USDH是否證明DAO未死？以及爲何DAT已破碎？

嘉賓：Sam Quaian，FRA Finance 創始人兼 CEO；Kavita Gupta，Delta Blockchain Fund 創始人；Alex Thorne，House Galaxy 成員

主持人：Steve Erlick，《Unchained》執行編輯

播客源：Unchained

原標題：Bits + Bips: Does USDH Prove DAOs Aren’t Dead? & Why DATs Are Broken

播出日期：2025年9月12日

編譯&整理：Luke，火星財經

要點總結

Hyperliquid 的穩定幣之爭與數字資產金庫的未來

在本期節目中，來自 FRA Finance 的 Sam Quaian、Delta Blockchain Fund 的 Kavita Gupta 以及 House Galaxy 的 Alex Thorne 與主持人 Steve Erlick 一同探討了當前加密世界的兩大熱點：Hyperliquid 爲其官方穩定幣代碼 USDH 舉行的“競標戰”，以及數字資產金庫（DATs）面臨的挑戰與演變。

節目深入分析了 Hyperliquid 這場競賽背後的多重意義：它不僅是各大穩定幣發行商對重要分銷渠道的爭奪，也是對 DAO 治理模式的一次公開壓力測試。嘉賓們討論了品牌、收益和分銷在穩定幣世界中的重要性，並展望了未來穩定幣格局的兩種可能——由大型發行商主導，或是品牌穩定幣的百花齊放。

同時，討論也聚焦於 DATs 市場的現狀。嘉賓們認爲，DATs 市場正經歷泡沫破裂的陣痛，面臨市場飽和、投資者熱情減退和監管審查趨嚴等多重壓力。未來的 DATs 需要超越簡單的“囤幣”模式，通過爲生態系統創造實際價值（如質押、驗證、開發等）來實現差異化，但這其中也伴隨着巨大的風險。

此外，本期節目還包含了一個重要的逆向觀點：爲什麼當前中心化的以太坊 L2 解決方案，對於代幣化股票等受監管的發行資產而言，並非理想選擇。

精彩觀點摘要

Sam Quaian: “想象一下這個思想實驗：如果我告訴你，你是唯一一個兼容 Genius 法案的穩定幣發行商……但代價是你永遠不能獲取任何收益或收取任何鑄幣/贖回費用……你願意接受這個特權嗎？我當然願意接受……因爲存在許多其他無形、不可衡量但有價值的東西，而不僅僅是帳面收入。”

Kavita Gupta: “我覺得數字資產金庫的泡沫正在某個地方被戳破，如果不是完全破裂的話……大多數人（持有者）已經開始以類似於三到四個月的市場進出遊戲的方式來玩。”

Alex Thorne: “一個具有通過疏忽或惡意影響證券結算費或交易能力的單一序列器 Rollup，看起來很像 NASDAQ。而 NASDAQ 受到嚴格監管……除非 Layer 變得更加去中心化或受到嚴格監管，否則，我不認爲以太坊 L2 已經準備好代幣化股票。”

Steve Erlick: “這也在提醒我們，盡管社區對……SEC 態度的 180 度大轉彎感到滿意……這是一個在假裝去中心化或聲稱去中心化的中心化世界中發生的事情。而且我認爲這只是一個很好的提醒，讓人們永遠記住，加密貨幣的設計初衷就是讓這種事情不會發生。”

Hyperliquid 上演穩定幣“競標戰”

Steve Erlick: 大家好，歡迎來到 Bits and Bips。Sam，你剛才在開場白中已經提到了，但似乎有一場競標戰正在進行，與加密領域目前最引人注目或最熱門的項目 Hyperliquid 及其穩定幣的創建者有關。所以你能不能爲我們介紹一下情況，發生了什麼？

Sam Quaian: 當然。幾天前，Hyperliquid 基金會團隊突然宣布，將舉辦一場關於誰能獲得 USDH 代碼的競賽，這通常被稱爲 Hyperliquid 穩定幣。這實際上是競爭的開端，關乎誰能參與發行、運營和分配收益。

