なぜアジア最大のビットコイン財庫会社Metaplanetは底値買いをしないのか？

作者：Zhou, ChainCatcher

暗号市場が調整局面を迎える中、ビットコイン財庫企業の動きには明確な差異が現れている。大手Strategyは先週、96.27百万ドルを投じて、90,615ドルで10,624枚のビットコインを追加取得した。一方、第四位のビットコイン財庫企業Metaplanetの動きは一時停止し、9月30日以来、連続10週間にわたり追加取得を行っていない。

Metaplanetは、市場から「アジア版MicroStrategy」と称される日本の上場企業であり、DAT分野の積極的な代表だった。2024年4月にリザーブプランを開始して以来、同社は迅速に3万枚を超えるビットコインを蓄積し、その総価値は約27.5億ドルに達している。

しかし、第四四半期に入ってビットコイン価格は12.6万ドルの史上高値から約30%調整された。市場では財庫企業が安値で買い増しを狙うと予想される中、Metaplanetは9月29日に最後の追加取得を完了した後、予想外に一時停止し、短期資本の重点を株式買戻しに移した。

DATは積極的蓄積からリスク管理優先へ転換

データによると、第四四半期のデジタル資産国庫の時価総額は1,500億ドルから735億ドルへと大幅に縮小し、多くの企業のmNAVは1倍を割り込んだ。ブルームバーグの報告によると、米国・カナダ上場の暗号資産財庫（DAT）企業の株価は今年大きく下落し、中位数は43%下落、いくつかの企業は99%以上の下落を記録している。

Galaxyは、「ビットコイン財庫企業は“ダーウィン段階”に入っている」と警告し、株式のプレミアム崩壊、レバレッジの低下、DAT株の割引化が進行していると指摘している。かつて繁栄したビジネスモデルのコアメカニズムが崩壊しつつある。

こうした市場背景の下、第二層の財庫企業であるETHZillaは、近日、総額5.16億ドルの転換社債を早期償還すると発表した。この動きは、資本構造の簡素化や財務の柔軟性向上、市場の低迷期に高金利負債リスクを低減する積極的なシグナルと見なされている。

Metaplanetの行動もこれに呼応している。現状、同社の未払い債務は3.04億ドルであり、理論上は9倍のビットコイン資産を返済保障として持つが、追加取得を一時停止した。この行動は、DATセクターの積極的蓄積からリスク管理優先へと進む業界の潮流と高度に一致している。

株価圧力と保守的会計下での戦術的調整

以前、ビットコイン保有戦略の影響で、Metaplanetの株価は2024年4月の20ドルから2025年6月の最高値1,930ドルへと急騰した。だが、その後は70%以上の下落が続いているにもかかわらず、今年は依然として20%以上の上昇を記録し、現在は420ドル付近で安定している。時価総額は約30億ドルにのぼる。

株価の継続的な下落に直面し、MetaplanetのCEO Simon Gerovichは10月2日に株価変動について公式にコメントした。彼は、アマゾンのインターネットバブル時代の例を引き合いに出し、ファンダメンタルズと株価はしばしば乖離することを強調し、引き続きビットコインを蓄積し続ける意向を示した。

また、彼は9月に、資産純資産価値（mNAV）が株価（時価総額）を下回る場合（mNAVが1倍未満）に、新株発行を行うと「数学的に価値を破壊し、BTCの収益率に逆効果になる」と表明した。したがって、優先株や株式買戻しなどの方案を優先的に検討するとしている。

こうした背景の下、10月初めに純資産割れに直面した際、Metaplanetは迅速に行動を起こした。最大1.5億株の自己株式買い付けを承認し、5億ドルの融資枠を獲得、その後、ビットコイン資産を担保に1億ドルを調達し、追加のビットコイン購入や収益事業の拡大、株式買戻しを進めた。一部資金は収益事業にも振り向けられており、結果としてmNAVは1倍超に回復している。

このように、追加取得の一時停止は、株価と資産負債の健全性を守るための戦術的な保護策と考えられ、既存株主の価値を優先する意図が明確である。資産負債の拡大を盲目的に追求するのではなく、現状の維持を重視した戦略だ。

また、買付停止は、日本の保守的会計基準によるリスク回避の側面もある。平均ビットコイン取得コストは約10.8万ドルであり、帳簿上では5億ドル以上の未実現損失を抱えている。短期的な損益計算書への過度な影響を避けるために、帳簿の減損リスクを意図的に回避している。

低金利を活用したアジア「防御壁」の構築？

表面的には追加取得停止は防御策だが、実際にはMetaplanetの真の戦略目標は資本構造のアップグレードとイノベーションにある。

同社の第3四半期決算によると、売上高は240.1億円、前期比94%増、営業利益は13.39億円、64%増、純利益は127億円、純資産は5329億円、165%増だ。中でも、オプション事業は1628万ドルの収益を上げており、前年同期比115%増で、日常運営や金利コストをカバーできる。

