Arthur Hayes Blog: A ativação do SRF e o afrouxamento quantitativo oculto

Autor: Arthur Hayes

Título original: Aleluia

Compilação e organização: BitpushNews

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Introdução: A inevitabilidade dos incentivos políticos e da dívida

Louvor a Satoshi Nakamoto, a existência do tempo e da lei dos juros compostos, independente da identidade individual.

Mesmo o governo tem apenas duas maneiras de pagar despesas: usar poupanças (impostos) ou emitir dívida. Para o governo, poupança é equivalente a imposto. É bem sabido que os impostos não são populares entre o público, mas gastar dinheiro é muito apreciado. Assim, ao distribuir benefícios para plebeus e nobres, os políticos tendem a emitir dívida. Os políticos sempre tendem a pegar emprestado do futuro para garantir a reeleição no presente, porque quando a fatura vence, é muito provável que eles já não estejam no cargo.

Se, devido ao mecanismo de incentivos dos funcionários, todos os governos forem “hard-coded” para preferirem emitir dívida em vez de aumentar impostos para distribuir benefícios, então a próxima questão crucial é: como os compradores da dívida pública dos EUA financiam essas compras? Eles estão usando suas próprias economias/capital, ou estão financiando através de empréstimos?

Responder a essas perguntas, especialmente no contexto da “Pax Americana”, é crucial para prever a criação futura de moeda do dólar. Se os compradores marginais da dívida pública dos EUA financiam suas compras, então podemos observar quem está fornecendo os empréstimos a eles. Assim que soubermos a identidade desses financiadores da dívida, poderemos determinar se eles estão criando moeda do nada (ex nihilo) para emprestar, ou se estão utilizando seu próprio capital para os empréstimos. Se, após responder a todas as perguntas, descobrirmos que os financiadores da dívida pública estão criando moeda no processo de empréstimo, então poderemos chegar à seguinte conclusão:

A dívida emitida pelo governo aumentará a oferta monetária.

Se esta afirmação for válida, então podemos estimar o limite de crédito que a parte financiadora pode emitir (supondo que exista um limite).

Essas questões são importantes porque meu argumento é: se o governo continuar a contrair dívidas como os grandes bancos (TBTF Banks), conforme previsto pelo Departamento do Tesouro dos EUA e pelo Escritório de Orçamento do Congresso, então o balanço do Federal Reserve também crescerá. Se o balanço do Federal Reserve crescer, isso significará liquidez em dólares, o que eventualmente elevará o preço do Bitcoin e de outras criptomoedas.

Em seguida, vamos responder às perguntas uma a uma e avaliar este enigma lógico.

Pergunta e resposta

O presidente dos EUA, Trump, vai financiar o déficit através de cortes de impostos?

Não. Ele recentemente estendeu a política de redução de impostos de 2017 com os republicanos do “bloco vermelho”.

O Tesouro dos EUA está a contrair empréstimos para cobrir o défice federal e continuará a fazê-lo no futuro?

Sim.

Abaixo estão as estimativas dos grandes banqueiros e das agências governamentais dos Estados Unidos. Como pode ser visto, eles preveem que o déficit seja de cerca de 2 trilhões de dólares, financiado por meio de 2 trilhões de dólares em empréstimos.

Dado que as respostas às duas primeiras perguntas são “sim”, então:

Déficit federal anual = Montante anual da emissão da dívida pública

A seguir, analisamos passo a passo os principais compradores de títulos do governo e como eles financiam suas compras.

“Lixo” que consome dívidas

1. Banco central estrangeiro

Se a “paz sob o domínio da América” estiver disposta a roubar os fundos da Rússia (uma potência nuclear e o maior exportador de commodities do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de títulos do Tesouro dos EUA pode garantir segurança. Os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros estão cientes do risco de expropriação e preferem comprar ouro em vez de títulos do Tesouro dos EUA. Assim, desde a invasão da Ucrânia pela Rússia em fevereiro de 2022, o preço do ouro começou a subir de verdade.

