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Multicoin：ステーブルコインとフィンテック4.0
作者：Spencer Applebaum & Eli Qian，Multicoin Capital；编译：金色财经
過去二十年、金融テクノロジーは人々の金融商品へのアクセス方法を変えたが、資金の実際の流れ方は変えていない。革新は主によりシンプルなインターフェース、よりスムーズな登録プロセス、より効率的な流通チャネルに集中し、核心となる金融インフラはほぼ変わっていない。この期間の大部分は、この技術スタックは再構築されることなく、再販されるだけだった。
全体として、金融テクノロジーの発展は四つの段階に分けられる：
金融テクノロジー1.0：デジタル流通（2000-2010年）
最初の金融テクノロジーの波は金融サービスの普及を促進したが、効率は大きく向上しなかった。PayPal、E*TRADE、Mintなどの企業は、数十年前に構築された伝統的なシステム（ACH、SWIFT、カードネットワークなど）とインターネットインターフェースを組み合わせることで、既存の製品をデジタル化した。
決済は遅く、コンプライアンスは手作業に依存し、支払いも厳密に予定通り行われた。この時期、金融業界はオンライン化を実現したが、資金の流れ方は根本的には変わらなかった。変わったのは誰が金融商品を利用できるかであり、商品そのものの運用方式ではなかった。
金融テクノロジー2.0：新銀行時代（2010-2020年）
次のブレークスルーはスマートフォンとソーシャルメディアからもたらされた。Chimeは、事前に給与を引き出せる時間給労働者層をターゲットにした。SoFiは、志高い卒業生に学生ローンのリファイナンスを提供。RevolutやNubankは、使いやすいユーザー体験を通じて、世界中で銀行サービスの不足している層にアプローチした。
各社は特定のターゲット層に向けた魅力的なストーリーを語ったが、販売しているのは本質的に同じ商品だった：伝統的なシステム上で動く当座預金口座とデビットカード。彼らもまた、提携銀行、カード組織、ACHシステムに依存していた。
これらの企業が勝ち残ったのは、新しいチャネルを構築したからではなく、より良く顧客にリーチできたからだ。ブランド、ユーザー誘導、顧客獲得こそが彼らの強みだった。この時代のフィンテック企業は、銀行に付属し、技術に熟練した販売企業へと変貌した。
金融テクノロジー3.0：埋込型金融（2020-2024年）
2020年頃、埋込型金融が盛んになり始めた。APIにより、ほぼすべてのソフトウェア企業が金融商品を提供できるようになった。Marqetaは企業がAPI経由でカード発行を可能にし、Synapse、Unit、Treasury Primeは銀行としてのサービスを提供した。やがて、ほぼすべてのアプリが決済、銀行口座、ローンサービスを提供できるようになった。
しかし、抽象化レイヤーの下では、根本的な部分は変わっていない。銀行即サービス（BaaS）(は依然として従来の銀行、コンプライアンスフレームワーク、支払いチャネルに依存している。抽象化のレベルはAPIに引き上げられたが、経済的利益やコントロール権は従来のシステムに流れ続けている。
金融テクノロジーの商品化
2020年代初頭、このモデルの問題点があちこちに見え始めた。ほぼすべての新しい大型銀行は、少数のサポート銀行やBaaS提供者に依存していた。
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したがって、各企業が効果的マーケティングで激しく競争するにつれて、獲得コストは上昇した。利益は圧縮され、詐欺やコンプライアンスコストは急増し、インフラはほぼ均一化した。競争はマーケティングの軍拡競争に変わり、多くのフィンテック企業はカードの色、登録ボーナス、キャッシュバックといったフックで差別化を図った。
一方、リスクと価値の獲得は銀行側に集中している。米国貨幣監督局（OCC）監督下の大手金融機関、たとえばJPモルガンやバンク・オブ・アメリカは、預金受付、貸付、連邦支払いシステム（ACHやFedwire）へのアクセスといったコア特権を保持している。これに対し、Chime、Revolut、Affirmなどのフィンテック企業はこれらの特権を持たず、ライセンスを持つ銀行に依存してこれらのサービスを提供している。銀行は利息とプラットフォーム手数料を稼ぎ、フィンテック企業は取引手数料を稼ぐ。
