Da mesma forma que a moeda estável perdeu a sua âncora, por que o USDe sobreviveu enquanto o LUNA caiu para zero?

Autor original: Instituto de Pesquisa MSX

O evento de desanexação de outubro de 2025 e a interseção com a profecia de Hayek

No dia 11 de outubro de 2025, o sentimento de pânico no mercado de criptomoedas levou a um choque extremo na stablecoin sintética USDe — durante a "quebra épica" em que o Bitcoin caiu de 117 mil dólares para 105,9 mil dólares (uma queda de 13,2% em um único dia) e o Ethereum teve uma queda de 16% em um único dia, o USDe caiu temporariamente para cerca de $0,65 (uma queda de aproximadamente 34% em relação ao preço de $1 ), recuperando-se algumas horas depois. Nesse período, o valor das liquidações no mercado de criptomoedas global disparou para 19,358 bilhões de dólares em 24 horas, com 1,66 milhão de traders sendo forçados a liquidar suas posições, estabelecendo um novo recorde histórico de liquidações em um único dia.

Do ponto de vista do desempenho do mercado micro, a profundidade do pool de liquidez USDe-USDT na exchange descentralizada Uniswap restou apenas 3,2 milhões de dólares durante o pico do evento, uma redução de 89% em relação ao período anterior ao evento, levando a uma ordem de venda de 100 mil USDe a ter um desconto de 25% devido ao slippage (ordem a 0,7 dólares, preço real de execução a 0,62 dólares); ao mesmo tempo, seis dos principais formadores de mercado enfrentam o risco de liquidação devido à desvalorização de 40% do valor da margem, uma vez que utilizam USDe como margem cruzada, agravando ainda mais o buraco negro da liquidez do mercado.

No entanto, esta "crise" teve uma reviravolta crucial em 24 horas: o preço do USDe subiu gradualmente para 0,98 dólares, e a prova de reservas de terceiros divulgada pela Ethena Labs mostrou que sua taxa de colateralização ainda se mantinha acima de 120%, com um montante de colateral excedente de 66 milhões de dólares; mais importante ainda, a função de resgate dos usuários sempre funcionou normalmente, e os ativos em colateral como ETH e BTC podem ser convertidos a qualquer momento, essa característica tornou-se o principal suporte para a recuperação da confiança do mercado.

O Instituto de Pesquisa MSX da Maitong acredita que essa curva de "queda acentuada - recuperação" contrasta fortemente com o desfecho de 2022, quando o LUNA-UST desanexou e foi a zero, e também eleva este evento além da mera "volatilidade das stablecoins" — tornando-se o primeiro teste extremo da teoria de Hayek sobre a "desestatização da moeda" na era digital.

Em 1976, Hayek propôs em "A Desnacionalização da Moeda" que "a moeda, assim como outros bens, é melhor fornecida por emissores privados através da concorrência, em vez de ser monopolizada pelo governo". Ele acreditava que o monopólio do governo na emissão de moeda "é a raiz de todos os males do sistema monetário" e que o maior problema do mecanismo monopolista é que ele impede o processo de descoberta de formas monetárias superiores. Dentro do quadro de concorrência que ele imaginou, a moeda emitida por privados deve manter a estabilidade do poder de compra, caso contrário será eliminada do mercado por perder a confiança pública; portanto, os emissores monetários concorrenciais "têm um forte incentivo para limitar sua quantidade ou perder seu negócio".

Meio século depois, a aparição do USDe reflete exatamente a expressão contemporânea desse pensamento. Ele não depende das reservas de moeda fiduciária soberana, mas sim do suporte de valor de ativos de consenso do mercado de criptomoedas, mantendo a estabilidade por meio de derivativos de hedge, sua reputação e circulação dependem totalmente da escolha do mercado e da transparência técnica. Independentemente do resultado da desvinculação e recuperação em outubro de 2025, a prática desse mecanismo pode ser vista como um experimento real do "descobrimento de moeda de qualidade" no estilo Hayek - que não só valida o potencial de autorregulação do mercado na estabilidade monetária, mas também revela a resiliência institucional e a direção evolutiva das moedas privadas digitais em ambientes complexos.