2. Setor privado dos Estados Unidos

De acordo com os dados do Departamento do Trabalho dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 será de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA representará 6% do PIB. Dado que o tamanho do déficit é maior do que a taxa de poupança, o setor privado não pode tornar-se o comprador marginal da dívida pública.

3. Bancos comerciais

Os quatro principais centros monetários estão os bancos comerciais a comprar em massa dívida pública dos EUA? A resposta é não.

No exercício fiscal de 2025, esses quatro grandes bancos centrais de moeda compraram aproximadamente 300 bilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA. E no mesmo exercício fiscal, o Tesouro emitiu 1,992 trilhões de dólares em títulos do Tesouro dos EUA. Embora esses compradores certamente sejam compradores importantes de títulos do Tesouro dos EUA, eles não são os compradores marginais finais.

4. Fundo de Hedge de Valor Relativo (RV)

O fundo RV é o comprador marginal de títulos do governo, o que foi reconhecido em um documento recente do Federal Reserve.

As nossas descobertas indicam que os fundos de hedge das Ilhas Cayman estão a tornar-se cada vez mais compradores estrangeiros marginais de títulos e obrigações do Tesouro dos EUA. Como mostrado na Figura 5, durante o período de janeiro de 2022 a dezembro de 2024 — quando o Federal Reserve está a reduzir o seu balanço patrimonial permitindo que os títulos do Tesouro que vencem saiam do seu portfólio — os fundos de hedge das Ilhas Cayman compraram líquidos 1,2 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Supondo que essas compras consistem inteiramente em títulos do Tesouro e obrigações, elas absorveram 37% do volume líquido de emissão de títulos do Tesouro e obrigações, quase equivalente ao total das compras de todos os outros investidores estrangeiros.

Modelo de negociação do fundo RV:

1. Comprar títulos do governo à vista

2. Vender os contratos futuros de títulos do governo correspondentes

Agradeço ao Joseph Wang pelos gráficos fornecidos. O volume de negociações do SOFR é um indicador proxy que mede o tamanho do mercado de títulos do governo em que os fundos RV estão envolvidos. Como você pode ver, o aumento da carga da dívida corresponde ao aumento do volume de negociações do SOFR. Isso indica que os fundos RV são os compradores marginais de títulos do governo.

Os fundos RV realizam este tipo de transações para lucrar com a pequena diferença de preço entre duas ferramentas. Como essa diferença é muito pequena (medida em pontos base; 1 ponto base = 0,01%), a única forma de ganhar dinheiro é financiar a compra de títulos do governo.

Isso nos leva à parte mais importante deste artigo: como os fundos RV financiam a compra de títulos do governo?

Parte Quatro: Mercado de recompra, afrouxamento quantitativo implícito e criação de dólares

Os fundos RV financiam a compra de títulos do governo através de acordos de recompra (repo). Em uma transação sem costura, o fundo RV usa os títulos do governo comprados como garantia, pega emprestado dinheiro em caixa de um dia para o outro e, em seguida, usa esse dinheiro emprestado para liquidar os títulos do governo. Se houver abundância de caixa, a taxa de recompra será negociada a um nível inferior ou exatamente igual ao limite superior da taxa dos fundos federais do Fed. Por quê?

Como o Federal Reserve manipula as taxas de juros de curto prazo

O Federal Reserve tem duas taxas de política: o limite superior da taxa dos fundos federais (Upper Fed Funds) e o limite inferior (Lower Fed Funds); atualmente, são 4,00% e 3,75%, respetivamente. Para manter a taxa de juros de curto prazo real (SOFR, ou taxa de financiamento garantido overnight) forçada dentro deste intervalo, o Federal Reserve utilizou as seguintes ferramentas (ordenadas por taxa de juros, da mais baixa para a mais alta):

1. Ferramenta de recompra reversa overnight (RRP): Fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais depositam dinheiro aqui overnight, ganhando juros pagos pela Reserva Federal. Taxa de recompensa: limite inferior da taxa dos fundos federais.

