白銀価格は今年110％急騰し、金の上昇率を大きく上回っている。しかし、先物の強制清算、実物の引き出し制限、紙資産体系の失敗の背後で、市場は深刻な信頼危機と価格決定権争奪戦を経験している。
（前回の概要：白銀が63ドルに到達し史上最高値を更新！今年は100％超の上昇で金やビットコインを凌駕、来年は100ドル突破に挑戦か？）
（背景補足：白銀が60ドルを突破し史上最高値！今年の上昇率は100％超で、世界第六位の資産となる）

この記事の目次

• 上昇の裏にある危機
• 先物の強制清算
• 誰が仕手を操っているのか？
• 紙資産体系の失速

12月の貴金属市場では、主役は金ではなく白銀だ。その輝きは最も眩しい。

40ドルから50、55、60ドルへと急騰し、ほぼ制御不能の速度で歴史的価格帯を次々に突破し、市場に息をつく暇も与えない。

12月12日には、現物白銀が一時64.28ドル/オンスの史上最高値に達し、その後急落した。今年初から今まで、白銀は約110％上昇し、金の60％の上昇を遥かに凌いでいる。

これは「極めて合理的」な上昇のように見えるが、その一方で非常に危険でもある。

上昇の裏にある危機

白銀はなぜ上がるのか？

それは「価値があると見なされるから」だ。

メインストリームの機関の解説によれば、すべて合理的だ。

連邦準備制度の利下げ期待が貴金属市場を再燃させ、最近の雇用とインフレデータの軟化に伴い、市場は2026年初のさらなる利下げを予想している。白銀は高弾性資産として、金よりも反応が激しい。

工業需要も追い風だ。太陽光発電、電気自動車、データセンター、AI基盤の爆発的な成長により、白銀の二重の性質（金属＋工業金属）が十分に発揮されている。

さらに、世界の在庫が減少し続けていることも追い打ちをかけている。メキシコやペルーの鉱山の第4四半期の生産量が予想を下回り、主要取引所の倉庫にある銀錠は年々減少している。

……

これらの理由だけを見ると、銀価格の上昇は「コンセンサス」または遅れての価値再評価と考えられる。

しかし、話の危険性は以下にある：

白銀の上昇は合理的に見えるが、実体が伴っていない。

理由は簡単で、白銀は金ではない。金と違い、「国の後ろ盾」がなく、「国家隊」の支援もない。

金がしっかりしているのは、世界中の中央銀行が買い支えているからだ。過去3年間で、世界の中央銀行は2,300トン超の金を買い増しており、それは各国の資産負債表に記録され、主権の信用の延長線上にある。

一方、白銀は異なる。世界の中央銀行の金の保有量は3.6万トン超だが、公的な白銀の備蓄はほぼゼロだ。中央銀行の後ろ盾がないため、市場が極端な変動を見せたときに白銀にはシステム的な安定要因がなく、典型的な「孤島資産」となっている。

市場の深さも格段に違う。金の1日取引量は約1500億ドルだが、白銀はわずか50億ドルに過ぎない。金を太平洋に例えるなら、白銀は鄱陽湖程度だ。

規模が小さく、市場参加者も少なく、流動性に乏しく、実物の備蓄も限られている。最も重要なのは、白銀の主な取引は実物ではなく、「紙白銀」（先物、デリバティブ、ETF）が支配していることだ。

これは非常に危険な構造だ。

浅瀬はすぐに転覆しやすく、大きな資金が流入すれば一気に水面が攪拌される。

今年もまさにその状況が起きている：資金が突如流入し、もともと浅い市場が急激に持ち上げられ、価格が地面から引き離されている。

先物の強制清算

白銀の価格を軌道から外れさせているのは、上述の合理的なファンダメンタルズではなく、本当の価格戦争は先物市場で行われている。

通常、白銀の現物価格は先物価格よりやや高い状態が自然だ。実物白銀を持つには倉庫費や保険料がかかるためだ。一方、先物は単なる契約であり、自然と安くなる。この価格差を一般に「現物の上昇水準」と呼ぶ。

しかし、今年の第3四半期以降、この論理は逆転した。

先物価格はシステマティックに現物価格を上回り、差が拡大している。これは何を意味するのか？

誰かが先物市場で価格を狂ったように押し上げているということだ。この「先物升水」現象は、通常次の2つの状況でしか見られない：未来に対して極度の強気を示すか、強制清算を狙っているか。

