シンガポールのトークン化新規“急襲” アジア太平洋金融センター争奪戦再開

著者: Zhang Feng

一、グローバルトークン化の波に対するシンガポールの対応

2025年11月14日、シンガポール金融管理局は正式に《資本市場製品（CMP）トークン化ガイド》（GUIDE ON THE TOKENISATION OF CAPITAL MARKETS PRODUCTS）を発表し、シンガポールにおけるデジタル資産規制のさらなる深化と体系化を示しました。この文書は2017年の《デジタルトークン発行ガイド》の全面的なアップグレードであり、資本市場製品のトークン化活動が発行から取引、保管、清算などの全体的なプロセスへと拡大する現実の傾向に応えることを目的としています。シンガポールは常に「技術中立、実質重視」の規制哲学を持っており、世界の資本市場のトークン化に対してこれまでで最も詳細な規制の青写真を提供しています。

二、"デジタルトークン"から"トークン化CMP"への進化

MASは「ガイドライン」の冒頭で、2017年に「デジタルトークン発行ガイドライン」を発表して以来、トークン化活動が単なる資金調達行為から「資本市場の全バリューチェーン」へと拡大したことを指摘しています。「トークン化」とは、ソフトウェアプログラムを利用して資本市場製品を代表するデジタルトークンを作成し、通常は分散型台帳などのプログラム可能なプラットフォームに展開して、所有権の記録と移転を実現することを指します。

この技術の組み合わせは、顕著な機会をもたらしました：CMPはデジタル的に表現、分割、保存、交換されることが可能になり、取引の効率を向上させ、金融の包摂性を強化し、経済的価値を解放することが期待されています。しかし、DLT技術の適用は証券法の適用に関する不確実性をもたらし、技術特有のリスクを引き起こす可能性があります。MASは、元の『デジタルトークン発行ガイドライン』を『資本市場製品トークン化ガイドライン』に更新する必要があると考えており、これにより証券法及びその他の関連法令の次の二つの側面に対する適用性を明確にすることを目指しています：トークン化されたCMPの発行と販売；トークン化されたCMPに関連する実体活動。

III. 技術の中立性と「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」

「指針」の核心原則は「同じ活動、同じリスク、同じ規制結果」です。MASは、トークン化されたCMPと非トークン化されたCMPは経済的実質において本質的に違いがないことを明確に指摘し、違いは表現形式（例えば、DLTネットワーク上のデジタルトークン vs. 実物証明書や集中化システム内の電子記録）のみにあるとしています。したがって、規制の焦点はデジタルトークンの経済的実質を検討することであり、その技術的形式ではありません。

「資本市場製品」とは何か？《証券および先物法》第2(1)条に基づくと、CMPには証券（株式、債券、商業信託単位を含む）、集合投資計画単位、デリバティブ契約、レバレッジ外国為替取引に使用されるスポット外国為替契約などが含まれます。MASは《ガイドライン》中で、デジタルトークンがCMPを構成するかどうかを判断する際には、その特性、意図、構造、およびそのトークンに付随するまたはそれに由来する「権利束」を総合的に考慮する必要があると強調しています。

CMPとは何か、非CMPとは何か？『ガイド』の付録1では、デジタルトークンがどのような場合に株式、債券、CISユニット、デリバティブ契約などのCMPを構成し、どのような場合にCMPを構成しないかについて17のケーススタディを詳しく説明しています。例えば：

ケース1：会社の所有権を表すToken Aは株式を構成し、目論見書の要件を遵守する必要があります。

ケース2：実体の貸付権利を表すToken Bは債券を構成し、発行プラットフォームは資本市場サービスライセンスを保持する必要があります。

ケース6 & 7：Token GとToken Hは、FinTechスタートアップの株式や金などの一群の資産に対する権利を構成するCISユニットであり、同時に目論見書の要件とCISの認可/承認の要件を満たす必要があります。

ケース10：支払いプラットフォームの計算リソースレンタルにのみ使用されるToken Kは、CMPを構成しません。

ケース14：実際の権利がなく、純粋にエンターテイメント的性質を持つ「ミームトークン」Token OはCMPを構成しない。

MASは、「ユーティリティトークン」、「セキュリティトークン」、「ネイティブ/ノンネイティブトークン」といったラベルの使用を意図的に避け、業界がラベルによって規制のアービトラージや誤解を招くのを防ぐことを強調しています。

四、発行と販売の全チェーンコンプライアンス経路

新規公開株式の目論見書と免除の状況。 証券、証券派生商品契約またはCIS単位を構成するトークン化されたCMPの公開発行は、《証券および先物法》第13部の規定に従う必要があり、目論見書を作成し登録しなければなりません。しかし、《ガイドライン》は以下の免除の状況も明確に示しています：