從宏觀角度來看，人們對後 Genius 法案時代以及萬物穩定幣化有兩種看法。一種觀點是，像 Tether、Circle 這樣的大型發行商將無處不在；另一種觀點是，將會有大量品牌化的穩定幣，例如 USDH、星巴克 USD 或沃爾瑪穩定幣等等。這裏真正重要的是，Hyperliquid 是全球整個加密行業中最大的生態系統之一，因此他們有興趣創建自己的穩定幣並捕獲所有收益。這就是我們拭目以待 Circle 是否會在最後一刻介入，公開表示‘嘿，我們將把所有收益都給你’。這是否足夠？或者說，他們是否希望這種品牌化和統一？

FRA 已經提交了競標，希望能夠發行或協助發行和管理整個基礎設施，我們與 LayerZero、Superstate 等合作夥伴合作。我們一個符合 Genius 法案的抵押品基礎設施管道是 Superstate USDB，它由 BNY 管理。我們有非常專業的合作夥伴。

Kavita Gupta: 我感覺這已經成爲一個如此令人興奮的新敘事。每個人都試圖爲穩定幣做自己的 Layer 1 或 Layer，並擁有自己的獨立穩定幣。我覺得這本身就會帶來很多問題，比如流動性碎片化。我們現在有這麼多加密貨幣，我們也會有這麼多不同的穩定幣。對於 Hyperliquid 來說，他們拍賣某個代碼的權利，這既有趣又引人入勝。但歸根結底，對我來說，這就像一個表情包幣的笑話。你知道，投入大量資金來獲得那個代碼。但我們也必須獲得採用，必須獲得大量流動性。但我的問題是，除了有趣和可能引起一些關注之外，我們在 Hyperliquid 看到的穩定幣在消費者端的採用會是怎樣的？

發行權之爭：收益、品牌與分銷渠道

Alex Thorne: 對，他們正在拍賣命名空間，也就是代碼。USDC 仍然是 Hyperliquid 上最大的穩定幣。如果他們沒有得到 USDH 代碼，我認爲這不一定會讓他們處於不利地位。對我來說最有趣的事情是，這實際上是一個分銷問題。穩定幣的採用很大程度上取決於分銷。如果你從代幣所賺取收入的 0% 返還給持有者，到 100% 返還給持有者，這在我的看來仍然不是太大的設計空間。所以在我的腦海中，遊戲更多地歸結爲分銷。雖然目前還不明顯 USDH 會成爲 Hyperliquid 上最大的穩定幣，但這很有可能。因此，對於任何發行方來說，桌上的大獎就是抓住它。

Sam Quaian: Alex 提到 100% 收益這一點非常好。目前，基本上有三個入圍提案：Paxos、Agora 財團，以及我們 FRA 與合作夥伴的提案。FRA 是第一個表示我們將提供 100% 收益，沒有管理費的。很快之後，我認爲所有人都效仿了，甚至最低的 Paxos 提案也達到了 95%。所以這裏的主要觀點是，收益基本上是入場券。那麼，如果不是爲了獲取收益，每個人都在爭奪什麼呢？

真正危在旦夕的是能夠接近 Hyperliquid 這個 DeFi 領域最重要 L1 生たいん之一的資金流和分銷。真正的問題是誰將成爲這些資金流的最佳管理者，並能夠真正爲 Hyperliquid 社區、爲他們自己和他們的業務創造最大價值。

Steve Erlick: 我發現一個特別有趣的事情是 USDC 如何在這種世界中競爭。以及在所有人預期在 Genius 法案通過後會出現的華爾街穩定幣的世界中。加密貨幣是如此部落化，以至於在一個像 Hyperliquid 這樣的世界中，用戶對特定品牌的忠誠度很高。能夠與這個生態系統的持續增長聯繫起來，就像一個非常大的獎勵。PolyMarket 也是如此，他們擁有如此忠實的用戶羣。如果他們推出自己的區塊鏈，以及何時推出，這都將是關鍵。

Kavita Gupta: 我完全同意，分銷將是決定性的關鍵。但如果我是 Circle，考慮生存和擴張，我會擔心 Instagram 擁有自己的穩定幣。我們確實低估了 PayPal 的穩定幣。如果你所有的在線購物巨頭都擁有自己的穩定幣，比如 Instagram 擁有自己的穩定幣，即使只是在他們的平台上進行分銷，那將是比其他任何東西都更強大的競爭。此外，從銀行的角度和忠誠度的角度來看，如果活期帳戶能提供 4% 或 5% 的收益率，會吸引很多人。