白銀の基本的な状況改善は漸進的であり、太陽光や新エネルギーの需要は数ヶ月で指数的に増加しないし、鉱山の生産量も突然枯渇しない。このため、市場の激しい動きは後者、つまり資金が先物価格を押し上げている可能性が高い。

さらに危険な兆候は、実物の引き渡し市場で異常が起きている点だ。

世界最大の貴金属取引市場であるCOMEX（ニューヨーク商品取引所）の運用データによると、貴金属先物の実物引き渡し比率は2％未満で、残りの98％は米ドルの現金決済や契約の更新によって完了している。

しかし、過去数か月、COMEXの白銀の実物引き渡し量が急増し、過去平均を大きく上回っている。ますます多くの投資家が「紙白銀」への信頼を失い、実物の銀錠を求めている。

白銀のETFも類似の現象を示している。大量の資金流入と同時に、一部の投資家は解約を始め、基金の持分ではなく実物白銀を引き出そうとしている。この「引き出し式」の償還は、ETFの銀錠備蓄に圧力をかけている。

今年、白銀の三大市場であるニューヨークのCOMEX、ロンドンのLBMA、上海金属取引所では次々に引き出しの動きが見られた。

Windのデータによると、11月24日週の上海金取引所の銀の在庫は58.83トン減少し、715.875トンとなり、2016年7月3日以来の最安値を記録した。COMEXの銀在庫は10月初めの1.65万トンから一気に1.41万トンへと減少し、14％の減少だった。

理由は簡単で、ドルの利下げサイクル下では、ドル決済を避けたい人が増えていることと、もう一つの隠れた懸念は取引所がこれほど多くの銀を引き渡しに使えるかどうかだ。

現代の貴金属市場は高度に金融化された体系であり、大部分の「白銀」は帳簿上の数字に過ぎず、実際の銀錠は世界中で抵当や貸借、デリバティブに反復的に利用されている。1オンスの実物白銀は、複数の権利証書と同時に存在している可能性もある。

経験豊富なトレーダーのAndy Schectmanは、ロンドンを例にとると、LBMAではわずか1億4000万盎司の浮動供給しかないが、日取引量は6億盎司に達し、そのうち20億盎司以上の紙面債権が存在していると指摘している。

この「分数準備金制度」は平常時は良く機能しているが、もし皆が実物を欲し始めたら、システム全体が流動性危機に陥る。

危機の影が見え始めると、金融市場ではいつも奇妙な現象、いわゆる「ネットワーク断線」が起こる。

11月28日、CMEは「データセンター冷却問題」により11時間近くダウンし、史上最長の記録を作った。これにより、COMEXの金銀先物は正常に更新できなくなった。

注目すべきは、このダウンタイムが白銀の史上最高値突破の重要な瞬間に起きたことだ。現物銀はその日56ドルを突破し、白銀先物は57ドルを超えた。

市場の噂によると、ダウンは極端なリスクに晒された商品市場のメーカーを保護するための措置ではないかとも言われている。

後に、データセンター運営会社のCyrusOneは、この大規模停止は人為的な操作ミスによるものであり、様々な「陰謀論」が飛び交うことになった。

要するに、この先物による強制清算を主導とした動きは、白銀市場の激しい変動性を確定させており、白銀は伝統的なヘッジ資産から高リスク資産へと変質しつつある。

誰が仕手を操っているのか？

この強制清算劇の中で、避けて通れない名前がある：モルガン・スタンレー。

理由は簡単で、彼らは国際的に白銀の操縦者と認められているからだ。

少なくとも2008年から2016年の8年間、モルガン・スタンレーはトレーダーを通じて金銀市場の価格操作を行っていた。

手法は単純で乱暴：先物市場で大量に買い注文や売り注文を出し、需給の偽装を行い、他のトレーダーを誘導してフォローさせ、最後の瞬間に注文をキャンセルして価格変動から利益を得る。

この「フェイク取引」（spoofing）と呼ばれる操作は、2020年にモルガン・スタンレーが9億2千万ドルの罰金を科され、当時のCFTCの単一最高罰金記録となった。