2. Juros sobre Saldo de Reserva (IORB): Os depósitos em excesso que os bancos comerciais mantêm no Federal Reserve recebem juros. Taxa de recompensa: entre um limite inferior e um superior.

3. Ferramenta de recompra permanente (SRF): Quando há escassez de liquidez, permite que bancos comerciais e outras instituições financeiras utilizem títulos qualificados (principalmente títulos do Tesouro dos EUA) como colateral e obtenham dinheiro fornecido pelo Fed. Em essência, o Fed imprime dinheiro e troca por títulos hipotecados. Taxa de recompensa: limite da taxa dos fundos federais.

Relação entre os três:

Taxa de juro mínima dos fundos federais = RRP < IORB < SRF = Taxa de juro máxima dos fundos federais

O SOFR (Taxa de Financiamento Overnight Garantida) é a taxa-alvo do Federal Reserve, representando a taxa média de várias transações de recompra. Se o preço de negociação do SOFR estiver acima do teto da taxa dos fundos federais, isso significa que há uma pressão de liquidez no sistema, o que pode causar grandes problemas. Uma vez que a liquidez é apertada, o SOFR disparará e o sistema financeiro altamente alavancado em moeda fiduciária parará de funcionar. Isso ocorre porque, se os compradores e vendedores de liquidez marginal não conseguirem rolar suas obrigações em torno da taxa dos fundos federais previsível, eles sofrerão grandes perdas e deixarão de fornecer liquidez ao sistema. Ninguém comprará títulos do Tesouro dos EUA, pois não conseguirá obter alavancagem barata, levando o governo dos EUA a não conseguir financiar-se a um custo acessível.

Saída do provedor de caixa marginal

O que leva o preço de negociação do SOFR a ultrapassar o limite? Precisamos examinar os provedores de dinheiro marginal no mercado de recompra: fundos do mercado monetário (MMF) e bancos comerciais.

Saída dos fundos do mercado monetário (MMF): O objetivo do MMF é ganhar juros de curto prazo com o mínimo de risco de crédito. Anteriormente, os MMFs retiravam fundos do RRP e os investiam no mercado de recompra, uma vez que RRP < SOFR. Mas agora, devido à atratividade dos rendimentos dos títulos do Tesouro de curto prazo (T-bills), os MMFs estão retirando fundos do RRP e emprestando ao governo dos Estados Unidos. O saldo do RRP já está em zero, e os MMFs basicamente saíram da oferta de caixa do mercado de recompra.

Restrições dos bancos comerciais: os bancos estão dispostos a fornecer reservas ao mercado de recompra porque IORB < SOFR. No entanto, a capacidade dos bancos de fornecer dinheiro depende da adequação de suas reservas. Desde que o Federal Reserve começou a redução quantitativa (QT) no início de 2022, as reservas dos bancos diminuíram em trilhões de dólares. Uma vez que a capacidade do balanço patrimonial encolhe, os bancos são forçados a cobrar taxas de juros mais altas para fornecer dinheiro.

A partir de 2022, tanto o MMF quanto os bancos, os dois provedores de liquidez marginal, têm menos dinheiro para fornecer ao mercado de recompra. Em determinado momento, ambos estavam relutantes ou incapazes de fornecer dinheiro a uma taxa inferior ou igual ao limite superior da taxa dos fundos federais.

Ao mesmo tempo, a demanda por dinheiro está a aumentar. Isto deve-se ao facto de o ex-presidente Biden e o atual Trump continuarem a gastar à grande, exigindo a emissão de mais dívida pública. Os compradores marginais da dívida pública, os fundos RV, devem financiar essas compras no mercado de recompra. Se não conseguirem obter financiamento diário a uma taxa inferior ou ligeiramente inferior ao limite da taxa dos fundos federais, irão parar de comprar dívida pública dos EUA, e o governo dos EUA não conseguirá financiar-se a uma taxa acessível.

