される費用配分スキームを示しています。プロトコル費用（青）は破棄され、UNIの流通供給量が減少します。

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基本表現

振り返ってみると、約7.8億ドル相当のUNIトークンが焼却されると推定しています。ガバナンス提案が通過すれば、Uniswapは1億枚のUNIトークンを遡って焼却します（現在のUNI価格で計算すると、6.63億ドル相当）。

これにより、既存のトークンの流通量が約16%減少します。

流動性プロバイダーへの影響

プロトコルの手数料は流動性提供者から一部の取引手数料を移転しますが、ガバナンス提案には、MEVを内部化することでLPのパフォーマンスを向上させ、新しい手数料源を導入することを目的とした手数料メカニズムが含まれています。

つまり、プロトコルがキャッチしたMEV（本来はバリデーターに配分されるべきもの）は、アップグレード後に破棄され（LPsではなく、トークン保有者のものとなる）。

ユニチェーン

Unichain は Uniswap が 9 ヶ月前にリリースした汎用イーサリアム L2 です。

現在、年間で 1000 億ドルの分散型取引所（DEX）取引量を処理しており、累積で 300 万ドル以上のシーケンサー（Sequencer）手数料を生み出しています。

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基本表現

もしガバナンス提案が通過すれば、これらの費用（L1データコストとOPに支払われる15％の費用を差し引いたもの）もUNIの焼却に変換されます。

Uniswap Fundamentals のアップデート

この部分では、Uniswapの主要業績指標（KPI）について「健康診断」を行います。

出来高

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今回のサイクルでは、多くの投機活動がSolanaやHyperliquidに移行したにもかかわらず、Uniswapの取引量は依然として増加を維持しています。このプロトコルは10月6日の週に340億ドルのピーク取引量に達し、2021年のサイクルでの最高の単週取引量と比べて50%の増加を記録しました。

チェーン別取引量

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Uniswapの現在の取引量の40%はEthereumから来ており、昨年の55%から減少しています。

参考として、BNBチェーンの占有率は1年前の2%から上昇し、Baseチェーンの占有率も1年前の15.3%から上昇しました。最後に、Unichainは現在、Uniswapの総取引量の4.2%を占めています。

バージョン別の取引量

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V3（ピンク）は2021年5月に発売され、現在Uniswapの取引量の68.7%がV3を通じて行われています。V4（青）は今年1月に発売され、現在の取引量の24.9%を占めています。V2は2020年5月に発売され、現段階で6.3%の取引量があります。

「オーガニックボリューム」と「無機ボリューム」

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Uniswapの取引量は非常に健康に見えます。しかし、これらのデータには「洗浄取引量」が含まれていることを明確にしなければなりません。したがって、Uniswapの真の取引量、つまり「オーガニック取引量」と「インオーガニック取引量」の違いをよりよく理解したいと考えています。

この記事では、以下の基準を満たす取引プールの取引量を集計することによって「無機取引量」を導き出しました：

取引プールの唯一のアドレスは1000未満です

取引日数が10日未満である

単一のトレーダーの割合は30％を超えています

全体の流量の80%以上を占める10件以下のアドレス。

取引量の中央値は2.5万ドル未満です。

これらのフィルタ条件を適用することで、2024年のUniswap取引量の12.3%が「無機取引量」であることがわかりました。2025年には、この割合がほぼ倍増し、23.3%に達します。さらに注目すべきは、10月10日の清算事件後に「無機取引量」が大幅に急増し、一時的に43%を占めたことです。

これはなぜですか？私たちは、これは市場の感情が低迷しているためであり、一部の取引量が少ない資金プールが新しいトレーダーを引き付けるために「偽造」取引量を使用している可能性があると考えています。

新規ユーザーと古いユーザー

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過去30日間、Uniswapの日平均アクティブユーザー数は85.7万人を超え、1年前の45万人/日から増加しました。

しかし、新規ユーザー/取引アドレスに関しては、このプロトコルは現在平均して毎日27.8万のユーザー/取引アドレスを追加しており、1年前の毎日43.4万のユーザー/取引アドレスを下回っています。