金融テクノロジーのプロジェクトが増加するにつれ、これらのプロジェクトを支えるサポート銀行への規制も厳しくなっている。規制命令の発出や規制要求の高まりにより、銀行はコンプライアンス、リスク管理、第三者プロジェクトの監督に巨額の投資を余儀なくされている。例えば、Cross River Bankは連邦預金保険公社（FDIC）と規制命令を締結し、Green Dot Bankは連邦準備制度理事会（FRB）の執行措置を受けた。FRBはEvolveに停止命令も出している。
銀行の対策は、顧客の参入基準を厳格化し、サポートするプロジェクト数を制限し、製品の反復スピードを遅らせることだ。かつて実験的に試せたモデルも、今や規模の経済が合わなければ維持できなくなっている。金融テクノロジーの発展は鈍化し、コストは上昇、そしてより汎用的な製品へとシフトしている。
我々は、過去20年間、イノベーションを牽引してきた主な理由は三つあると考える。
01 資金流動のインフラは寡占・閉鎖的だ。Visa、Mastercard、米国連邦準備銀行のACHネットワークは競争の余地を残さなかった。
02 スタートアップは、金融を中心とした商品開発に多額の資金を必要とした。規制された銀行アプリをリリースするには、コンプライアンス、詐欺対策、資金運用などに数百万ドルが必要だった。
03 監督制限により、直接関与は制約された。認可を受けた機関だけが資金を預かるか、コアチャネルを通じて資金移動できる。
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データ出典：Statista
これらの制約を考えると、既存のルールと闘うよりも、製品を開発した方が意味がある。結果として、多くのフィンテック企業は銀行APIの微調整に過ぎない。二十年の革新を経ても、新しい金融技術の実質的な創出はほとんどなかった。長期的に見れば、実現可能な代替案もほとんどなかった。
しかし、暗号通貨の発展の軌跡は全く逆だ。開発者はまず基本機能に集中した。自動マーケットメイカー、債券曲線、永久契約、流動性金庫、オンチェーン融資などは、底層から徐々に進化してきた。金融ロジック自体も初めてプログラム化された。
金融テクノロジー4.0：ステーブルコインと非許可の金融
最初の三つの金融テクノロジー時代に多くの革新があったが、その基盤となる仕組みはほとんど変わっていない。商品が銀行、新型銀行、埋込APIを通じて提供されるかどうかに関わらず、資金の流れは依然として中介機関が管理する閉鎖的・許可制の軌道をたどっている。
ステーブルコインはこのモデルを打ち破った。ステーブルコインは銀行システムの上に積み重ねられるソフトウェアではなく、重要な銀行機能を直接代替するものだ。開発者はオープンプログラミング可能なネットワークと対話し、支払いはオンチェーンで決済される。預託、貸付、コンプライアンスなどの機能も契約関係からソフトウェア層に移行している。
銀行即サービス )BaaS( は摩擦を低減させたが、経済モデル自体は変わらない。金融テクノロジー企業は依然としてサポート銀行にコンプライアンス費用、カード組織への決済費用、仲介機関へのアクセス料を支払う必要がある。インフラは依然高価で、許可を得る必要もある。
ステーブルコインはこれらのアクセス権のレンタル需要を根絶した。開発者は銀行APIを呼び出す必要なく、直接オープンネットワークにコードを書き込む。決済は直ちにオンチェーンで行われ、手数料は合意原則に帰属し、中間機関には流れない。我々は、構築コストは大きく削減されると信じている：銀行を介して構築するには数百万ドルかかるところ、ブロックチェーン・イット・アズ・ア・サービス )BaaS( で数十万ドル、許可不要のスマートコントラクトを使ったオンチェーン構築は数千ドルで済む。
この変化は規模においてすでに顕著になっている。ステーブルコインの時価総額は十年未満でほぼゼロから約3000億ドルに成長し、現在では実質的な経済取引量はPayPalやVisaなどの伝統的な決済ネットワークを超えつつある（取引所内の送金やMEV取引を除く）。非銀行・非カードの決済チャネルは、初めて真のグローバル規模の運用を実現している。
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出典：Artemis
この変化が実際に重要な理由を理解するには、現在の金融テクノロジー企業の構築方法を理解する必要がある。典型的なフィンテック企業は、多くのサプライヤーに依存している：