しかし、真の市場操縦はそれだけにとどまらない。

一方、モルガン・スタンレーは先物市場で大量の売り仕掛けとフェイク取引を用いて銀価を押し下げ、その一方で自ら作り出した低価格のままで大量の実物金属を買い集めていた。

2011年、銀価格が50ドル近辺の高値の頃から、モルガン・スタンレーはCOMEXの倉庫に白銀を貯め込み、その後他の大手機関の売却時に買い増し、最大でCOMEX全体の白銀庫の50％を占めるまでになった。

この戦略は、白銀の市場構造的な欠陥を巧みに突いている。紙銀価格が実物銀価格を支配し、モルガン・スタンレーは紙銀の価格に影響を与えながら、最大の実物銀保有者の一つでもある。

では、この白銀の逼迫の中で、モルガン・スタンレーはどんな役割を果たしているのか？

表面上は、「改心した」と見られるかもしれない。2020年の和解協定後、システム的なコンプライアンス改革を行い、数百人の新たなコンプライアンス官を雇用した。

現時点では、モルガン・スタンレーが強制空売りを関与している証拠はないとされているが、白銀市場においては依然として重要な影響力を持ち続けている。

12月11日のCMEの最新データによると、モルガン・スタンレーはCOMEXの白銀総量約1億9600万盎司（自己取引＋ブローカー分）のうち、取引所の在庫の約43％を占めている。

また、モルガン・スタンレーはもう一つ特別な役割も持つ。白銀ETF（SLV）の預託者だ。2025年11月時点で、5億1700万盎司の白銀を預託し、その価値は321億ドルに上る。

さらに、交割資格を持つが登録されていない「Eligible」白銀の部分においても、モルガン・スタンレーは半数以上を支配している。

現時点で交割可能な「Registered」白銀は総在庫の約3割に過ぎず、その中で「Eligible」の大部分が少数の機関に集中していることから、白銀先物市場の安定性は、実際には極めて少数の行動に依存している。

紙資産体系の失速

もし一言で現在の白銀市場を表現するとしたら、

「動きは続いているが、ルールはすでに変わった」

だ。市場は不可逆的な変化を遂げており、白銀の「紙資産体系」への信頼は崩壊しつつある。

白銀だけの例ではなく、金市場でも同じ変化が起きている。

ニューヨーク先物取引所の金在庫は減少し続けており、登録金（Registered）は幾度となく最低水準に達し、取引所は本来引き渡しに使われていなかった「適格金（Eligible）」から金塊を引き出して調整を余儀なくされている。

世界的に資金は静かに移動を進めている。

過去10年以上、主流の資産配分の方向性は高度に金融化されたもので、ETFやデリバティブ、構造化商品、レバレッジツールなど、すべてが「証券化」できる状態だった。

今や、ますます多くの資金が金融資産から撤退し、金融仲介や信用裏付けに頼らない実物資産を求める動きに変わってきている。代表例が金と白銀だ。

中央銀行は継続的かつ大規模に金を買い増し、ほぼ例外なく実物の形をとっている。ロシアは金の輸出を禁止し、ドイツやオランダなど西側諸国も海外にある金の備蓄を取り戻す動きを見せている。

流動性は、確実性の方に移行している。

金の供給が巨大な実物需要を満たせなくなると、資金は代替品を探し始め、自然と白銀が第一候補となる。

この実物資産へのシフトの本質は、ドル安とグローバル化の逆行に伴う通貨の価格決定権の争奪戦の再燃だ。

彭博社の10月報道によると、世界の金は西から東へと移動している。

米国のCMEとロンドンのLBMAのデータによると、4月末以降、527トン以上の金が、アメリカのニューヨークとイギリスのロンドンの最大の西側市場の金庫から流出し、一方で中国などアジアの金消費大国の金輸入量は増加している。中国の8月の金輸入量は過去4年で最高となった。

市場の変化に対応し、2025年11月末、モルガン・スタンレーは貴金属取引チームをアメリカからシンガポールへ移した。

金と白銀の大きな上昇の背後には、「金本位」概念の復活がある。短期的には実現は難しいかもしれないが、確かなのは：より多くの実物を持つ者が、より大きな価格決定権を握るということだ。

「音楽が止まったとき」だけが、本物の金銀を持つ者だけが安心して座れる。

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