小規模発行（12ヶ月以内に500万シンガポールドルを超えない）;

私募発行（12ヶ月以内に50人を超えない）；

機関投資家のみを対象としています；

適格投資家を対象としています（特定の条件を満たす必要があります）。

情報開示は「トークン化特性リスク」に焦点を当てる。『ガイドライン』では、トークン化CMPの目論見書は、投資家とその専門家に合理的に必要な情報を開示することを求めており、特にトークン化特性に関連する情報が含まれる必要があります。MASは『ガイドライン』の中で、以下のいくつかの開示すべき内容を列挙しています：

トークン化の特徴：基盤となるDLT技術の種類、スマートコントラクトのガバナンス、トークンの発行/移転/償還/廃止プロセス、重要な仲介者の役割など。

権利と責任：トークンに付随する権利（合法的または利益所有権を代表するかどうか）、所有権の記録方法（オンチェーン/オフチェーン）、発行者がオンチェーン記録を修正または上書きする権利など。

保管の手配：トークンの保管方法（自己保管、発行者保管、第三者保管）、プライベートキー管理プロセス、基盤資産（ある場合）の保管の手配など。

リスク開示：技術的およびネットワークセキュリティリスク（スマートコントラクトの脆弱性、ネットワーク攻撃、フォークなど）、オペレーションリスク（第三者サービスプロバイダーの失敗など）、法的および規制リスク（財産法におけるトークンの法的地位の不確実性など）、保管リスク（秘密鍵の喪失など）、流動性リスクなど。

流通保証：複雑な製品フレームワークが同等に適用されます。 トークン化CMPと非トークン化CMPは同じ複雑な製品フレームワークが適用され、"複雑"または"非複雑"な製品として分類されなければなりません。トークン化CMPが複雑かどうかは、製品自体の特性に依存し、そのトークン化形式には依存しません。例えば、トークン化株式は通常、非複雑な製品として分類されます。

V. 仲介活動のライセンス要件とAML/CFTの義務

ライセンス要件。『ガイドライン』は、トークン化CMPに関連する活動を行う法人が、以下のライセンスを保持する必要がある可能性があることを明確にしています。

一次市場プラットフォームの運営者。「規制された活動」に従事する可能性があり、資本市場サービスライセンスを保持する必要があります。

取引プラットフォームの運営者。 プラットフォームの取引が証券、デリバティブ契約、またはCIS単位のトークンを構成する場合、「組織化市場」を構成する可能性があり、認可取引所または認可市場運営者としての承認を得る必要があります。

**カストディサービスプロバイダー。**顧客のトークンに「コントロール」（プライベートキーまたはその断片を含む）がある場合、カストディサービスを提供するための資本市場サービスライセンスを取得する必要がある可能性があります。

**ファイナンシャルアドバイザー。**トークン化CMPに関する財務コンサルティングサービスを提供する実体は、ファイナンシャルアドバイザーライセンスを保持するか、または免除されたファイナンシャルアドバイザーになる必要があります。

**マネーロンダリングおよびテロ資金対策。**MASは、トークン化CMP関連活動に従事する特定の人員が、関連するMAS通知のAML/CFT要件を遵守しなければならないと強調しています。

ML/TFリスクを認識、評価し、理解する；

顧客のデュー・ディリジェンス、取引監視、スクリーニング、疑わしい取引の報告および記録保存に関連する政策、手続きおよびコントロール措置を策定し、実施する；

高リスクの状況に対して強化策を講じる；

トークン化されたCMPの価値移転の要求を遵守してください。

さらに、すべての関係者は、「腐敗、麻薬取引及びその他の重大犯罪（収益の押収）法」に基づく疑わしい取引報告義務、及び「テロリズム（資金調達の防止）法」及び国連制裁規則に基づく禁止事項を遵守しなければなりません。

六、クロスボーダーの適用と規制サンドボックス

国境を越えて適用される。「ガイドライン」では、発行またはイベントの一部がシンガポールの外で行われた場合でも、シンガポールに対して「実質的かつ合理的に予見可能な影響」を持つ限り、「証券および先物法」が依然として域外適用の効力を持つ可能性があることが明確にされています。

**規制サンドボックス。**MASは、革新的な方法で技術を活用して規制対象の活動を行う企業に対し、「フィンテック規制サンドボックス」への参加を奨励しています。MASはサンドボックス期間中に特定の法律および規制要件を緩和し、イノベーションにテストの場を提供します。しかし、MASはトークン化されたCMPの発行自体は通常サンドボックスの範囲外であることも明言しています。