この構造の中でフィンテック商品を展開することは、数十の取引先との契約、監査、インセンティブメカニズム、故障モードを管理することを意味する。各層はコストと遅延を増やし、多くのチームはインフラ調整に費やす時間と製品開発の時間が同じくらいになる。
ステーブルコインネイティブシステムは、この複雑さを簡素化する。もともと六つのサプライヤーが必要だった機能が、一つのオンチェーンプリミティブに統合されている。
ステーブルコインと非許可の金融の世界では、銀行とホスティングサービスはAltitudeに置き換わる。支払いチャネルはステーブルコインに置き換わる。身元確認とコンプライアンスは重要だが、それらはオンチェーンに存在し、zkMeなどの技術を用いて秘密性と安全性を維持できると我々は考える。引受や融資のインフラも根本的に改革され、オンチェーンに移される。すべての資産がトークン化されると、資本市場の企業は重要性を失う。データ統合は、完全同型暗号技術（)FHE(）を用いたオンチェーンデータと選択的透明性に置き換えられる。コンプライアンスとOFAC準拠はウォレット層で処理される（例：アリスのウォレットが制裁リストに載っていれば、プロトコルとやり取りできなくなる）。
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これが金融テクノロジー4.0の本当の違いだ：金融の基盤構造がついに変わった。人々は、裏側で銀行の許可をこっそりとリクエストする別のアプリを開発する必要はなくなり、ステーブルコインとオープンな決済チャネルを直接使って銀行の多くの業務を代替できる。開発者はもはや借り手ではなく、この土地の所有者だ。
専門的なステーブルコイン金融テクノロジー企業の機会
この変革による最も直接的な影響は、フィンテック企業の数が大きく増加することだ。ホスティング、貸付、資金移動がほぼ無料かつ即座にできるなら、フィンテック企業の設立はSaaS製品の立ち上げのようなものだ。ステーブルコインネイティブの環境では、発行機関と連携する必要も、数日の決済期間を待つ必要も、煩雑なKYC審査も不要で、これらは成長の妨げにならない。
我々は、金融を中心としたフィンテック商品の固定コストも、数百万ドルから数千ドルに一気に下がると考える。インフラ、顧客獲得コスト )CAC(、コンプライアンス障壁が消滅すれば、我々が呼ぶ専門的なステーブルコイン金融テクノロジーのモデルを通じて、より小規模で特定の社会層に収益サービスを提供し始めることができる。
ここには明らかな歴史的類似点が存在する。前世代のフィンテック企業は、最初は特定の顧客層にサービスを提供していた：SoFiは学生ローンリファイナンス、Chimeは給与の前払い、Greenlightは青少年向けデビットカード、Brexは従来のビジネス信用を得られない起業家向けだった。しかし、この専門化のモデルは最終的に持続可能な運営モデルにはなれなかった。取引手数料は収入を制限し、コンプライアンスコストも上昇した。サポート銀行への依存は事業範囲の拡大を余儀なくされ、最初のニッチ市場を超えた展開を促した。生き残るため、チームは横展開を余儀なくされ、最終的に提供される製品は、ユーザーニーズよりも、インフラの規模拡大を維持するために必要だった。
暗号通貨インフラと非許可の金融APIの大幅なコスト低減により、新世代のステーブルコイン新銀行が登場し始める。彼らは、早期の金融テクノロジー革新者のように、特定のユーザー層を狙ったサービスを提供する。運用コストが著しく低減することで、これらの新銀行は、より細分化された、より専門的な市場に集中し、次のようなニッチを狙える：イスラム法に準拠した金融サービス、暗号愛好者のライフスタイル、または特有の収入と消費パターンを持つアスリート層。
二次的な効果はより顕著だ：専門化により一単位あたりの経済性が向上する。顧客獲得コスト )CAC( の低下、クロスセルの容易さ、顧客生涯価値 )LTV( の向上だ。専門的なフィンテック企業は、ターゲット層に合わせた商品とマーケティングを正確に行い、口コミでも拡散しやすくなる。これらの企業は、運営コストは低く、顧客一人当たりの収益性はより明確になる。
誰もが数週間でフィンテック企業を立ち上げられる時代において、問題は「誰が顧客にリーチできるか」から「誰が真に彼らを理解しているか」へと変わっている。
専門的金融テクノロジーの設計空間の探求
従来の仕組みがうまく動かない場所には、最も魅力的なチャンスが生まれる。