Inovação do mecanismo USDe

A estrutura trinitária de "Colateral - Hedge - Rendimentos" do USDe, em que cada elo permeia a lógica de autorregulação do mercado, ao invés de uma imposição de design centralizado, está em alta consonância com a ênfase de Hayek de que "a ordem do mercado provém da ação espontânea dos indivíduos."

Sistema de colateral: a base de valor construída pelo consenso do mercado

A escolha de colaterais do USDe segue completamente o consenso de liquidez do mercado de criptomoedas — ETH e BTC representam mais de 60% do total. Esses dois ativos não são designados por nenhuma instituição, mas foram reconhecidos por investidores globais como "ativos sólidos do mundo digital" ao longo de mais de dez anos de negociação. Os produtos derivados de staking de liquidez auxiliares (WBETH, BNSOL, etc.) também são produtos que surgiram espontaneamente do mercado para aumentar a eficiência do capital, permitindo manter os rendimentos de staking sem sacrificar a liquidez; enquanto os 10% de USDT/USDC são considerados "ferramentas de estabilidade transitória" escolhidas pelo mercado, proporcionando um amortecedor para o USDe em condições extremas.

Todo o sistema de colateralização mantém-se sempre em estado de excesso, com a taxa de colateralização a ultrapassar os 120% em outubro de 2025, e a avaliação em tempo real e liquidação automática realizadas por um contrato inteligente.

Mecanismo de estabilidade: hedge espontâneo no mercado de derivados

A principal diferença entre o USDe e as stablecoins lastreadas em moeda fiduciária tradicional é que ele não depende de "reservas de moeda fiduciária apoiadas por crédito estatal", mas sim realiza a cobertura de risco através de posições vendidas no mercado de derivativos. A essência desse design é aproveitar a liquidez do mercado global de derivativos criptográficos, permitindo que o próprio mercado absorva as flutuações de preços - quando o preço do ETH sobe, os lucros dos ativos à vista compensam as perdas das posições vendidas; quando o preço do ETH cai, os lucros das posições vendidas compensam as perdas à vista, todo o processo ocorre sem a intervenção de qualquer entidade centralizada, sendo totalmente impulsionado pelos sinais de preço do mercado.

Em outubro de 2025, quando o ETH caiu 16%, esse mecanismo de hedge, embora tenha mostrado um breve atraso devido à liquidez que se esgotou instantaneamente, não falhou - as posições de venda mantidas pela Ethena Labs geraram um lucro flutuante de 120 milhões de dólares, e esses lucros não vieram de subsídios administrativos, mas sim de transações voluntárias entre as partes compradoras e vendedoras no mercado de derivativos.

Mecanismo de rendimento: incentivo espontâneo para atrair a participação do mercado

O modelo "rendimento de staking + empréstimos circulares" projetado pela USDe não é o "pagamento rígido de altos juros" do sistema financeiro tradicional, mas sim uma compensação razoável para os participantes do mercado que assumem riscos. O subsídio anual básico de 12% provém do investimento espontâneo de fundos ecológicos na "aumento da circulação monetária"; enquanto o mecanismo que amplia a alavancagem para 3-6 vezes, com um rendimento anual de 40%-50%, essencialmente permite que os usuários escolham a correspondência entre risco e rendimento - usuários dispostos a assumir um risco de alavancagem maior obtêm rendimentos mais altos; usuários com menor aversão ao risco podem optar pelo staking básico.

Comparação dos mecanismos de três categorias de stablecoins: a divisão entre escolha de mercado e intervenção administrativa

A verdade testada pelo mercado: por que o USDe consegue se distanciar do LUNA-UST

O evento de desanexação em outubro de 2025 é frequentemente mal interpretado como uma "exposição a riscos semelhantes" entre USDe e LUNA-UST, mas, do ponto de vista da escola austríaca, a diferença essencial entre os dois é precisamente ressaltada neste teste — a recuperação do USDe é um sucesso de "moeda não estatal submetida ao teste do mercado", enquanto o colapso do LUNA-UST é o resultado inevitável de uma "inovação falsa desconectada de ativos reais".