A ativação do SRF e a flexibilização quantitativa oculta (Stealth QE)

Devido a uma situação semelhante em 2019, o Federal Reserve estabeleceu o SRF (ferramenta de recompra permanente). Desde que sejam fornecidas garantias aceitáveis, o Federal Reserve pode fornecer uma quantidade ilimitada de dinheiro à taxa do SRF (ou seja, o limite superior da taxa dos fundos federais). Assim, os fundos RV podem ter certeza de que, não importa quão apertado esteja o dinheiro, eles sempre poderão garantir financiamento na pior das hipóteses - o limite superior da taxa dos fundos federais.

Se o saldo de SRF for superior a zero, sabemos que o Federal Reserve está a liquidar os cheques emitidos pelos políticos com o dinheiro que imprime.

Emissão de títulos do governo = Aumento da oferta de dólares

A imagem acima (painel superior) mostra a diferença entre (SOFR – o teto da taxa de fundos federais ). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, o dinheiro fica escasso. Nesses períodos, o SRF (painel inferior, em bilhões de dólares) é usado de maneira não insignificante. O uso do SRF permite que os tomadores de empréstimos evitem pagar taxas SOFR mais altas e menos manipuladas.

Quantitative Easing Oculta (Stealth QE): O Fed tem duas maneiras de garantir que haja dinheiro suficiente no sistema: a primeira é criar reservas bancárias através da compra de títulos bancários, ou seja, Quantitative Easing (QE). A segunda é emprestar livremente ao mercado de recompra através do SRF.

QE agora é uma “palavra suja”, e o público geralmente a associa à impressão de dinheiro e à inflação. Para evitar ser acusado de causar inflação, o Federal Reserve se esforçará para afirmar que sua política não é QE. Isso significa que o SRF se tornará o principal canal para a impressão de dinheiro entrar no sistema financeiro global, em vez de criar mais reservas bancárias através do QE.

Isto só pode ganhar algum tempo. Mas, no final, a expansão exponencial da emissão de dívida pública forçará o SRF a ser utilizado repetidamente. Lembre-se de que o Ministro das Finanças Buffalo Bill Bessent não só precisa emitir 2 trilhões de dólares anualmente para financiar o governo, como também precisa emitir vários trilhões para prorrogar a dívida que vence.

A flexibilização quantitativa oculta está prestes a começar. Embora eu não saiba o horário exato, se a atual situação do mercado monetário continuar, a acumulação de títulos do governo será enorme, e o saldo do SRF, como último recurso, terá que crescer. À medida que o saldo do SRF cresce, a quantidade de moeda fiduciária global em dólares também se expande. Esse fenômeno reacenderá o mercado em alta do Bitcoin.

Parte Cinco: A estagnação atual do mercado e as oportunidades

Antes do início do QE oculto, precisamos controlar o capital. Espera-se que o mercado continue volátil, especialmente antes do fim da paralisação do governo dos Estados Unidos.

Atualmente, o Ministério das Finanças está a arrecadar dinheiro através da emissão de dívida em leilões (liquidez em dólares negativa), mas ainda não gastou esse dinheiro (liquidez em dólares positiva). O saldo da conta geral do Tesouro (TGA) está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões de dólares, e essa liquidez extra só será liberada no mercado após a reabertura do governo. Esse efeito de sorção de liquidez é uma das razões para a atual fraqueza do mercado de criptomoedas.

Com a aproximação do quarto aniversário do pico histórico do Bitcoin em 2021, muitas pessoas podem erroneamente interpretar este período de fraqueza e fadiga do mercado como um topo e vender suas posições. Claro, isso assume que eles não foram “zerados” na queda das altcoins algumas semanas atrás.

Mas isso é um erro. A lógica de funcionamento do mercado monetário em dólares não mente. Este canto do mercado é envolto em termos obscuros, mas assim que você traduz esses termos para “imprimir dinheiro” ou “destruir moeda”, torna-se fácil entender como aproveitar as tendências.