DAO 治理的“烘焙賽”

Alex Thorne: 我認爲這是一個關於 Hyperliquid 現在所掌控的力量的故事。所有最大的穩定幣都來了。這也是一種新的 DAO 治理“烘焙賽”，這很有趣。我希望最終 Hyperliquid 的驗證者能夠對此進行投票。基金會控制着 Hyperliquid 的絕大多數股份，我認爲他們說過會棄權。

Steve Erlick: 這種治理有多去中心化？我過去寫過很多關於 DAO 治理作秀的故事。在許多情況下，投票都是預先社會化的，它們真的不是真正的投票活動。你能對那些關注這個 DAO 治理過程的人說些什麼，讓他們相信這是一個真正自由開放的投票系統？

Sam Quaian: 老實說，我一開始也有疑慮。因爲幾個月前我曾與 Hyperliquid 的團隊成員談論過他們的穩定幣策略。我認爲其中一個提案，無論誰先發布它，突然之間就有了一個網站，這有點有趣。所以我不知道是否有人認爲他們事先知道。撇開這些不談，我真正印象深刻的是，他們已經將基金會大部分的 Hype 委托給了社區運營的驗證者。而且我確信這些是真正的團體，真正的社區成員，他們有真正的價值觀，他們會爲代幣持有者和生態系統的利益而投票。我認爲正在發生的事情的結構非常有趣，它將爲未來的品牌穩定幣競爭奠定基礎。

Steve Erlick: 接下來的步驟是什麼？

Sam Quaian: 這是一個非常快的流程。在 48 小時內，提交將關閉。然後驗證者將在幾天內有機會投票。所以到下周，可能會有一個正式的贏家。

數字資產金庫（DATs）泡沫正在破裂？

Steve Erlick: Kavita，我想轉到數字資產金庫（DATs）的話題。你看到了什麼？

Kavita Gupta: 我覺得數字資產金庫的泡沫正在某個地方被戳破，如果不是完全破裂的話。第一，所有人都正在這樣做，市場飽和，範圍從 1 億美元到 20 億美元。第二，那種興奮感正在消失，因爲大多數持有者已經開始以短線進出的遊戲方式來玩。第三，當 DATs 出現時，其想法是這些金庫將從市場上購買加密貨幣，推高價格。但我們看到的是，許多金庫在籌集了大量資金後，沒有明確的購買時間表。他們正在進行各種附帶交易或自己的投資。而且現在當 SEC 已經開始幹預並要求股東協議時，情況就不同了。

Alex Thorne: 我們肯定處於演變的階段。我想說我們可能仍然處於開始的結束，而不是結束的開始。我認爲很少有 DATs 能夠像 Michael Saylor 那樣僅僅“堆疊代幣”。你將開始看到一些能夠爲這些生態系統帶來真正價值的公司開始脫穎而出。特別是在權益證明世界中，一些最大的驗證者將是 DATs，他們可能會提供 RPC 訪問，甚至開始進行自己的開發，就像 Multicoin、Galaxy 和 Jump 在 Solana 上的合作一樣。

Kavita Gupta: 贊助商團體的套餐完全瘋狂，15% 到 20% 回報給那些僅僅是組織者的人，這會大大削弱管理團隊的長期激勵。其次，當你看到人們籌集了這麼多錢閒置在那裏，而大多數加密投資者在四到六個月內就會退出。我覺得與其稱之爲數字資產金庫，不如說這些公司現在正在籌集資金，隨心所欲地做任何事情，而沒有爲投資者提供明確的治理。

DATs 的演變：從“囤幣”到風險管理

Sam Quaian: 你購買 DAT 的全部理由是，每股代幣的價值應該上升。人們相信一個團隊能夠比其他 DATs 更好地提高每股代幣的價格。對於比特幣，它不產生收入，你基本上需要一個非常精明、知識淵博的金融巨頭，能夠獲得貸款槓杆，Saylor 就是這種人的教科書範例。對於以太坊，你最大化 ETH 每股的方式是確保它被質押，不要失去 APY。你不能坐擁 ETH，你要做一些在 DeFi 中重要且風險可控的事情。所以最好的 ETH DAT 會有了解這些的人。越擁擠，你就越需要說服市場，我們是能夠最大化每股代幣價值而不會內爆的團隊。