成人コンテンツ制作者やパフォーマーの例を挙げると、彼らは毎年数十億ドルの収入を得ているが、評判リスクや支払拒否リスクにより銀行やクレジットカード処理業者から排除されることが多い。支払いは数日遅延し、「コンプライアンス審査」を理由に差し止められ、高リスク決済ゲートウェイ（Epoch、CCBillなど）を経由して10%〜20%の手数料を支払う必要があるとする。私たちは、ステーブルコインを基にした支払い方式は、即時で不可逆な決済を提供し、プログラム可能な合規性を備え、パフォーマーが収入を自己管理し、税務や貯蓄用ウォレットに自動送金し、世界中で収金できると考える。
次に、プロスポーツ選手、特にゴルフやテニスのような個人スポーツ選手は、ユニークなキャッシュフローとリスクダイナミクスに直面している。彼らの収入は短いキャリアに集中し、マネージャーやコーチ、スタッフに分配されることが多い。複数の州や国で税金を払う必要があり、怪我が全収入を断絶させる可能性もある。ステーブルコインを基にした金融商品は、未来の収入をトークン化し、多重署名のウォレットでスタッフ給与を支払い、司法管轄区域に応じて自動的に税金を差し引くのに役立つ。
高級品や腕時計の販売業者も、伝統的な金融インフラ不足の市場例だ。これらは高価な在庫を海外に輸送し、取引額はしばしば六桁に達し、決済は電信送金や高リスク決済業者を通じて行われるが、決済には数日かかる。運転資金は通常、貯蔵庫やショーケースの中の在庫に使われ、銀行口座には入れられないため、短期融資は高価で入手も難しい。私たちは、ステーブルコインを基にした金融技術はこれらの課題を直接解決できると考える：大口取引の即時決済、在庫を担保にしたクレジットライン、スマートコントラクト内蔵のプログラム可能な托管機能。
さまざまな事例を研究すれば、同じ制約が繰り返し現れるのに気づく：銀行の運営モデルは、グローバルで不均衡または非典型的なキャッシュフローを持つユーザに適さない。しかし、これらの群は、ステーブルコインプラットフォームの助けを借りて収益化が可能な市場に成長できる。私たちは、以下のような特定のユースケースに特化したステーブルコイン金融テクノロジー企業の例に大きな魅力を感じている：
まとめ
過去20年の大部分、金融テクノロジーの革新は流通チャネルに集中し、インフラの整備にはあまり進展がなかった。各社はブランド構築、ユーザー登録、ペイド獲得競争を展開したが、資金の流れそのものは依然として閉鎖されたチャネルを通じて行われている。これにより金融サービスの範囲は拡大したが、商品化、コスト増、利益薄のジレンマから抜け出せなかった。
ステーブルコインは、金融商品の開発経済モデルを変革しつつある。これらは預託、決済、融資、コンプライアンスといった機能をオープンなプログラム可能ソフトウェアに変換することで、フィンテック企業の立ち上げと運営の固定コストを大きく削減する。かつては銀行、カード組織、大規模なサプライヤーシステムを必要としたこれらの機能も、今やブロックチェーン上で直接構築でき、コストは大幅に低減されている。
インフラコストの低下は、専門化を可能にする。フィンテック企業は、数百万のユーザを抱かなくても収益化できる。むしろ、ニッチで明確なコミュニティに焦点を当てることができる。スポーツ選手、成人コンテンツクリエイター、K-POPファン、ラグジュアリー腕時計ディーラーなどの集団は、共通の背景、信頼、行動パターンを持ち、それにより製品が自然に広まりやすくなる。広告やペイドマーケティングに頼らずともだ。
また、これらのコミュニティは、収入状況、リスク許容度、財務意思決定も似通っている。この一貫性は、実際の収入や消費、資産運用の仕方に基づいた商品設計を可能にし、人口統計学的なカテゴリーにとらわれない。口コミの効果は、ユーザー同士が知り合いであることだけでなく、製品がコミュニティの運営方式に本当に適合しているからこそだ。
私たちのビジョンが実現すれば、経済の転換は極めて意味深いものとなる。流通チャネルがコミュニティに浸透すれば、獲得コスト（CAC）は下がり、仲介を減らすことで利益率は拡大する。かつて規模や収益性が不足していた市場も、持続可能な利益を生む企業へと変貌を遂げる。
この世界では、フィンテックの優位性は、単なる規模拡大や巨額のマーケティング投資ではなく、実際の資金流動に基づくインフラの深い理解にある。次世代のフィンテックは、すべての人にサービスを届けることではなく、資金の実際の流れに基づいて構築されたインフラを用いて、特定の層に最高級のサービスを提供し、市場を獲得していくのである。