A diferença essencial entre os pontos de ancoragem de valor: ativos reais vs expectativas ilusórias

O ponto de ancoragem de valor do USDe são ativos reais como ETH, BTC, que podem ser resgatados a qualquer momento. Mesmo em condições de mercado extremas, os usuários ainda podem obter ativos criptográficos equivalentes através do mecanismo de resgate - durante o período de desvinculação em outubro de 2025, a funcionalidade de resgate do USDe funcionou normalmente, e as provas de reserva de terceiros mostraram uma supercolateralização de 66 milhões de dólares. Este "compromisso de valor resgatável" é a base da confiança do mercado.

E LUNA-UST não possui nenhum ativo real que a suporte, seu valor depende totalmente das "expectativas dos usuários sobre o preço do LUNA". Quando o pânico no mercado explode, o mecanismo de conversão do UST precisa se realizar através da emissão excessiva de LUNA, enquanto a emissão ilimitada de LUNA acaba perdendo valor, levando ao colapso de todo o sistema. Essa "moeda sem suporte de ativos", desde o seu nascimento, viola o princípio de Hayek de que "a moeda deve ter uma base de valor real", e o colapso é um resultado inevitável.

Diferenças lógicas na resposta a crises: recuperação espontânea do mercado vs falha da intervenção administrativa

A resposta do USDe após a desvinculação segue completamente a lógica do mercado: a Ethena Labs não publicou um "plano de resgate em forma de ordem administrativa", mas sim transmitiu ao mercado sinais de "transparência nos mecanismos e segurança dos ativos" através da prova pública de reservas, otimização da estrutura de colateral (reduzindo a proporção de produtos derivativos de staking líquidos de 25% para 15%) e limitação do nível de alavancagem, confiando, em última análise, na confiança espontânea dos usuários para a recuperação do preço.

A resposta do LUNA-UST em crise é um exemplo típico de "falha da intervenção administrativa": a Luna Foundation Guard tentou salvar o mercado através da venda de reservas de Bitcoin, mas essa operação centralizada não conseguiu combater a venda espontânea do mercado – o próprio Bitcoin também caiu em condições extremas, os ativos de reserva estão altamente ligados ao risco do UST, e, por fim, a tentativa de salvar o mercado falhou.

Diferenças de vitalidade a longo prazo: adaptabilidade do mercado vs fragilidade do mecanismo

Após a desvinculação, o USDe não só recuperou o preço, como também melhorou a adaptabilidade a longo prazo através da otimização de mecanismos: limitando a alavancagem de empréstimos circulares a 2 vezes, introduzindo ativos de títulos do governo em conformidade (USDtb) para aumentar a estabilidade das garantias e dispersando as posições de hedge entre diferentes bolsas - essas ajustes não vieram de uma ordem administrativa, mas foram uma resposta espontânea ao feedback do mercado, tornando os mecanismos mais alinhados com as leis de mercado de "correspondência entre risco e retorno".

LUNA-UST desde o início carecia de adaptabilidade ao mercado: o seu protocolo central Anchor com 20% de juros altos depende de subsídios contínuos de fundos ecológicos, e não de uma verdadeira demanda de pagamento (a verdadeira proporção de cenários de pagamento do UST é inferior a 5%). Quando os subsídios não podem ser sustentados, a cadeia de fundos se rompe e todo o sistema desmorona instantaneamente. Este modelo de "dependência de subsídios administrativos insustentáveis" está fadado a não sobreviver a longo prazo na competição de mercado.

Defeitos de mecanismo e reflexão crítica: os desafios do crescimento das moedas não estatais

O valor inovador do USDe é inegável, mas nos testes de estresse de outubro de 2025 e na operação diária, seu design de mecanismo ainda apresenta desvios da ideia de "regulação espontânea do mercado completo" de Hayek, expondo riscos que merecem atenção. Essas falhas não são defeitos essenciais irreparáveis, mas sim obstáculos que devem ser superados em sua evolução para uma moeda não estatal madura.