Steve Erlick: 我也可以看到這種情況，公司可能開始槓杆化他們的資產負債表，他們開始再抵押他們的加密貨幣，他們開始將資金投入到承諾高 APY 的 DeFi 協議中，直到他們被黑客攻擊。你們如何試圖嗅出那些會堅持正統觀念的項目？

Alex Thorne: 我認爲絕對存在風險，尤其是在尋求差異化的過程中，一些數字資產金庫公司會擴大風險，並試圖在風險譜系上走得更遠。有數百家這樣的公司，他們肯定不像 Michael Saylor 那樣擅長金融工程和計算風險。你可以看到風險層級：在 ETH 上進行質押，風險不大；然後進行流動性質押，又一個層級的風險；然後通過 Lido 進行再質押；然後你可能正在借貸……最終它可能會出錯。我認爲投資者應該非常謹慎地審視他們所投資的公司正在做的事情。要進行盡職調查，閱讀文件，了解他們正在做什麼。

Sam Quaian: 正如你所說的，Steve，我認爲這些就像銀行，股權代幣本質上代表了一張銀行票據。它有點像美國狂野銀行時代。當時是這樣的：這張票據有這麼多的收益，然後另一家銀行說：“我們會提供 10% 的收益”。你真的不知道他們到底在做什麼，它在收益曲線上越走越遠。這實際上也類似於 DeFi 夏季。關於 DATs 的重要一點是，至少它們處於一個相對受監管的環境中，只要有適當的披露，你就投資你想要的風險項目，不要抱怨如果它內爆了。

逆向觀點：爲何以太坊 L2 不適合代幣化股票？

Alex Thorne: 我想提一下爲什麼 Galaxy 不在以太坊 L2 上進行代幣化。雖然以太坊樂觀 Rollup 對於像 ETH 這樣的原生資產來說可能足夠安全（因爲在中央排序器審查你的情況下，你都可以在 L1 上直接重放交易並單方面退出），但這對於已發行的資產（如股票）來說並不存在。

另一件事是，一個中央排序器、單一序列器的樂觀 Rollup（今天基本上所有 Rollup 都是如此）可以重新排序你的交易，收取任意費用，任意延遲你的交易結算。今天，那就是 Coinbase 或 Arbitrum。一個具有通過疏忽或惡意影響證券結算能力的單一序列器 Rollup，看起來很像 NASDAQ。而 NASDAQ 受到嚴格監管，以確保它不會對股東產生負面影響，並且有追索權。

我認爲，除非 Layer 變得更加去中心化，以至於在證券交易出現問題時，沒有單一的一方需要承擔責任，或者它們註冊並受到嚴格監管。否則，我不認爲以太坊 L2 已經準備好代幣化股票。這影響了我們選擇專門關注 Layer 1 區塊鏈的決定。

Steve Erlick: 那是一個非常重要的觀點。每個 L2 基本上都是中心化的，因爲只有一個排序器。無論是惡意還是疏忽，都可能出錯。L2 令人興奮，也很有趣，但人們不應該搞錯，它們是完全中心化的。這可能對 L2 上的 ETH 交易影響不大，但對於股票交易，即使經濟影響不大，也可能產生影響。

中心化的“去中心化”幻象

Steve Erlick: 最後，我想快速提一下 World Liberty Financial 團隊凍結 Justin Sun 的 WLF 代幣所引發的喧囂。這真的很有趣，因爲我爲 Justin Sun 寫過報道。我認爲這也在提醒我們，盡管社區對政府和總統對這個行業的支持以及 SEC 態度的 180 度大轉彎感到滿意，但這是一個在假裝去中心化或聲稱去中心化的中心化世界中發生的事情。而且我認爲這只是一個很好的提醒，讓人們永遠記住，加密貨幣的設計初衷就是讓這種事情不會發生，它應該能夠在無論誰在白宮，無論誰在追逐它的情況下都能成功。

Sam Quaian, Alex Thorne: 非常感謝你們的加入。

Steve Erlick: 謝謝大家，祝大家周末愉快。