最終的な感想

最近のガバナンス提案が期待通りに通過した場合、私たちはUniswapを再評価します。具体的には、それはもはや投資する価値のないプロトコルではなくなります。

さらに、この動きは他のプロトコルに類似の措置をとらせ、トークン保有者の利益を調整することを強いる可能性があります——これは業界にとって健康的な発展の傾向です。

ガバナンス提案の核心的影響

Uniswap Labsへの影響

Uniswap Labsは、DAO/トークン保有者専用のサービスに焦点を移すため、インターフェース、ウォレット、APIの収益を失うことになります。これまでこれらの収益源から得られた1.32億ドルがプロトコルの開発資金に使われていた場合、今後はこの資金を他の手段から調達する必要があります。Uniswapユーザーは間違いなくこの提案の最大の受益者となるでしょう。

リクイディティプロバイダー(LP)への影響

流動性提供者は、プロトコル手数料のスイッチによって約 16% の取引手数料分配を失うが、プロトコル手数料割引オークション（PFDA）の最適化から利益を得ることができる。Uniswap は、新しいオークションメカニズムによって、LPs が 1 万ドルの取引高ごとに 0.06-0.26 ドルの利益を得られると推定している。

トークン保有者/トークンエコノミーへの影響

1 億枚の UNI（現在の UNI 価格で計算された価値は 6.63 億ドル）が焼却されます。UNI の流通供給量は 6.29 億枚から 5.29 億枚に減少し、流通量の減少によりトークン価格は 7.88 ドルに上昇します。

未来、約16%の取引手数料収入が焼却される予定です。今年これまでで、これは約1.36億ドル相当のUNIトークン（2050万枚のUNI）の焼却に相当します。さらに、300万ドル相当のUnichainオーダー料金も焼却される予定です（45.2万枚のUNI）。

これらの変化はUNI保有者に積極的な影響を与えるでしょう。

トレーダーへの影響

新しいPFDAオークションメカニズムを通じてより効率的な取引実行が実現されることを除けば、トレーダーにとって実質的な影響はないはずです。取引手数料は変わりません。

Uniswapの現在のバリュエーションの比較###

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要点まとめ

Aerodrome(Base)、Raydium(Solana)、またはPump(Solana)と比較すると、UNI保有者に合わせた提案された変更は、Uniswapの相対的な評価に影響を与えません。

しかし、トークンの経済性とトークン保有者の価値向上に関して、現在 UNI 保有者は同じ競争環境に置かれています。上記のように、同業者に対して、Raydium は深刻に過小評価されているようです。

今後の展望

DEXカテゴリーの勝者は何によって決まりますか？

最終的に、私たちはこれがウォール街がどこに工場を建設するかに依存すると考えています。私たちは今後1、2年のうちにいくつかの答えを得るべきです。

結局、私たちはこれがウォール街がどこに「工場」を設置するかに依存していると考えています。今後1、2年以内に、いくつかの答えが得られるはずです。

私たちが注目している点は、Uniswap の「フック」（hooks）で、これは今年の初めに v4 バージョンで導入されました。「フック」により、次の機能を実現できます：

動的手数料（ボラティリティに基づいて自動調整される手数料）；

オンチェーンKYC/許可プール（機関ユーザー必須）；

時間加重平均マーケットメーカーの実行（大口注文を徐々に実行することを許可）；

オラクル強化プール（取引価格は外部オラクルを参考にできます）;

カスタム手数料フロー（トークンを自動的に焼却するか、ステーキング者に配分する）；

サーキットブレーカー/リスクルール（極端なボラティリティ時に取引を一時停止する）;

集中流動性自動化（自動的に再バランスされる流動性提供者のポジション）。

私たちは、この（すでに構築された）インフラが、機関がどこに配置するかを決定する際に考慮する要素であると考えています。Uniswapは今回の取引サイクルで一時「忘れられた」存在でしたが、現在は基盤が築かれており、次の取引サイクルで逆転する可能性があります。