Risco de concentração de colateral: vinculação sistêmica do ciclo de ativos criptográficos

Mais de 60% dos colaterais USDe estão concentrados em ETH e BTC, embora isso esteja de acordo com o consenso de liquidez atual do mercado de criptomoedas, acaba caindo na armadilha da "vinculação a um único ciclo de mercado". O desânimo em outubro de 2025 é essencialmente uma reação em cadeia causada pela queda unilateral do mercado de criptomoedas - quando o ETH despencou 16% em um único dia, mesmo com a proteção de derivativos, a desvalorização instantânea do colateral ainda gerou pânico no mercado.

Mais preocupante é que os derivativos de liquidez colateral auxiliar (como o WBETH) ainda não se desvincularam do ecossistema Ethereum, sendo essencialmente "uma segunda derivada de ativos criptográficos", não conseguindo realizar uma verdadeira diversificação de riscos. Esta estrutura colateral de "circuito interno de ativos criptográficos" é ainda vulnerável em comparação com a lógica das moedas tradicionais que se baseiam no valor da economia real.

Limitações do mecanismo de hedge: dependência implícita das exchanges centralizadas

Os derivativos USDe dependem fortemente da liquidez das principais exchanges centralizadas para a cobertura, e a breve defasagem do mecanismo de cobertura em outubro de 2025 foi causada por uma interrupção na liquidez resultante da suspensão das negociações de contratos perpétuos em uma dessas exchanges principais. Atualmente, cerca de 70% das posições vendidas do USDe estão concentradas em duas exchanges, e essa concentração dificulta a capacidade de se desvincular totalmente da aceitação passiva das regras das plataformas centralizadas.

Além disso, a forte volatilidade da taxa de financiamento expôs a singularidade das ferramentas de hedge. O USDe atualmente depende apenas de contratos perpétuos para a mitigação de riscos, carecendo de uma combinação de ferramentas diversificadas, como opções e futuros, o que resulta em dificuldades para ajustar rapidamente as estratégias de hedge quando as forças compradoras e vendedoras estão extremamente desequilibradas. Isso reflete que seu design de mecanismo ainda não aproveitou plenamente a capacidade de precificação de riscos diversificados do mercado.

Atualização da ancoragem RWA: caminho avançado para moedas não estatais

Perante as falhas do mecanismo existente, a integração de ativos RWA como o token de ouro e o token de ações dos EUA para otimizar o sistema de ancoragem é não só uma correção precisa das falhas do USDe, mas também uma escolha inevitável que se alinha à tendência de explosão do mercado RWA (com um tamanho de 26,4 bilhões de dólares até 2025, um aumento anual de 113%). Esta atualização não se afasta do núcleo da desestatalização, mas sim, através da conexão com o valor da economia real, dá à ideia de Hayek uma vitalidade maior na era digital.

A lógica subjacente ao RWA ancorado

O valor das moedas deve derivar de ativos reais que possuam um consenso de mercado amplo, e os ativos RWA possuem exatamente essa característica — o ouro, como uma moeda sólida há milênios, possui um consenso de valor que transcende países e épocas; os tokens de ações americanas correspondem aos lucros da economia real das empresas listadas, ancorando-se na capacidade das empresas de criar valor; os tokens de dívida pública dependem da capacidade de arrecadação fiscal dos estados soberanos, fornecendo uma referência de valor de baixa volatilidade. O valor desses ativos não depende dos ciclos do mercado cripto, mas sim da produção e do comércio no mundo real, podendo construir um "amortecedor de valor intermercados" para o USDe.

O token BUIDL lançado pela BlackRock em 2024 (anexado a ativos como títulos do Tesouro dos EUA) validou a viabilidade da ancoragem RWA. A principal diferença entre BUIDL e USDe é que o BUIDL depende da emissão de instituições centralizadas, enquanto o USDe pode realizar a certificação e avaliação descentralizadas de ativos RWA através de contratos inteligentes, praticando verdadeiramente a lógica de "gestão espontânea do mercado".