これを土台に、MetaplanetはStrategyに倣い、STRCに似た優先株の発行を計画し、より効率的に資本を獲得しようとしている。

具体的には、「Mercury」「Mars」という新たなデジタル信用ツールを導入予定で、「Mercury」は年利4.9%の円利回りを提供し、日本銀行の預金金利の約10倍となる。資金の73%はビットコインの追加取得に充て、10.7百万ドルの直接購入と1200万ドルのオプション取引を含む。

これにより、株式の希薄化を回避し、低コストの借入レバレッジに切り替えることが可能となり、国内投資家には非常に魅力的な選択肢となる。

また、日本ではMarket Sales Mechanism（類似のBitMine ATMの仕組み）を禁止しており、上場企業による二次市場での「リアルタイム売却」を防止し、投資家への希薄化リスクを抑制している。Metaplanetは、移動行使権証（MSW）を採用し、この制約を巧みに回避しつつ、柔軟な資金調達のコア優位性を保持している。

MSWは、特定の株式買付権証の一種であり、その最大の特徴は行使価格が固定されておらず、定期的に動的に調整される点だ。一般的には、数取引日の間隔（Metaplanetの初期シリーズでは3取引日ごと）で、行使価格は過去数日の平均値（例：単純移動平均）にリセットされる。権利行使者が行使を選択した場合、市場価格に近い価格で新規普通株式を発行し、資金を調達できる。

将来的には、この仕組みを永続優先株Mercuryに組み込み、優先株保有者がMSWのような変換条項を通じて動的価格で普通株に転換できるようにし、資金調達をよりスムーズかつコントロールしやすくする構想だ。

また、MicroStrategyの会長Michael Saylorは、今後12ヶ月間は日本で類似の製品を展開しないと確認しており、この期間はMetaplanetにとって貴重な市場先行優位性を提供している。

同社は11月20日に15百万ドルのB種永続優先株を成功裏に発行しており、その資金調達戦略も具体化しつつある。この一連の動きは、Metaplanetが日本の低金利環境を利用し、独自の資金調達「防御壁」を築き、構造的かつ持続可能な拡大を目指すことを示している。

国内の優位性とMSCI審査

実際、Metaplanetのコア価値は、日本のエコシステムが提供する独特のAlphaにある。

一つは、円の継続的な価値下落が、ビットコインをインフレヘッジ資産としてより一層強化している点だ。Metaplanetのビットコイン保有は、日本国内投資家にとって円の購買力低下に対抗する有効な手段となっている。

もう一つは、日本の個人貯蓄口座NISAの免税メリットが、Metaplanetに63,000人の国内株主を引きつけている点だ。従来の暗号資産保有に比べ、55%のキャピタルゲイン税を避けながらNISAを通じてMetaplanet株を買うことで、投資コストを低く抑えつつBTCのエクスポージャーを間接的に得られる。

こうした事情から、Metaplanetは国際機関からも評価を受けており、キャピタル・グループは保有株比率を11.45%に引き上げ、Metaplanetの第一大株主となっている。現時点で、上位五大株主にはMMXX Capital、Vanguard（ヴァンガード）、Evolution Capital、Foresight Capital（景順資本）、Syz Capitalのリチャード・バーワースが含まれ、後者はMicroStrategyやビットコインETFから資金を引き上げ、Metaplanetに移行したと公言している。彼は、後者の方が資金調達コストが低く、リターンの弾力性が高いと評価している。

ある業界関係者は、「Metaplanetのような企業は、低迷期にまず財務のレジリエンスを確保し、長期的な積み上げを維持すべきだ」と指摘している。

しかしながら、長期的には構造的な健全性に資する一方で、短期的な売り圧力の潜在リスクも存在する。例えば、Strategyに影響を与えたMSCI指数の除外審査は、今年2月にMetaplanetがMSCI日本指数に採用されたことに波及している。ビットコイン資産比率が高すぎる場合、除外されると受動的なファンドの売却が一斉に起きる可能性もある。

結論

総合すると、Metaplanetがビットコインの追加取得を一時停止したのは、戦略の失敗や市場への屈服ではなく、リスクと効率性を考慮した戦略的な準備とみなせる。また、これはDATセクターの成熟を示すものであり、積極的蓄積からリスク管理優先への移行の一環だ。

Bitwiseの最高投資責任者Matt Houganは、「mNAVによるDAT企業の評価は正しくない」と述べている。なぜなら、その評価方法は上場企業のライフサイクルを考慮していないためだ。DATのディスカウントはほぼ確定的だが、プレミアムの理由は不確実性に由来することが多い。今後、財庫企業間の価格差はより顕著になり、Metaplanetはその評価体系を再構築しつつあるのかもしれない。