七、シンガポール、アメリカ、香港の規制の道筋

**アメリカのSECの規制哲学との比較。**アメリカのSECはデジタル資産の規制において長い間「ハウイーテスト」に依存しており、トークンが「投資契約」を構成するかどうかを判断し、それによって証券に該当するかを判断しています。SECの委員長であるゲイリー・ゲンスラーは、何度も「大多数のトークン」は証券法の管轄下にあるべきだと強調していますが、彼の最新の発言では、投資契約が終了する可能性があり、トークン資産の法的性質が変わる可能性があることが明確になっています。

シンガポールのMASの「ガイドライン」は、より構造化された分析フレームワークと豊富なケーススタディを提供しており、その「技術中立」と「実質重視」の原則は、アメリカの「ハウィー・テスト」と精神的に共通していますが、実行可能性と予見性の面では後者を大きく上回っています。MASはケース17で明確に、「ハウィー・テストに基づく処理結果は、トークンがSFAの下でCMPであるかどうかを判断する際の考慮事項ではない」と述べており、その独立した法律適用の立場を強調しています。

**香港の規制フレームワークとの対照。**香港証券監察委員会は2018年以来、一連の声明、通達及び「仮想資産取引プラットフォームの運営者に適用されるガイドライン」を通じて、仮想資産の規制フレームワークを段階的に構築してきました。2023年、香港はトークン化証券及びトークン化された証券監視委員会認可ファンドに関するガイドラインを導入し、特定の条件下でのトークン化発行を許可しました。2024年から2025年にかけて、香港はトークン化資産のサンドボックスをさらに導入し、デジタル資産政策声明を発表し、政府債券のトークン化発行の常道化の方向性を確立しました。

しかし、シンガポールの「ガイドライン」と比較して、香港のフレームワークは：

範囲は相対的に狭く、「証券型トークン」と「非証券型トークン」の二分に焦点を当てており、「資本市場製品」を包括的にカバーすることにはなっていません。

ケースガイドは限られています、 シンガポールのように詳細なケースライブラリはまだ提供されておらず、業界は具体的な操作において依然として不確実性に直面しています。

**全体のチェーンがカバーされていない、**トークン化されたCMPの二次市場での取引、保管、清算などの段階における規制の詳細はまだ明確にされていない。

シンガポールの「ガイドライン」の発表は、間違いなく香港に政策競争の圧力を与えました。香港がそのグローバルなフィンテックセンターの地位を強化したいのであれば、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなどを含むより広範なCMPをカバーする同等の包括的なフレームワークを早急に導入する必要があるかもしれません。

8. 業界のガイダンスと将来の見通し

明確なコンプライアンスの道筋を示し、規制の不確実性を低減する。『ガイドライン』は「技術中立」の原則と多数の事例を通じて、業界に対して明確なコンプライアンスのナビゲーションを提供します。発行者と仲介機関は、『ガイドライン』に基づいて、自身のビジネスが規制対象の活動に該当するかどうか、また、どのような開示、ライセンス、行動要件を満たす必要があるかを判断できます。

**「実質が形式より重要である」と強調し、規制のアービトラージを防ぐ。**MASは、関心がトークンの「経済的実質」にあり、技術的形式や市場のラベルではないことを明確に示している。これは、技術的な包装を通じて規制を回避する行為を効果的に防ぎ、市場の公平な競争を確保する。

イノベーションとリスク管理の両立を奨励する。 規制サンドボックスメカニズムと継続的な政策更新を通じて、MASはイノベーションの余地を確保しつつ、技術的リスク、運用リスク、法的リスク、および保管リスクの包括的な管理を強調した。

九、シンガポールのガイドが香江の水面を揺らす

シンガポールの「資本市場製品トークン化ガイド」の発表は、責任あるデジタル資産エコシステムの構築における重要な一歩です。この文書は、その包括性、明確性、先見性により、世界の資本市場トークン化に新しい規制基準を設けました。

シンガポールの積極的な取り組みに直面して、香港は「春江水暖」の前の「春寒料峭」を感じているのでしょうか？アジアのもう一つの国際金融中心として、香港は仮想資産の規制において良好なスタートを切っていますが、伝統的な金融商品をトークン化する深さと広さにおいては、依然として遅れをとっています。香港がシンガポールの経験を参考にし、トークン化された証券、ファンド、デリバティブなどの全カテゴリーのCMPを網羅した包括的なフレームワークを迅速に策定し、同様に詳細なケースガイドを付けることができれば、トークン化という未来の金融競争の高地において、シンガポールとの良性な相互作用を形成する双子の都市の構図が期待できるでしょう。そうでなければ、香江の水は「吹皱」するだけでは済まないかもしれません。