Estratégias de adaptação e alocação de ativos RWA diversos

A atualização do ancoramento RWA do USDe deve seguir o princípio de "priorizar o consenso do mercado e adaptar a diversificação de riscos", combinando a maturidade atual da tokenização RWA, podendo construir um sistema de configuração de três camadas "núcleo - auxiliar - flexível", conforme mostrado na tabela abaixo:

Esta configuração pode reduzir a proporção de ativos criptográficos colateralizados de USDe de 80% atualmente para 40%-50%, preservando a vantagem de liquidez do mercado de criptomoedas e, ao mesmo tempo, realizando a diversificação de riscos entre mercados através de ativos RWA. Tomando como exemplo os tokens de ouro, a sua correlação de preços com o ETH é apenas de 0,2, podendo funcionar como um "âncora de valor" durante a queda do mercado de criptomoedas, evitando o pânico de vendas concentradas em outubro de 2025.

A Reinterpretação da Escola Austríaca: Da Inovação à Lógica Evolutiva da Maturidade

As falhas do USDe e o caminho de atualização do RWA confirmam ainda mais a profunda essência da obra de Hayek "A Desestatização do Dinheiro": a moeda desestatizada não é um design mecânico estático, mas sim um processo dinâmico de evolução do mercado, e somente através de correções e inovações contínuas é que se pode vencer na competição monetária.

A evolução da base de valor: da consensualidade de um único mercado à ancoragem de valor cross-domain

USDe a atual colateralização de ativos criptográficos é a "forma primária" de moeda não estatal na era digital - seu consenso de valor está limitado aos participantes do mercado de criptomoedas. Ao integrar ativos RWA, a essência é expandir o consenso de valor para os campos das finanças tradicionais e da economia real, permitindo que a base de valor do USDe evolua de "consenso digital" para "valor real interdomínio". Esta evolução está totalmente alinhada com a afirmação de Hayek de que "o valor da moeda deve originar-se da confiança do mercado mais ampla"; quando o USDe está ancorado simultaneamente em ativos criptográficos, ouro, ações dos EUA e outros ativos diversificados, sua capacidade de resistir a riscos de mercado únicos será significativamente aprimorada, tornando-se verdadeiramente um "veículo de valor que transcende a soberania e o mercado único".

A melhoria dos mecanismos de ajuste: da ferramenta única à coordenação do mercado diversificado

O atual mecanismo de hedge do USDe depende de um único mercado de derivativos, o que reflete a "utilização insuficiente de ferramentas de mercado". Hayek enfatizou que a "auto-reparação do mercado" deve ser baseada na colaboração de mercados diversos - a inclusão de ativos RWA não apenas enriquece as garantias, mas também cria possibilidades de hedge colaborativo entre o "mercado de derivativos cripto + mercado financeiro tradicional". Por exemplo, a volatilidade dos tokens de ações americanas pode ser hedged através de opções de ações tradicionais, enquanto os tokens de ouro podem ser conectados aos contratos futuros do mercado de ouro de Londres; essa colaboração entre mercados torna o mecanismo de hedge mais resiliente, evitando a dependência da liquidez de um único mercado.

Conclusão: A transição de um marco de inovação para um modelo evolutivo

O teste de mercado em outubro de 2025 não apenas validou o valor do USDe como um marco de inovação em moedas não estatais, mas também revelou o caminho inevitável de sua evolução de "inovação primária" para "moeda madura". A diferença essencial em relação ao LUNA-UST reside no suporte ao valor real e na capacidade de regulação do mercado; e as atuais falhas de mecanismo são o custo de crescimento inevitável no processo de inovação.

A Academia de Pesquisa MSX da MaiTong acredita que a estratégia de atualização que integra ativos RWA como tokens de ouro, tokens de ações dos EUA, fornece uma direção clara de evolução para o USDe - isso não é uma negação das inovações existentes, mas sim um aprofundamento e aperfeiçoamento sob a orientação da filosofia de Hayek.

Para os participantes do mercado, a evolução do USDe traz ensinamentos mais profundos: a competitividade central das moedas não estatais reside não apenas na coragem de romper com o monopólio soberano, mas também na capacidade de auto-correção contínua; os critérios para avaliar seu valor não se limitam apenas ao desempenho estável de curto prazo, mas também à resiliência em se conectar com o valor real a longo prazo e se adaptar à evolução do mercado. Quando o USDe completar a atualização RWA, ele não será mais apenas um experimento inovador no mercado de criptomoedas, mas sim um verdadeiro "portador de valor transfronteiriço" com potencial para desafiar o sistema monetário tradicional.